文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 王涵

　　投資要點(diǎn)

　　2021年3月14日，財(cái)政部發(fā)布《2020年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2021年中央和地方預(yù)算草案》，結(jié)合1-2月財(cái)政收支的數(shù)據(jù)，我們對(duì)2021年財(cái)政政策進(jìn)行全面的解讀。

　　2021年財(cái)政方向：“不急轉(zhuǎn)彎”，向正?；貧w。”3月初政府工作報(bào)告提出了今年3.2%的赤字目標(biāo)，預(yù)計(jì)赤字規(guī)模為3.57萬億元。新增專項(xiàng)債3.65萬億，今年地方債額度下達(dá)晚于往年，意味著對(duì)基建投資拉動(dòng)的節(jié)奏也將晚于往年。

　　政府杠桿率如何降低？隱性債務(wù)控增速+經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。3月15日國(guó)常會(huì)提出了2021年“政府杠桿率要有所降低”。在3.65萬億新增專項(xiàng)債額度的前提下，如何實(shí)現(xiàn)政府杠桿率降低？

• 2021年名義GDP增速有望高于預(yù)期，有助于政府杠桿率的下降。政府工作報(bào)告隱含的2021年名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率約為9.8%，而據(jù)我們的預(yù)測(cè)，實(shí)際GDP增長(zhǎng)和GDP平減指數(shù)可能拉動(dòng)名義GDP增速超預(yù)期，幫助政府杠桿率的下降。

• 控制地方政府隱性杠桿率增速。當(dāng)前地方政府隱性債務(wù)規(guī)?；蛞殉^顯性債務(wù)，財(cái)政部也提出了“化解地方隱性債務(wù)”的必要性。從我們的估測(cè)來看，政府隱性債務(wù)增速控制在4%-10%可以支撐政府廣義杠桿率穩(wěn)中有降。

• 二季度可能是實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率下降較快的時(shí)間。隱性債務(wù)率的下降可以通過去杠桿和債務(wù)置換實(shí)現(xiàn)。從信用債到期數(shù)據(jù)來看，今年3、4月份超過7萬億的信用債集中到期，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性仍在，或是調(diào)控宏觀杠桿率的窗口期。

　　1-2月財(cái)政實(shí)際收支平穩(wěn)有序，重視結(jié)構(gòu)優(yōu)化。從1-2月份財(cái)政收支的數(shù)據(jù)來看，收入端繼續(xù)落實(shí)“減稅降費(fèi)”，不斷完善稅收結(jié)構(gòu)；從支出端來看，落實(shí)民生保障仍然是主線，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)地方政府過緊日子。從2020年全年累計(jì)支出分項(xiàng)來看，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展用途的社會(huì)保障和就業(yè)支出是財(cái)政支出的主要拉動(dòng)。2021年財(cái)政支出在保民生的同時(shí)，也重視發(fā)展，“堅(jiān)持把科技作為財(cái)政支出重點(diǎn)領(lǐng)域”，實(shí)現(xiàn)收支結(jié)構(gòu)良性發(fā)展。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情的不確定性，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及政策調(diào)整超預(yù)期變化。

　　正文

　　2021年財(cái)政方向：

　　“不急轉(zhuǎn)彎”，向正?；貧w

　　今年3.2%的赤字目標(biāo)，預(yù)計(jì)赤字規(guī)模為3.57萬億元。對(duì)比往年赤字率來看，今年的赤字率目標(biāo)穩(wěn)中有降，為2010年以來的次高，僅低于去年疫情的水平。今年3.2%赤字率目標(biāo)的寬松程度有些超出市場(chǎng)的預(yù)期，一方面，2020年的實(shí)際公共財(cái)政支出小于預(yù)算，是2015年以來的首次；另一方面，從赤字率目標(biāo)的絕對(duì)值來看，今年的目標(biāo)3.2%略高于3%的國(guó)際安全線。

　　新增專項(xiàng)債安排3.65萬億元，專項(xiàng)債額度仍然不低。2021年新增專項(xiàng)債發(fā)行目標(biāo)為3.65萬億元，僅比2020年少了1000億。從政府性基金的凈收入總量來看，2020年政府性基金的余額名義上超過了2萬億。因此，從資金的凈流入流出的角度來看，政府性基金的專項(xiàng)債收入2020年有較多余額未能使用。而從往年的決算數(shù)據(jù)來看，大部分的政府性基金總量余額都用來補(bǔ)充地方財(cái)政調(diào)入一本賬。

