文/新浪財經意見領袖專欄作家 東亞前海證券鄭嘉偉

　　核心觀點

　　近期受多重因素影響美債收益率走高。一是3月美聯儲會議上調2021美國GDP增長預期，經濟基本面因素向好。二是大宗商品和油價持續走高令市場對通脹擔憂的情緒蔓延。三是大規模的經濟刺激計劃增加了美債供給，令其價格承壓。四是美聯儲削減QE的預期增強。以上多重因素驅動美國10年期國債收益率快速升至1.764%，再創年內新高。

　　從歷史來看，不同因素推動的美債收益率上行令大類資產表現產生差異。由經濟恢復預期推升的美債收益率上行（2008年金融危機），大宗商品表現優于權益；在由經濟增長推動的美債收益率上行（90年代互聯網經濟繁榮期），權益優于大宗；由于通貨膨脹、緊縮貨幣政策推動的美債收益率上行（70年代石油危機期間），債券和權益均表現慘淡。

　　雙重因素令美債收益率未來仍存上升空間。一是美國復工復產加快，疫苗接種率較高，疊加美國新一輪刺激政策影響，消費信心恢復，制造業PMI和工業生產指數均逐漸回升到疫情爆發之前水平。美聯儲可能采取扭曲操作（OT）和收益率曲線控制（YCC）以應對美債收益率上升的影響。二是拜登1.9萬億財政刺激對居民的補助力度大于去年。目前，根據10年期國債收益率和10年期TIPS國債利差得出的盈虧平衡通脹率已處在2.4%的歷史高分位水平。本次經濟援助計劃包含的4250億美元對實體經濟直接投放將給未來通貨膨脹預期帶來更大的確定性。同時，2萬億美元的基建計劃更是對大宗價格沖擊較大，其影響路徑主要是由居民可支配收入增加傳導到消費端進而抬高物價水平。如疫苗接種計劃成功令經濟復蘇超越預期，預計實際利率觸及0.2%，觸發10年期美債收益率達到2.2%。

　　美債收益率走高令美元指數短期得到支撐，全球股市高估值資產將會承壓。近期歐洲疫情反彈，服務業受新一輪封鎖令的影響再度受挫，市場對于美國經濟復蘇預期要強于歐洲，使得美歐利差擴大，歐元進一步走弱，預計在歐洲疫苗得到普遍接種之前，強美元的格局將持續呈現。黃金等貴金屬價格將受美元和實際利率走高的抑制。權益市場來看，一方面美債收益率走高抬高了資本市場的利率中樞，令A股和美股高估值資產回調；另一方面利率上升帶動的美元指數走高吸引全球資產回流美國，對國內市場造成一定流動性沖擊。但國內市場總體處于復蘇之中，最終基本面影響可能大于短期流動性沖擊。

　　投資建議

　　美債收益率有進一步上行壓力，大類資產價格面臨重估。從短期來看，美聯儲提高了對通脹的容忍度，此次議息會議打消了市場有關美聯儲提前退出QE的預期，緩解前段時間通脹預期上行美聯儲貨幣政策收緊的可能性，同時前期漲幅較大的高估值板塊將面臨較大回調壓力。從中長期來看，十年期美債收益率走高帶來資產價格重估，推升新興市場經濟金融風險，加劇了市場波動，尤其是國際資本流動格局的改變，警惕出現上一輪美聯儲退出QE帶來的影響，短期關注經濟復蘇帶來通脹預期變化，關注順周期和低估值板塊機會。

　　風險提示

　　海外疫情二次擴散；拜登基建和加稅計劃低于預期；經濟運行不如預期

　　報告正文

　　01

　　多因素推動美債收益率走高

　　名義經濟增速預期回升+通脹預期升溫+2萬億基建方案刺激美債收益率走高。作為全球資產定價的錨，2021年以來美國國債利率快速上行牽動著全球資本市場。2021年3月30日，在拜登推出2萬億美元基建和就業計劃之后，美國10年期國債收益率快速升至1.764%，再創2020年1月以來新高，恢復至疫情前水平，2021年2月以來美債長端收益率已經上升近70bp，同時，美國2年期與10年期國債利差超過150BP，為2015年7月以來最闊水平，美元指數在震蕩走勢中創逾四個月新高，站上93關口。

