文/新浪財經意見領袖專欄作家 徐高

• 因為低基數效應，今年1季度我國各項主要經濟指標的同比增長率都很高。但對分析經濟最新走勢、預判未來而言，同比增長率的意義并不大，投資者更應該關注經濟數據季節調整之后的絕對水平高低。

• 盡管我國季節調整之后的出口金額在今年3月有所回落，我國出口前景仍然樂觀。這是因為疫情對全球經濟活動的干擾仍然存在，全球寬松政策對全球總需求的推升作用還未充分顯現，全球總需求擴張的高潮還未到來，我國面對的外需高峰還在后面。

• 今年3月，我國內需繼續復蘇，國內社會商品零售總額繼續處在穩定上升的軌道上，同時國內固定資產投資金額顯著上揚。在內需復蘇背后，國內仍然寬松的社融和貨幣功不可沒。在分析今年的社融和貨幣時，不應被去年的高基數所誤導，今年實體經濟的流動性仍然寬裕，許多人所擔心的“緊信用”并未發生。

• 因為2020年1季度的低基數，中國經濟此輪同比增長率的高點在2021年1季度，季度環比增長率的高點在2020年2季度。但不能因此就認為中國經濟在此輪周期中最好的時候已經過去。中國經濟仍然處在向好趨勢中，此輪周期中我國經濟景氣的最高點還在后面。

　　2021年1季度，中國真實GDP同比增長18.3%，創下了1992年我國季度GDP數據開始發布以來的最高點。不過，因為同比增長率反映的是今年GDP絕對水平相比去年同期的變化程度，所以今年1季度同比的高增長很大程度上是去年1季度新冠疫情帶來的低基數所致，不能把它太當回事。與GDP類似，今年1季度我國各項主要經濟指標的同比增長率普遍都很高。但從預判未來來看，這些同比增長率的參考意義并不大。

　　為了消除基數效應的影響，更準確判斷經濟最新情況，有必要觀察經濟指標絕對水平（而不是增長率）的走勢。由于宏觀經濟數據大多存在顯著的季節波動——數據每年都會因為季節變換而規律性變化——我們需要觀察季節調整之后的經濟指標絕對水平走勢。所謂季節調整，是用數量分析工具將經濟指標中因季節變換而來的規律性變化給消除掉，只留下非季節性波動。這可以讓我們更好地發現數據變動中的經濟含義。在本文的分析中，我們使用目前最流行的X12算法對數據做季節調整。下文講到各個經濟指標的絕對水平和環比增長率時，如無特別說明，均指季節調整之后的數據。

　　先來看季節調整之后的真實GDP絕對水平。我國2021年1季度 GDP絕對水平比兩年前的2019年1季度高出了11%?？紤]到2020年1季度新冠疫情爆發時，GDP絕對水平曾在一個季度內下降超過9個百分點（2020年1季度相比2019年4季度），11%的兩年累計增幅可說是相當不錯了。

　　更值得注意的是，新冠疫情爆發之后，我國GDP環比增速的運行中樞反而高于疫情之前。新冠疫情爆發之前的3個季度（2019年2季度到4季度），我國GDP季度環比增速平均下來只有1%。而在新冠疫情爆發后的5個季度里（2020年1季度到2021年1季度），即使把2020年1季度的深度回落考慮在內，GDP季度環比增速均值也接近1.5%。換言之，新冠疫情之后，我國經濟增長走上了一條更快的車道。

　　再仔細觀察2021年1季度的情況。這期間，農業GDP小幅回落，服務業GDP小幅走高，而工業GDP則繼續快速上揚。三大產業合起來看，2021年1季度我國GDP環比增速雖然比去年4季度略低，卻仍然高于疫情之前的平均增速。（圖表 1）

　　下面轉向對月度數據的分析。為了避開被低基數效應所干擾的同比數字，這里我們仍然將關注點放在季節調整之后的絕對水平數據上。從數據中可以得到兩點觀察和一點結論：觀察之一，截止2021年3月，我國的外需仍然強于內需，出口繼續是工業生產復蘇的最主要拉動者；觀察之二，國內內需正在快速復蘇，經濟復蘇動能正處在外需向內需的交棒過程中。從這兩點觀察得到的結論是：中國經濟仍處在景氣上揚的過程中，此輪經濟景氣的高點還未到來。

　　將真實工業增加值、出口金額、固定資產投資金額、零售總額的絕對水平指數放在一塊，并將它們2019年1月的水平都對齊為100來比較，可以發現到2021年3月，出口仍然在四項指標中有最高的讀數125——這意味著2021年3月我國出口金額比2019年1月高出25%。真實工業增加值排名第二，讀數為117。固定資產投資金額和零售總額讀數都在115附近，排名并列第三?？梢哉f，2020年下半年開始的出口引領經濟復蘇的格局還在延續。不過在今年3月，在出口金額從高位回落的同時，零售金額延續升勢，固定資產投資金額則從今年1、2月的低位顯著反彈——內需復蘇、接棒外需的態勢逐步浮現。（圖表 2）