　　2021年提前批專項(xiàng)債額度下達(dá)時(shí)間晚于往年，3-4月可能集中發(fā)行專項(xiàng)債。2021年的提前批專項(xiàng)債額度于2021年3月18日才下達(dá)，相比于往年晚了3-4個(gè)月。第一批新增專項(xiàng)債額度1.77萬億元，為全年新增專項(xiàng)債額度的48.5%，這一批新增專項(xiàng)債可能將在3-4月集中發(fā)行。今年地方債提前批晚于往年，主要是為了避免地方政府“錢等項(xiàng)目”的問題。從2021年1、2月的地方政府債發(fā)行規(guī)模來看，今年前兩個(gè)月專項(xiàng)債和一般債相比于去年同期規(guī)模縮小明顯。與之相對(duì)應(yīng)的，1-2月政府性基金支出進(jìn)度明顯低于往年，預(yù)算完成比例僅為8%。財(cái)政部要求“地方盡快將專項(xiàng)債券額度對(duì)應(yīng)到具體項(xiàng)目”，地方政府可能會(huì)在拿到資金后開啟新的一輪項(xiàng)目周期，基建投資可能會(huì)屆時(shí)受到較大的拉動(dòng)。

　　“政府杠桿率”如何降？

　　3月15日國(guó)常會(huì)提出了2021年“政府杠桿率要有所降低”。2020年一季度以來，中國(guó)的宏觀杠桿率持續(xù)走高，居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門都貢獻(xiàn)了宏觀杠桿率的增量。從政府部門杠桿率來看，中央和地方政府2020年杠桿率都有所上升。為了緩解政府的債務(wù)壓力，中央提出2021年“政府杠桿率要有所降低”。在已知的3.65萬億新增專項(xiàng)債額度的前提下，如何實(shí)現(xiàn)“政府杠桿率降低”？

• 降低政府隱性杠桿率增速。根據(jù)興業(yè)證券固定收益團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，截至2019年底地方政府隱性債務(wù)（發(fā)債城投平臺(tái)口徑）余額為約40萬億。財(cái)政部2021年預(yù)算草案中也提出“抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作”，在穩(wěn)步化解地方隱性債務(wù)的同時(shí)，規(guī)范隱性債務(wù)質(zhì)量管理，實(shí)現(xiàn)對(duì)地方政府隱形債務(wù)的有效管理。根據(jù)我們對(duì)政府隱性杠桿率的測(cè)算，如果2021年經(jīng)濟(jì)增速為9.8%，則需要隱性債務(wù)增速為低于4%才可保持隱性杠桿率不變；如果經(jīng)濟(jì)增速為12.3%，則需要將隱性債務(wù)增速維持在10%以下可以穩(wěn)住政府隱性杠桿率。

• 名義GDP增速可能高于政府預(yù)期。政府工作報(bào)告隱含的2021年名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率約為9.8%，而據(jù)我們的預(yù)測(cè)，實(shí)際GDP增長(zhǎng)和GDP平減指數(shù)可能拉動(dòng)名義GDP增速超預(yù)期，幫助政府杠桿率的下降。根據(jù)我們的測(cè)算，未來CPI和PPI可能會(huì)繼續(xù)超預(yù)期上漲，高點(diǎn)可能在四季度。因此，今年的GDP平減指數(shù)可能受到CPI和PPI價(jià)格拉動(dòng)高于政府的預(yù)期。

　　二季度可能是實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率下降較快的時(shí)間。隱性債務(wù)率的下降可以通過去杠桿和債務(wù)置換實(shí)現(xiàn)。從信用債到期數(shù)據(jù)來看，超過7萬億的信用債將在今年3、4月集中到期。二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在出口支撐下預(yù)計(jì)仍將較為強(qiáng)勁，這為央行化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、抑制宏觀杠桿率上升提供較好的窗口期，二季度可能是去杠桿速度較快的時(shí)期。信用壓力或?qū)⑸仙?/p>