　　一是上調美國經濟增長預期使得美債承壓。美聯儲召開的3月FOMC會議中，將2021年美國GDP增長預期由4.2%上調至6.5%，將失業率預期由5.0%下調至4.5%。受FOMC會議影響，美國經濟基本面持續向好，樂觀情緒升溫，疊加拜登政府的1.9萬億經濟援助計劃+2萬億美元基建刺激計劃，有助于美國國內供給端制造業的快速修復與此同時，美國國內疫苗普及進展順利，制造業PMI多月保持在榮枯線上方，多重因素催化下美國國債收益率在2月末快速上行，一度突破1.75%。美聯儲持續量化寬松以及經濟預期的向好使得市場對于未來經濟復蘇充滿期望，再度引發美債收益率顯著上行。

　　二是通脹預期持續升溫。通脹方面，美聯儲議息會議向上修正了2021年至2023年PCE通脹，并預期年內將升破2.4%。近期大宗商品和油價持續走高，使得市場對通脹擔憂的情緒蔓延。2021年3月，布倫特原油期貨價格最高收至70美元/桶，由于蘇伊士運河堵塞，原油價格近期再度上漲；下半年OPEC+減產支撐原油價格震蕩回升，預計下半年布倫特原油期貨價格將突破75美元/桶。原油作為大宗商品核心，其價格持續上升將導致工業產業成本大增，引發市場對通脹預期擔憂，使得美債收益率繼續上行。受寬松貨幣政策以及財政刺激計劃不斷加碼影響，10年美債隱含通脹預期（TIPS）已經顯著高于疫情前水平。

　　三是1.9萬億經濟援助計劃+2萬億基建計劃導致短期美債供給增加，美債價格承壓。隨著拜登政府通過了第三輪抗疫經濟援助計劃，美國財政部為落實此計劃面臨著較大的資金缺口。盡管美聯儲存款的一般賬戶（TGA）余額仍高達1.3萬億美元，但與經濟援助計劃中的1.9萬億美元相比，仍存在6000億美元的缺口。疊加2萬億美元基建和就業計劃，市場預期這一缺口將通過發行國債以填補，或導致未來數月美國國債發行壓力增大。龐大的美國國債供給成為壓垮美國國債最后一根稻草，導致美國國債短期快速上行。

　　四是美聯儲Taper可能遲到，但不會缺席。雖然美聯儲表示現在還未到縮減債券購買規模的時候，并強調了金融環境維持寬松的重要性，但是隨著疫苗逐漸普及，疫情逐步得到管控，經濟不確定消除，屆時美聯儲大概率將開始削減QE。美聯儲采取taper導致購債減少，將誘發貨幣流動性進一步收緊，對美債收益率上行產生趨勢性影響。

　　02

　　歷史復盤：美債收益率陡峭化的經驗與啟示

　　2.1． 兩次石油危機期間美國進入惡性通脹

　　石油沖擊美國進入惡性通脹。70年代初在經歷了肯尼迪政府赤字財政以及美聯儲為抑制市場利率上行采取的貨幣超發，美國本身通貨膨脹已處于較高位置。盡管尼克松政府一度采取價格管制措施以限制過高的通脹，但是這一措施最終失敗，通脹率在1972年進一步上行至6.2%。1973年第一次石油危機爆發，OPEC對美國石油禁運，原油價格從戰爭前的3美元急升至1974年的12美元每桶，漲至原來的4倍。這對美國通脹無疑是雪上加霜——1975年美國通脹率達到12%惡性通脹區間。

　　通脹走高抬升美債利率。在1973-1974年，10年美債利率上行123bp至8.13%。1979年伊朗革命之后，伊朗原油產量大幅縮減，導致了原油價格進一步大幅上漲，從1978年13美元/桶飆升至1980年80美元/桶。同年，美國通貨膨脹率接近15%。1979年上任的美聯儲主席沃爾克認為穩定國內嚴重通貨膨脹應該采取提高利率的緊縮貨幣政策，且以控制M1作為貨幣中介目標。上任后，沃爾克大幅調高聯邦基金利率，最高觸及22%。10年美債利率也繼續水漲船高，在1980-1982年期間一度突破16%。在緊縮的貨幣政策下，美國GDP在1982年跌至負增長，失業率高企。