　　盡管今年3月我國季節調整之后的出口金額有所回落，我國出口前景仍然樂觀。新冠疫情爆發之后，全球極度寬松的宏觀政策正在明顯推動全球總需求擴張，“美國消費——中國生產”的全球再循環格局仍在中途（對全球再循環的更詳細闡述請見筆者2020年11月24日發表的文章《全球再循環》一文【1】）。

　　事實上，因為疫情對經濟活動的干擾，全球寬松政策對總需求的推升作用還未充分顯現，全球總需求擴張的高潮還未到來，我國面對的外需高峰還在后面。以美國為例，過去美國居民收入與居民支出的走勢極其同步，收入擴張必然伴隨支出擴張。新冠疫情爆發之后，美國通過財政刺激政策大量向居民發錢，令居民收入增速處在近20年來的高位。但同期，美國居民支出仍處在同比負增長狀態，增速位于20年來的低位。這種背離應該無法持續。待美國在今年下半年疫苗普遍接種，達成全民免疫，疫情對經濟活動的干擾顯著降低之后，美國居民支出應該會顯著走強。類似的情況在發達經濟體應該都會發生。因此，當發達經濟體在兩三個季度后達成全民免疫時，我國面對的外需應該才會迎來其高峰。（圖表 3）

　　與小幅回落的出口不同，今年3月我國內需明顯改善。在過去的一年中，我國社會商品零售總額一直在持續攀升，處在穩定復蘇的軌道上。零售的這一改善勢頭在今年3月仍在延續。

　　另一方面，國內投資金額在2021年3月顯著上揚。制造業投資、基建投資和地產投資是我國固定資產投資的主體，三者合起來占到了我國總投資金額的八成。三者之中，基建和地產投資金額在3月顯著上揚，已顯著超越疫情之前水平。制造業投資則從今年1、2月的低點小幅回升，絕對水平處在疫情前一年的均值附近。考慮到制造業產能利用率已顯著回升，全球經濟前景看好，制造業投資的復蘇前景也相當明朗。（圖表 4）

　　地產投資值得專門說一說。盡管決策者為了控制房價漲幅，正在試圖控制地產開發商的融資，但因為地產銷量較高，地產開發商的資金仍然充裕，因而可以支撐今年地產投資的穩健增長。在地產投資資金來源中，開發貸（地產開發商直接從銀行獲取的貸款）在今年3月小幅走低，已連續3個季度顯著低于2020年2季度水平——這應該是房地產調控政策造成的結果。但另一方面，與地產銷售相關的定金及預收款，以及個人按揭貸款仍然在高位運行，顯著高于疫情之前水平。這使得地產投資資金來源繼續處在較高水平，顯著高于疫情之前。這應該會支撐之后一段時間的地產投資增長。（圖表 5）

　　在我國內需復蘇的背后，國內仍然寬松的社融和貨幣功不可沒。今年年初以來，許多投資者擔心國內政策會轉向“緊信用”，令實體經濟“融資難”重現。但實際情況是，今年1季度的信用投放絕對不算少。2021年1季度，我國月均新增社融3.4萬億元，小幅低于2020年1季度月均3.7萬億元的社融增量。但別忘了，去年1季度因為疫情的爆發，我國采取了危機應對式的極度寬松貨幣政策，向實體經濟投放了大量融資，以保證實體企業現金流的接續。今年1季度，我國經濟已經基本回歸正常，貨幣政策沒道理再采用極度寬松的態勢。但即使如此，今年1季度的社融增量也只是略小于去年同期。因此，盡管今年1季度社融同比少增（增量少于去年同期），但絕對增量怎么也不能說少。廣義貨幣M2的增量也是類似的情景。所以，在分析今年的社融和貨幣時，別被去年的高基數所誤導，今年實體經濟的流動性仍然寬裕，許多人所擔心的“緊信用”并未發生。（圖表 6）

　　說完了需求面，再回過頭來看供給面。2021年3月，我國工業增加值的絕對水平有所回落。分所有制類型來看，國企工業增加值絕對水平在3月明顯回落，外資港澳臺企業基本與上月持平，股份制企業和民營企業則明顯上升。從過去5年經驗來看，股份制企業和民企的走勢更能代表工業部門的整體趨勢。國企則可能因為對政策變化更為敏感，更容易出現短期波動。考慮到股份制企業和民營企業工業增加值的上揚，以及需求面的樂觀前景，我國工業部門工業增加值的前景仍然向好。（圖表 7）

　　新冠疫情是全球經濟百年難遇的外生沖擊。這個外生沖擊在去年1季度我國宏觀經濟數據中留下了很低的基數，從而讓今年1季度各項經濟指標的同比增長率都異常的高。因此，2021年1季度一定是今年中國經濟同比增長率的高點。事實上，筆者估計在自己的有生之年，應該不會再看到今年1季度18.3%那么高的GDP同比增速了。同樣是因為2020年1季度的低基數，中國經濟在此輪周期中季度環比增長率的高點出現在2020年2季度。但不能因為低基數對增速的擾動，就認為中國經濟在此輪周期中最好的時候就已經過去。投資者如要分析經濟最新走勢，預判未來，更應該關注經濟數據季節調整之后的絕對水平。這些數據顯示，中國經濟仍然處在向好趨勢中，此輪周期中經濟景氣的最高點還沒到來。

　　(本文作者介紹：中銀國際證券總裁助理、首席經濟學家)