文/新浪財經意見領袖專欄作家 東亞前海證券鄭嘉偉

　　核心觀點

　　美國財政刺激計劃通脹隱憂增加。近期，投資者對美國高通脹擔憂增加，主要有三方面原因。第一，美聯儲超5萬億的“開閘防水”規模空前；第二，居民個人收入和儲蓄大幅上漲，帶來美國消費報復式增長；第三，美國經濟正在穩步回溫。美國這一輪的經濟刺激計劃更加直接地流入居民部門，短期通脹預期升溫。2月美國通脹壓力初顯，美國通脹可能會下半年顯現，短期高通脹風險還未顯現，長期最終取決于需求修復能力。

　　國內PPI上行速度較快，CPI較為溫和。國內在高基數效應下，食品價格出現分化，豬肉價格回落對CPI拖累明顯。生產資料價格上漲，但總需求趨弱。國內上游產品環比齊漲，石油和天然氣開采業價格上漲7.5%，隨著國內需求上升，加之國際金屬類大宗商品價格繼續上漲，國內黑色金屬礦采選業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、有色金屬冶煉和壓延加工業價格分別上漲5.9%、2.3%和1.5%。合計影響PPI上漲約0.24個百分點，未來PPI仍將繼續沖高，是國內通脹的主要矛盾。

　　需求拉動是通貨膨脹的成因。首先，貨幣發行過多導致需求拉動型通脹。通脹的原因只有一個：貨幣發行過多導致需求拉動型通脹。下游產品價格漲跌取決于自身供求，供過于求會下跌，關鍵看供求。其次，成本不可能推動通脹。商品價格的漲跌是供求決定的，并不由成本推動。第三，輸入型通脹。首先，海外貨幣超發引發通脹，出口國貿易順差大幅增加導致外匯占款提升，出口國相應增發國內貨幣，國內利率下降，投資需求增加，需求拉動通脹；商品傳導方面，國外商品價格上升，本國居民轉為增加對本國商品的消費，進而導致總需求增加，引發通脹。

　　通脹始終是貨幣現象。貨幣數量論認為向市場投放的貨幣數量和貨幣價值的高低呈現反比關系，與商品價格的高低呈現正比關系。但是，除了貨幣供給量需要重點關注外，貨幣流通速度卻容易被大家忽略。結合貨幣的中性和非中性理論，通脹始終是貨幣現象，居民的不耐程度決定利率，脫離不耐提高利率并不能抑制通脹。2021年將堅持穩健貨幣政策為主，國內通脹將較為溫和。

　　央行資產負債表擴張并不一定帶來高通脹。首先，基礎貨幣超發并非引發通脹的必要條件。從更深層次來說，還需關注超發的貨幣是否進入了居民和企業部門，是否進入了商品流通領域。其次，貧富差距使得超發貨幣較少流入消費品領域。央行超發貨幣并不必然能直接影響到必需品等消費過程中，也就不一定能夠引起通脹。最后，貿易全球化和貨幣寬松流向也是重要因素。當一國央行采取寬松貨幣政策時，該國會通過匯率、進出口等渠道影響其他國家經濟，帶來“外溢效應”。

　　投資建議：

　　此輪全球量化寬松之后，央行資產負債表收縮關鍵取決于經濟基本面，高通脹的原因只有貨幣發行過多導致需求拉動型通脹，還需要關注貨幣流通速度的變化。整體而言，通脹預期升溫，全球資產價格面臨重估，但是最終通脹水平取決于需求端改善的拉動作用，也受貨幣流通速度、居民收入差距、貿易全球化、貨幣流向密切相關，短期利好順周期板塊和低估值修復；長期而言，暫無滯脹之憂，利好權益市場繼續走強。

　　風險提示：

　　海外疫情二次擴散；政策落實不及預期。

　　報告正文

　　01

　　海外通脹預期升溫，大通脹時代要來？

　　1.1．美國財政刺激計劃通脹隱憂增加

　　投資者對美國通脹擔憂增加。第一，美聯儲超5萬億的“開閘防水”規模空前。2020年疫情以來，美聯儲資產負債表累計擴張了近4萬億美元資金，而美國眾議院于2月27日凌晨通過了規模達1.9萬億美元的財政刺激計劃，導致10年期美債收益率一路飆高，截至2021年3月16日，10年期美債收益率收于1.62%，與疫情期間相比回升90BP左右，5年期通脹保值債券（TIPS）盈虧平衡率最高達2.6%，續創2008年以來最高水平。反映債券投資人對當前平均通脹預期普遍回升，海外通脹預期升溫引發市場情緒高度波動。疫情這一輪擴表擴大了基礎貨幣，財政刺激方案將資金直接發給居民和企業，無疑增加了流動性泛濫的隱患。