　　經濟陷入滯漲，短久期資產表現突出，股市表現慘淡。聯邦基金利率在第一次石油危機前后出現大幅上調后回落。第二次石油危機期間，聯邦基金利率大幅上升，且波動率加劇，原因是沃爾克在任時的美聯儲不再強調聯邦基金利率，轉為盯住M1，并將其波動幅度放寬5倍到10%-15%。通貨膨脹率高企引發了大宗商品走強，CRB金屬現貨指數在兩次石油危機期間均出現大幅上漲。與此同時股債雙殺現象明顯，1973-1974年，10年美債利率上行123bp至8.13%，標普500指數下跌42.9%，美股漂亮50破滅抱團瓦解；1980-1982年滯漲時期，10年期美債利率高位上行62bp，最高上沖至16%，標普500指數下跌13.8%。

　　2.2． 貨幣政策轉向預期驅動長端國債利率上行

　　長期寬松貨幣環境下，貨幣政策轉向預期催生美國國債利率上行。20世紀90年代，受新經濟等互聯網行業發展驅動，美國經濟整體保持了高增長、低通脹、低失業率的運行態勢，其中利率作為貨幣政策調控中介起到了關鍵作用。在通脹預期有效管理下，美國通貨膨脹控制取得了成功，聯邦基金利率走低，帶動美國國債收益率出現持續下行。在此期間，美國國債收益率出現兩次快速上行，主要都是基于在長期寬松的貨幣環境下，對貨幣政策轉向的預期。

　　加息預期升溫，國債利率上行。1996年2月，時任美聯儲主席格林斯潘暗示了將停止降息步伐，引起了市場對加息預期升溫。寬松貨幣政策轉向預期引發了短端和長端利率大幅上行，其中，10年期美債收益率從年初的5.6%快速上行140BP突破7%，之后隨著7月份高頻就業率出現，經濟并未實質改善，市場加息預期逐漸平息，長端利率回落至年末的6.3%左右。

　　貨幣政策轉向預期升溫，國債一路走高。1999年2月，美聯儲主席格林斯潘再次表示了如果經濟持續增長，貨幣政策轉向的可能性，并于5月份發表聲明稱傾向于提高利率；同年6月份，美聯儲宣布加息25bp。在1998年末到2000年初期間，長端美國國債收益率一路走高，十年期美債收益率從1998年年初的5.49%上升至2000年1月的6.67%，之后發生互聯網泡沫破裂，十年期美債在2000年初達到峰頂后逐步回落。

　　大類資產表現方面，貨幣市場聯邦基金利率走勢與國債收益率同步。美元指數在此期間隨著國債利率的走高而走高，呈現明顯的正向關聯。而大宗商品的走勢則與美元指數的走勢呈現明顯的負相關。股票市場方面，受益于國內經濟基本面支撐，納斯達克指數和道瓊斯指數持續向上，盡管1998年末國債利率開始走高引發了指數短暫回調，且波動率加劇，但在無風險利率上行面前展現出足夠的韌性。

　　2.3． 戰爭預期油價攀升推動美債收益率快速上行

　　突發“911”事件，美國發動伊拉克戰爭，導致油價短期快速攀升。2001年9月11日發生的自殺式恐怖襲擊事件使美國經濟遭到嚴重打擊，市場避險情緒高漲；2003年3月20日，美國正式發動伊拉克戰爭，導致石油價格節節走高。其中，石油價格雖然在2002年下半年短暫回落，之后繼續上漲，并且于2004年3月份達到40美元/桶，創下1990年以來新高。

　　受油價走勢驅動，市場通貨膨脹預期強烈，加深了市場避險情緒。受避險情緒與通脹預期雙重作用，美國國債利率結束了2000年以來持續向下的趨勢，轉而走高；僅在2003年6月到2004年6月的一年期間，10年期美債收益率就上漲了近150BP。之后新興市場經濟快速發展，引起石油需求強勢增長，進一步引發原油價格狂飆。這一階段，國際石油價格持續高漲，一度突破100美元/桶，美國長期量化寬松的貨幣政策導致經濟面臨通貨膨脹壓力大幅增加。在此背景下，美聯儲多次上調基準利率，美國國債利率維持震蕩上行直至次貸危機前。