　　1-2月份財(cái)政實(shí)際收支平穩(wěn)有序，

　　重視結(jié)構(gòu)優(yōu)化

　　收入端：繼續(xù)落實(shí)“減稅降費(fèi)”，不斷完善稅收結(jié)構(gòu)。從2021年1-2月財(cái)政收支實(shí)際數(shù)據(jù)來看，財(cái)政政策“不急轉(zhuǎn)彎”、“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的目標(biāo)方針得到體現(xiàn)。2021年1-2月累計(jì)全國(guó)一般公共預(yù)算收入41805億元，同比增長(zhǎng)18.7%。其中，全國(guó)稅收收入37064億元，同比增長(zhǎng)18.9%；非稅收入4741億元，同比增長(zhǎng)16.8%。從2021年的財(cái)政收入安排來看：

• 繼續(xù)優(yōu)化和落實(shí)減稅降費(fèi)政策。2021年財(cái)政部預(yù)算草案提出“繼續(xù)執(zhí)行制度性減稅政策，延長(zhǎng)小規(guī)模納稅人增值稅優(yōu)惠等部分階段性政策執(zhí)行期限，實(shí)施新的結(jié)構(gòu)性減稅舉措。”正如我們之前提到的，2021年減稅降費(fèi)仍然十分有必要，2020年經(jīng)濟(jì)增速雖然已經(jīng)回到了正常水平，但這是在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策推動(dòng)下取得的成果。2020年底中央多次強(qiáng)調(diào)政策不急轉(zhuǎn)彎，也是擔(dān)憂政策的過快收縮可能給經(jīng)濟(jì)帶來新的調(diào)整壓力。財(cái)政政策穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，仍要部分通過減稅降費(fèi)的方式。

• 稅收結(jié)構(gòu)要繼續(xù)優(yōu)化。2020年受到疫情的影響，公共財(cái)政收入累計(jì)同比未能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。然而，在稅收分項(xiàng)中，印花稅、個(gè)人所得稅、車輛購置稅和土地增值稅相比2019年實(shí)現(xiàn)了稅收的增長(zhǎng)，體現(xiàn)了居民收入隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇恢復(fù)性增長(zhǎng)以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等財(cái)產(chǎn)性收入的增加。2021年1-2月，受到去年低基數(shù)的影響和實(shí)際經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的拉動(dòng)，大多數(shù)稅種同比增速都已轉(zhuǎn)正。2021年，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸向正常化恢復(fù)，我國(guó)稅收結(jié)構(gòu)將不斷優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入的穩(wěn)定良性發(fā)展。

　　支出端：兜實(shí)基層“三保”底線，地方政府過緊日子。從2020年全年累計(jì)支出分項(xiàng)來看，城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)為公共財(cái)政支出的主要拖累，而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展用途的社會(huì)保障和就業(yè)支出是財(cái)政支出的主要拉動(dòng)，正如我們提到，這種有側(cè)重的財(cái)政投入體現(xiàn)了政府對(duì)“六穩(wěn)”“六?！闭叩闹匾暫椭鸩铰鋵?shí)。而地方政府繼續(xù)落實(shí)中央提出的“過緊日子”，地方政府一般性支出得以節(jié)省，城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)累計(jì)支出較2019年縮減了20%左右。從2021年財(cái)政支出安排來看：

• 落實(shí)民生保障仍然是主線。財(cái)政部預(yù)算草案報(bào)告中提到“落實(shí)就業(yè)優(yōu)先政策。千方百計(jì)穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)”，“促進(jìn)教育高質(zhì)量發(fā)展”，“提高社會(huì)保障水平”。2021年1-2月民生相關(guān)的財(cái)政支出同比都為正。

• 今年1-2月公共財(cái)政支出分項(xiàng)中，科學(xué)技術(shù)增速最快。財(cái)政部2021年預(yù)算草案中提到“堅(jiān)持把科技作為財(cái)政支出重點(diǎn)領(lǐng)域，加大基礎(chǔ)研究投入，支持基礎(chǔ)研究領(lǐng)域科研院所、科技創(chuàng)新基地、科研人才等。”從今年1-2月的數(shù)據(jù)來看，科學(xué)技術(shù)支出分項(xiàng)同比增幅最大，為27.6%，重視科技投入在公共財(cái)政支出中得到了落實(shí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情的不確定性，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及政策調(diào)整超預(yù)期變化。

　　(本文作者介紹：興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長(zhǎng)。)