　　第二，居民個人收入和儲蓄大幅上漲，帶來美國消費報復式增長。最新數據顯示，1月份美國居民部門收入及儲蓄總額呈現大幅回升趨勢，個人總收入金額較12月份增長1.95萬億美元，個人儲蓄金額較12月份增長1.61萬億美元。疫情以來，美國進行多次的救助計劃，利用現金補貼和失業救濟金等形式來增加居民的家庭財富，以實現刺激經濟增長的目的。而大量的居民收入及儲蓄將會大大增加消費，尤其是在美國疫情逐漸得到控制之后，可能會產生報復性增長，這也是市場擔憂美國疫情之后需求恢復速度較快，經濟短期內可能會產生通脹的一個重要潛在因素。

　　第三，美國經濟正在穩步回溫。2月PMI指數為60.8，直逼近五年來最高水平；2月份美國失業率為6.2%，較1月份再下降一個百分點。隨著全球疫情得以控制，疫苗接種率越來越高，美國各個行業已逐漸恢復正常，加之這一輪刺激計劃已經對經濟產生較大影響，美國經濟正在加速復蘇。因此，美國這一輪的經濟刺激計劃更加直接地流入居民部門，短期通脹預期升溫。

　　2月美國通脹壓力初顯。從最新公布的價格指數來看，美國2月份CPI同比為1.7%，較上月增長0.3個百分點；而核心CPI同比為1.3%，較上月下降0.1個百分點。2月份CPI上漲已經令通脹初露端倪，商品價格上行趨勢已經顯現。天然氣、原油等大宗商品近期的價格有所上升，OPEC一攬子原油價格已超65美元/桶，未來可能會在生產鏈傳導至商品和服務端，帶來商品及服務價格升高，因此投資者對于美國通脹隱憂增加。但原材料端傳導至商品端需要一定時間，因此，美國通脹可能會在下半年顯現，短期高通脹風險還未顯現，長期最終取決于需求的修復能力。

　　1.2．國內PPI上行速度較快，CPI較為溫和

　　國內在高基數效應下，食品價格出現分化，豬肉價格回落對CPI拖累明顯。根據國家統計局，2月我國CPI同比回落0.2%，環比上漲0.6%，CPI不升反降。第一，豬肉較大程度拉低我國CPI。2月份CPI同比降幅收窄，豬肉價的拖累作用明顯。豬肉供給端持續改善，使得豬肉價格出現大幅回落，跌幅達14.9%，拉低CPI食品項近0.4個百分點。一方面，豬肉價格于去年同期處于高位，翹尾效應明顯；另一方面，中央儲備豬肉的持續投放及能繁母豬存欄同比增加保證了豬肉供應充裕。第二，生產資料價格上漲，但總需求趨弱。2月PPI生產資料環比上漲1.1%，漲幅回落0.1個百分點，同比上漲2.3%，漲幅擴大1.8個百分點。國內上游產品環比齊漲，石油和天然氣開采業價格上漲7.5%，隨著國內需求上升，加之國際金屬類大宗商品價格繼續上漲，國內黑色金屬礦采選業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、有色金屬冶煉和壓延加工業價格分別上漲5.9%、2.3%和1.5%。合計影響PPI上漲約0.24個百分點，未來PPI仍將繼續沖高，是國內通脹的主要矛盾。

　　02

　　貨幣寬松影響通脹的理論基礎

　　2.1 通貨膨脹的成因：需求拉動

　　貨幣發行過多導致需求拉動型通脹。大家在分析通脹時喜歡將通脹的原因分為需求拉動型、成本推動型、結構型、輸入型通脹，而分析發現，通脹不可能由成本和結構原因推動，只能由需求拉動，通脹的原因只有一個：貨幣發行過多導致需求拉動型通脹，其他均不可能是造成通脹的原因。