　　大類資產走勢方面：貨幣市場的聯邦基金利率與國債利率走勢一致，隨著快速上行的油價步步走高。美元指數在2003年Q2到2004年Q2利率上行期間受美國財政、貿易雙赤字及經濟恢復滯緩影響，持續下跌，但是受第二次利率走高影響小幅反彈。大宗商品迎來牛市，價格持續推升，直到2006年6月美債收益率突破新高之后有所回調。股票市場方面，納斯達克綜合指數和新興市場指數漲勢突出，道瓊斯工業指數穩步上行。

　　2.3． 經濟回暖和貨幣政策轉向推升了美債收益率

　　QE1助經濟企穩。2008年金融危機之后，美國經濟進入實質性衰退階段，市場情緒十分悲觀，認為短期衰退可能演化成長期蕭條。美聯儲由于在此前已多次降息，利率水平處在歷史低位，后續降息空間有限。因此美聯儲在常規貨幣政策工具基礎上，實行了大規模資產買入計劃，即量化寬松政策（QE）。2008年11月，美聯儲宣布啟動QE，并于2009年3月加碼，當日10年期國債收益率由3%下行51個BP至2.5%左右。同時奧巴馬政府于2009年2月17日通過了7600億美元財政刺激計劃。財政、貨幣雙重發力下，2009年3月份美國PMI、油價指標等企穩。2010年經濟好轉，美聯儲于當年4月正式退出QE1。

　　QE2提升通脹預期，美債利率走高。在歐債危機影響下，美國核心通脹和失業率不及預期，因此美聯儲于2010年11月推出了QE2，配合預期管理。之后受QE2預期提升通脹預期的影響，美債利率持續上行。疊加2010年12月之后零售數據、PMI景氣等經濟數據改善超預期，10Y國債利率先后突破3.0%和3.5%。

　　QE3削減預期引發削減恐慌（Taper Tantrum）。2012年12月美聯儲議息會議決定推出QE3以擴大量化寬松，增加每月450億美元長期國債購買計劃，2013年全年維持850億美元購買速度。2013年1月議息會議，在QE3推出僅三個月之后，QE削減聲音開始出現，引發了時長一年的削減恐慌期（Taper Tantrum）。隨著2013年Q2美國經濟持續改善，5月22日伯南克表示美聯儲將從年底開始逐步退出QE，當日10年期美債收益率上行13bp至2.33%。隨后6-7月發布的各項經濟指標均指向美國經濟持續改善，推升了美債收益率，5-7月10年美債收益率大幅上行94bp至2.60%。實際上，QE3力度高于QE2與QE1，此輪QE美聯儲總共實施規模達到1.7萬億美元，遠超前兩輪的購債規模，并且在2014年10月底才最終結束。但受退出QE因素影響，美債利率在大規模量化寬松的背景下不斷攀升。

　　從大類資產表現來看，貨幣市場基準利率走高，與國債收益率走勢同步。由于隨后兩次國債利率走高均受QE引發的通脹預期及經濟復蘇預期驅動，在寬松的貨幣環境下，貨幣市場基準利率維持低位，期限利差走擴。美元指數在2009年與2011年利率走高期間與利率呈負相關走勢，短暫走高后開啟下跌模式。石油價格走勢在此期間與國債收益率變動關聯不大，更多是受供給因素影響持續走高后維持頂部價格。黃金價格在利率第二次大幅上行期間明顯回落，而銅價走勢則與利率走勢關聯不大。股票市場方面，納斯達克指數與道瓊斯工業指數總體趨勢向上，但是前者在2014年美聯儲退出QE過程中，受上行利率影響，估值出現了顯著回調。新興市場指數前期持續上漲，但在美債收益率進入上行通道后估值承壓，呈現回調盤整態勢。

　　2.4． 再通脹預期推動美債收益率陡峭化

　　特朗普當選總統推升經濟復蘇預期，國債利率快速上行。2016-2018年為美國退出QE后加息階段，2016年末在經濟復蘇預期和加息預期擾動下，長端和短端美債利率同步上行。2016年11月9日，此前普遍不被看好的共和黨候選人特朗普在2016年美國總統大選中最終獲勝，點燃了市場對再通脹的樂觀情緒。特朗普選舉中承諾大規模財政刺激計劃和減稅，推升了市場對經濟復蘇的預期。經濟復蘇預期的帶動下，美國10年國債收益率從2016年年中的1.5%快速上行150BP至3%。

