意見領袖丨中銀研究

　　北京時間2021年5月20日凌晨，美聯儲公布了4月議息會議紀要。會議紀要顯示，美國經濟活動的強勁復蘇將引發收緊貨幣政策的討論，這是美聯儲首次發出這一明確信號。聲明公布后，美國股市震蕩，標準普爾500指數和道瓊斯指數應聲下跌超1%，納斯達克指數下跌超0.9%，隨后收窄跌幅；10年期美債收益率短線上漲，日內漲2.90個基點，報1.67%；現貨黃金短線下跌6美元，日內漲幅收窄至0.29%。本次會議紀要有以下關注要點。

　　第一，繼續維持資產購買規模不變，暗示將討論縮減QE。當前，美聯儲仍以每月至少1200億美元的速度購買債券，資產負債表已擴大至7.9萬億美元規模，達到新冠疫情暴發前兩倍水平。同時，經濟活動的強勁復蘇也推動美聯儲迅速接近調整資產購買步伐的臨界點。

　　一方面，本次會議紀要明確提到如果經濟復蘇各方面條件成熟，將在未來幾次議息會議上討論縮減QE。根據會議紀要表述：“一些與會官員認為，如果經濟繼續朝著FOMC委員會的目標迅速發展，那么在未來幾次會議上的某個時點可能適宜開始討論調整資產購買步伐。”該表述意味著，其一，美聯儲充分認可當前經濟復蘇形勢和就業改善的進程，并認為按照當前速度發展，美聯儲正接近縮減QE目標臨界點。從此前公布的數據來看，盡管4月非農數據不甚理想，但其他經濟數據均大幅改善。美國二季度GDP增速預計將接近10%；4月CPI同比大增4.2%，增速創2008年9月以來新高，大幅超出市場和美聯儲預期。其二，“未來幾次會議”的表述暗含著，美聯儲認為，2021年第三、四季度是討論縮減QE的關鍵時間節點。

　　另一方面，本次會議紀要中提到美聯儲從縮減QE到開始加息的具體步調。根據會議紀要表述：“根據聯儲調查，美聯儲對國債和機構證券的凈購買預計將在首次降低資產購買速度的三個季度后結束，并在接下來的三個季度上調聯邦基金利率。”

　　第二，美聯儲隔夜逆回購工具（ONRRP）規模大增，或加速縮減QE時間進程。紐約聯儲自2013年開啟每日隔夜逆回購操作，通過對存款機構超額準備金利率（IOER）精確調整，幫助調控短期利率，維持有效聯邦基金利率不低于FOMC目標區間。ONRRP使用激增意味著繼續資產購買對市場的邊際效用大幅下降，市場對流動性的需求不再強烈。

　　根據會議紀要表述：“3-4月，流動性泛濫導致銀行體系內超額準備金規模激增至3.9萬億美元，有擔保隔夜回購利率（SOFR）最終勉強維持在1個基點的正值。ONRRP有效地將超過1000億美元的流動性進行吸收。未來幾個月，隔夜利率的下行壓力可能導致美聯儲有理由對管理利率進行適度調整，并最終導致美聯儲資產負債表中更大比例的資金流入ONRRP。但超過一半的市場參與者預計在6月FOMC會議結束前會進行調整。”

　　就在美聯儲公布會議紀要當天，ONRRP規模再度攀升。43個交易對手通過ONRRP與美聯儲達成了總額達2940億美元的協議，創2017年來新高，超過會議紀要所述巔峰水平的兩倍。如果按此速度繼續增長，ONRRP的規模將可能很快刷新2015年底創下的4750億美元的歷史高點，這也是美聯儲開始認真考慮縮減QE的一個重要原因。

　　（點評人：中國銀行研究院 鄒子昂）

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)