　　首先，結構型通脹即上游產品價格上漲增加下游企業生產成本，從而推動下游產品漲價，引發物價全面上漲。而實際上每一輪豬肉價格大漲并不是因為上游飼料價格帶動的，主要是因為豬瘟等導致豬肉供給需求缺口較大，導致豬肉供不應求，價格大漲，進而引發CPI上行。同理，鋼材漲價，下游的小家電由于產能過剩，并不會出現漲價，反而由于供過于求，出現降價浪潮。因此上游產品漲價會提高下游企業的生產成本，但是下游產品價格漲跌則取決于自身供求，供過于求，不僅不會漲價反而會下跌，因此上游產品漲價并不會帶來物價普漲，關鍵看供求。

　　其次，成本不可能推動通脹。例如傳統經濟學認為，工資價格上漲導致企業成本增加，引發價格上漲，這一邏輯類似結構型通脹，只是從產業鏈上下游變成了“工資-價格關系”，同樣，商品價格的漲跌是供求決定的，并不由成本推動，假如企業根據成本變動定價，成本上升提高賣價，消費者難以接受，漲價形如虛設，如果企業一意孤行，結果就是產品滯銷，最終破產倒閉，因此，成本在微觀角度不能決定商品的價格，在宏觀層面更不能推動通脹，商品價格波動是供求規律的結果。

　　第三，輸入型通脹。傳統教科書認為三大傳導渠道影響海外進口商品價格或生產要素價格：一是貨幣供給傳導；二是成本傳導；三是商品傳導。首先，海外貨幣超發引發通脹，出口國貿易順差大幅增加導致外匯占款提升，在固定匯率制下，出口國相應增發國內貨幣，國內利率下降，投資需求增加，最終依然是需求拉動通脹；關于原油價格等原材料價格上漲引發國內生產成本上漲，類似成本推動型通脹，這些基礎材料漲跌關鍵是需求旺盛拉動的，假如國內總需求沒有顯著增加，貨幣沒有超發，就不可能發生高通脹。商品傳導主要是國外商品價格上升，本國居民減少對進口商品的消費，轉為增加對本國商品的消費，進而導致總需求增加，引發通脹。

　　2.2 通脹始終是貨幣現象

　　投資者出現隱憂的原因無非是美聯儲2021年初釋放大量流動性，大多數人認為這會引起超高通貨膨脹導致物價上升。貨幣數量論認為向市場投放的貨幣數量和貨幣價值的高低呈現反比關系，與商品價格的高低呈現正比關系。若貨幣數量在某一時間內大幅度的出現增長，則商品的價格則會相應上漲，進而引發通貨膨脹，嚴重影響國家經濟體系，但是這一假設是建立在貨幣流通速度不變的條件下。

　　從公式角度，根據費雪方程式可知：MV=PY。M指交易和流通中的貨幣數量，M受到央行貨幣供給和基礎貨幣數量的影響；V指貨幣流通速度，受企業、居民消費行為影響；P指商品價格；Y指總產出。央行實現貨幣寬松到通脹存在三個過程：（1）央行通過QE、MLF等形式帶來基礎貨幣擴張，基礎貨幣擴張會導致流通的貨幣數量（M）上升，進而導致商品價格的上升，引發通脹。（2）央行通過QE將貨幣從商業銀行傳導到居民導致V上升，在供給不變的情況下，最后P升高。

　　但是，除了貨幣供給量需要重點關注外，貨幣流通速度卻容易被大家忽略。在傳統貨幣數量理論中，我們發現一般將貨幣乘數和貨幣流通速度設定為常數，但實際來看往往危機發生的時候，貨幣流通速度也會發生改變，例如二戰后美國貨幣流通速度是加快的，2008年次貸危機以后美國貨幣流通速度是下降的。

　　結合貨幣的中性和非中性理論，通脹始終是貨幣現象，居民和企業的不“耐”程度決定利率，脫離不“耐”提高利率并不能抑制通脹。因此，“十三五”以來，我國經濟增長主要依靠創新驅動，不再大水漫灌，實現貨幣供應增長率與經濟增長率相匹配的穩健貨幣政策，貨幣供給保持穩定的背景下，發生惡性通脹的可能性較低。疫情期間我國采取的逆周期調節，在2020年下半年已經發生逆轉，2021年將堅持穩健貨幣政策為主，國內通脹將較為溫和。

　　03

　　戰爭期間央行資產負債表的擴張

　　戰爭中國家會面臨大規模的軍費支出，財政捉襟見肘。而大多數國家迫于政治壓力不愿選擇加稅來增加財政收入，故而大量發行政府債券、進而直接或間接地采用財政赤字貨幣化，成為絕大多數情況下選擇。