　　加息周期疊加特朗普新政，國債收益上行。特朗普當選不久，2016年12月14日美聯儲宣布加息14bp，并宣布將于接下來的一年內加息三次，體現了美聯儲對美國經濟復蘇向好的預期。2017年12月22日特朗普簽署稅改方案。一系列財政刺激措施，疊加美聯儲收緊貨幣政策，通脹預期與實際利率雙雙攀升，國債收益率也節節走高，在18年年中達到3%的頂點。但是隨后因政策刺激開展不及、經濟恢復速度不及預期、地緣政治爭端導致全球避險情緒抬升等不利因素，美國國債收益率開始回落。

　　從大類資產表現來看，受經濟復蘇驅動，貨幣市場的聯邦基金利率穩步上調，與國債收益率走勢同步。美元指數受到利率上行的影響大幅走高，在利率企穩后回落。黃金受美元指數走高的影響價格明顯下跌，銅價走勢則保持堅挺。股票市場方面，納斯達克指數與道瓊斯指數與MSCI新興市場走勢未出現明顯分化，均表現為持續上行。

　　2.5． 小結

　　從美國國債歷史走勢來看，不同因素引發美債收益率上行的背景下，大類資產表現也有所不同。主要由經濟恢復預期推升的美債收益率上行（2008年金融危機），大宗商品表現優于權益；在由經濟增長推動的美債收益率上行（互聯網經濟繁榮期），權益優于大宗；由于通貨膨脹、緊縮貨幣政策推動的美債收益率上行（石油危機期間），債券和權益均表現慘淡。

　　03

　　美債收益率仍存上行空間

　　3.1．后續影響美債收益走勢的三個方面

　　回顧歷史，歷次美國國債利率上行所處宏觀環境是多樣的，導致利率走勢主導因素亦不盡相同，涉及經濟復蘇進度、通脹預期、貨幣政策走向等多個維度。從大勢研判的框架來看，我們認為可以從實際利率、通脹預期、貨幣政策走向、美債供給四個角度進行研判。其中，實際利率與通脹預期之和決定了美債利率的名義水平，而貨幣政策走向和美債供給成為美債利率變化的短期因素。

　　3.1.1． 經濟復蘇：短期影響實際利率的關鍵因素

　　拜登總統1.9萬億美元財政刺激+2萬億基建計劃有望進一步提振生產。疫苗推出之后，美國積極推動復工復產。自2020年5月份工業生產指數見底之后，國內生產快速復蘇。制造業PMI和工業生產指數均逐漸回升到疫情爆發之前水平，制造業新增訂單同比增長也恢復到2021年初區間。終端需求方面，受數輪財政刺激的驅動，國內消費需求強勁。尤其是去年年底推出第二輪9000億美元財政刺激后，今年一月份社會零售增長大幅超出預期，顯示了高漲消費需求。隨著拜登政府2萬億基建計劃逐步落地，美國終端消費將得到進一步提振，推動生產進一步恢復。

　　疫苗推進提升全民免疫預期，利好服務業復蘇。 隨著疫苗穩步推進，美國國內疫情將逐步得到控制。2月27日FDA通過的強生單劑疫苗將大大提高疫苗普及速度，3月份供應該疫苗2000萬劑后，將在五月底完成8700萬劑、六月底完成1億劑的注射。結合此前美國雙劑疫苗的推進速度，市場預期最早6月份初實現全民免疫，屆時經濟重啟將重振以消費、旅游業為代表服務業需求。目前，美國五大主要機場客流量距離疫情前水平仍有較大缺口。而且，疫情帶來的對消費者旅游信心打擊料將在后疫情時代延續相當長一段時間。預計在2022年，服務業才可以修復到疫情前的水平。

　　3.1.2． 通脹預期上行確定性強

　　1.9萬億美元財政刺激通過影響居民可支配收入促進消費，提升通脹水平。目前，根據10年期國債收益率和10年期TIPS國債的利差得出的盈虧平衡通脹率已經處在2.4%的歷史高分位水平。本次經濟援助計劃包含的4250億美元對實體經濟直接投放將給未來通貨膨脹預期帶來更大的確定性，同時，2萬億美元的基建計劃更是對大宗價格沖擊較大，其影響路徑主要是由居民可支配收入增加傳導到消費端進而抬高物價水平。

　　3.1.3． 美聯儲后續的政策導向對美債收益率影響

　　美聯儲可以采取扭曲操作（OT）和收益率曲線控制（YCC）。從3月18日美聯儲議息會議投票點陣圖來看，SLR豁免政策到期，加劇了美債供求壓力，會議并未提及削減資產購買，但是卻也未具體給出增加國債購買的指引，料短期寬松的貨幣環境仍然會維持，美聯儲在2023年之前加息可能性不大。針對美債收益率上升，在扭曲操作OT、增量購債QE、收益率曲線控制YCC、和放松SLR四類工具中，美聯儲當前可以采取的措施主要是扭曲操作（OT）和收益率曲線控制（YCC）。扭曲操作OT指的是美聯儲對持有的國債資產進行“賣短買長”，從而達到壓低長端收益率的目的。歷史上美國采取過2次扭曲操作，一次是1961年美國為了避免美國政府黃金流出海外，通過這次操作成功地鞏固了美元地位；第二次是在2011年9月，為了控制并且壓低長期利率并且維持較寬松的金融環境，美聯儲自2011年9月至2012年6月購買4000億美元中長期國債并且出售了同等數量短久期國債。收益率曲線控制YCC，即央行通過購買債券將債券收益率控制在一定水平。目前采用YCC的國家有日本和澳大利亞。

　　3.2． 1.9萬億財政刺激+2萬億基建帶來的影響

　　拜登1.9萬億美元財政刺激計劃+2萬億基建計劃除了直接現金投放，還有高額稅收抵扣，持久性失業救助，以及抗疫支出。本次經濟刺激有以下特點：

　　本次經濟刺激對居民的補助力度要大于前幾輪。一是每人一次性現金發放1400美元；二是每周失業救濟金額外補助300美元；三是自7月起每個兒童可獲得為期一年每月250-300美元的稅收抵免。預計三者將合計耗資7500億美元左右，占整個刺激法案規模的近40%。相較之下，2020年推出的合計4.1萬億美元刺激中，可比規模約為1萬多億美元，占比25%左右。

　　本次財政刺激還大幅增加了對地方政府和學校的援助。2020年12月9000億美元財政刺激中由于參議院中共和黨強烈反對而未能納入對州和地方政府的援助，對學校的援助也只有820億美元。當前民主黨在參議院中的微弱多數優勢，本輪財政刺激對州和地方政府的援助規模高達3600億美元，對學校的援助也提高至1700億美元。

　　居民補助規模較原計劃略有縮減。相較于此前眾議院通過的版本，參議院在居民補助方面略有縮減。一是縮小了1400美元一次性現金補助的領取范圍，年收入在8-10萬美元之間的個人將不再享受；二是將失業救濟金每周額外補助由400美元降至300美元。規模縮減的直接原因是爭取民主黨內溫和派議員的支持，以保證法案順利通過；根本原因在于美國經濟逐漸復蘇，補助力度可適當調低，而且縮小1400美元領取范圍可增進收入分配公平，降低失業救濟金額外補助也有助于刺激居民再就業意愿。

　　開始關注基建投資。雖然此前財政刺激也有關注交通部門，本輪同樣直接撥款900億美元予以援助，但其目的在于維持交通運輸正常運轉，而不是用于基建投資。此次參議院版本中民主黨在最后一刻為州和地方政府追加了100億美元撥款，專門用于包括寬帶互聯網在內的關鍵基礎設施。拜登和民主黨在1.9萬億財政刺激生效之后，《The American Jobs Plan》公布了一個總計投資8年，規模為2.3萬億美元基建和就業計劃，這項計劃側重于對基礎設施、制造業、清潔能源、家庭服務以及科技研發五大領域的投資，龐大的基礎設施計劃將創造“數百萬個就業機會”，計劃將提升美國在芯片、生物技術和能源領域優勢，每年投資規模約占GDP的1%。具體計劃如下：

　　交通基礎設施建設：向橋梁、道路、公共交通、港口和新能源汽車開發等交通基礎設施建設投入6210億美元；白宮預計將總計修繕約2萬英里道路，重建10座重要大型橋梁，1萬座小型橋梁，以及改善水路和沿海港口。其中將1740億美元用于新能源汽車：建設50萬個電動汽車充電站，將20%校車轉換為電動，并將包括UPS在內的聯邦用車改為新能源汽車，提供稅收激勵和退稅等服務。

　　水網、電網和寬帶：向改善飲用水設施、升級電網和擴大寬帶接入投入3000多億美元；其中有1110億用于更新水管和下水道系統。1000億美元用于鋪設高速寬帶，實現全美100%的覆蓋；1000億美元用于升級電網，并且向清潔電力和其他能源轉換。

　　家庭護理產業：直接撥款4000億美元用于家庭護理人員和老年人和殘疾人的護理；擴大醫療補助計劃的長期看護服務，擴大護理人員隊伍，包括提高工資等。

　　住房及學校：投資3000多億美元用于建設和改造200萬套可負擔住房，以及建設和改善學校；主要針對該行業中“薪資較低、價值被低估”的工人。

　　科技研發：投資5800億美元用于振興制造業、研發和就業培訓等；其中1800億美元的非國防科研項目為美國史上最大，還包括投入500億美元專門用于國內半導體制造。另外還將提供資金給電腦芯片等高端行業，以及通過聯邦采購擴大清潔能源產業的投資。

　　3.3 美債收益率情景分析

　　基于對經濟復蘇和通脹預期以及美聯儲操作工具的研判，我們假設以下三種可能情形，并預測對應的10年期國債收益率：

　　第一，隨著疫苗接種成功，經濟活動全面重啟，經濟復蘇超越預期。在這種情形之下，隱含通貨膨脹預期保持在現水平（2.0%）上下，實際利率觸及0.2%，對應10年期美債收益率為2%-2.2%。

　　第二，經濟復蘇符合當前預期，通脹預期維持不變，實際利率小幅上升至-0.2%，對應10年期美債收益率為1.8%-2%。

　　第三，受美聯儲扭曲操作（OT）和收益率曲線控制（YCC），在這種情形之下，通脹預期上升，實際利率回落，分別達到2.2%和-0.5%，對應10年期美債收益率維持在1.6-1.8%區間。

　　04

　　美債收益率走高對大類資產影響幾何？

　　一是美元指數短期得到支撐。美元短期走勢主要看美歐疫情恢復勢頭對比。從美國實際利率快速上升，美歐利差迅速擴大，市場對于美國經濟復蘇預期要強于以德國為代表歐洲國家。具體經濟指標方面，歐洲疫情反復，美國諸如制造業PMI等經濟數據顯示經濟基本面修復進度優于歐洲。受1.9萬億美元財政刺激和2萬億美元基建項目提振，美國經濟復蘇預期強于歐洲。這些因素疊加，致美歐利差擴大，歐元進一步走弱，并大概率仍將持續到歐洲疫苗接種完畢。以上方面均增強了對美元支撐，美元指數在美債收益率不斷陡峭化背景下進一步走強。

　　二是以黃金為代表貴金屬走向偏弱一些。從歷史經驗看，美元指數持續走強抑制黃金價格的上漲，且實際利率的抬升降低了持有黃金的吸引力，進一步對黃金等貴金屬價格形成抑制。

　　三是A股市場。美債利率上升從兩個途徑影響國內的股票市場。首先，美國國債利率上升推高了全球資本市場利率中樞，高估值資產承壓。從A股市場來看，諸如前期表現優異的科技股近期迎來了大幅回調。其次，美債利率上升支撐了美元指數走高。美元短期內強勢料將縮小中美之間利差，吸引部分資金回流美國，對國內市場造成一定流動性沖擊。不過基于過往幾次經濟復蘇行情，雖然美債利率上行，但是市場總體處于復蘇之中，最終基本面影響可能大于短期流動性沖擊。

　　05

　　投資建議

　　美債收益率有進一步上行壓力，大類資產價格面臨重估。從短期來看，美聯儲提高了對通脹的容忍度，此次議息會議打消了市場有關美聯儲提前退出QE的預期，緩解前段時間通脹預期上行美聯儲貨幣政策收緊的可能性，同時前期漲幅較大的高估值板塊將面臨較大回調壓力。從中長期來看，十年期美債收益率走高帶來資產價格重估，推升新興市場經濟金融風險，加劇了市場波動，尤其是國際資本流動格局的改變，警惕出現上一輪美聯儲退出QE帶來的影響，短期關注經濟復蘇帶來通脹預期變化，關注順周期和低估值板塊機會。

　　06

　　風險提示

　　海外疫情二次擴散；拜登基建和加稅計劃低于市場預期；經濟運行不如預期。

　　(本文作者介紹：東亞前海證券研究所宏觀固收首席，經濟學博士。)