　　3.1 背景

　　時代背景：南北戰爭結束之后，美國邁向了工業化。到第一次世界大戰之前，美國先后經歷了鋼鐵技術革命與電氣革命，成為了世界上最大的工業國家（若將英國及其殖民地分別計算）。然而，此時的英國仍在軍事實力與金融實力上主導著世界秩序。與美國幾乎同期崛起的另一個工業國家——德國，不斷地向英國的霸權地位發起挑戰，并由此引發了兩次世界大戰。

　　基本面：戰爭開支與出口驅動增長。第一次世界大戰與第二次世界大戰期間，美國GDP增長迅猛，其經濟驅動模式非常的相似。首先，由于美國均參加了兩次戰爭，政府的軍費開支大幅增長。一戰時期，1919財年（包括1918年下半年與1919年上半年）美國聯邦政府支出達到了185億美元，等于當年美國GDP的23.4%。軍事相關開支（武器購買、士兵工資）占到了政府開支中的約一半。二戰時期，1944財年美國聯邦政府支出達到913億美元，等于當年美國GDP的40.7%，軍費開支占到了其中的近8成。相比較而言，兩次世界大戰開戰前，美國政府的軍費開支占GDP的比重僅為0.56%（1914年）、1.74%（1940年）。短短數年內軍費的爆炸式增長，成為了美國產出增長的最主要推動力。

　　除政府開支外，兩次世界大戰期間美國向歐洲國家大量出口軍需用品，同樣促進了美國工業產出的增長。1919年與1944年，美國的凈出口占當年GDP的比重分別達到了13.6%與9.6%。戰爭期間大量的商品出口，讓國際黃金源源不斷地流入美國。一戰后，美國由世界上最大債務國變為債權國；二戰后，美國擁有了世界上3/4的黃金儲備。戰爭期間，美國的工業產能得到充分利用并快速擴張，使得本國失業率降至歷史最低水平，美國工人的名義與實際工資在戰爭期間有效上漲。民眾收入上漲積累起來的消費潛力，成為了一戰后“咆哮的二十年代”與二戰后“戰后繁榮”的重要貢獻因素。

　　3.2 兩次世界大戰期間央行的政策演繹

　　兩次世界大戰都見證了各國央行資產負債表的普遍擴張。第一次世界大戰期間，芬蘭、法國和意大利中央銀行經歷了資產負債表的大幅擴張和隨后的收縮，收縮持續到了20世紀20年代。通過分析央行資產負債表規模占GDP之比，可以看出主要國家央行大多都在戰爭期間經歷了資產負債表的普遍擴張，之后快速收縮，二戰后一直持續到20世紀60年代末。二戰使美聯儲資產負債表增長迅猛。資產負債表增長很大程度上歸因于大量購買政府債券——主要是短期無息國庫券，通常由90天到期的美國國債和上限為一年期的國庫券組成。實質上，央行資產負債表擴張動力來源于固定利率政策，其直接結果是貨幣供應量大幅增長，以至于美聯儲后期“無法有效控制高能貨幣的數量”。二戰期間，資產負債表擴張幅度較大的是挪威及法國中央銀行，其資產負債表規模占GDP之比增長75%，德國中央銀行資產負債表規模也出現了井噴式增長。

　　3.3 戰爭期間央行擴表對大類資產的影響

　　兩次世界大戰期間央行擴表，大都是為政府提供戰爭開支，各國央行擴表對資產價格影響較小。二戰期間，股市的變化主要影響因素是戰爭，戰爭挫敗了投資者的信心，導致了股市的頹靡。此處以美國股市為例重點分析。

　　1940年底，戰爭的消息越來越糟，英國經濟受損嚴重，美股再次陷入低迷。即使美國經濟持續成長，就業率上升10%，工資上漲16%，美股仍然持續下跌。因為每逢戰爭，期貨市場就因為原材料價格上漲而受惠，光是9月，價格就飚漲25%。1940年，美國國民生產總值和公司盈利還是比1929年稍低一些，但股票只有1929年的1/3。1940年，道指整體下跌12%。1941年，同盟國的戰況和股市都陷入低迷，但交戰雙方的陣容已經清晰。1942年春天，美股依舊低迷。1941年暴跌之后，1942年前幾個月股價隨著戰爭消息的惡化而一路走低。直到1942年4月30日，道瓊斯指數跌到92點，比1941年初的132高點跌了31%。此刻紐交所的股票中，有30%市盈率不到4倍，許多股票都是以大幅折價價格出售，三分之二以上股票的價格只有4-6美元。600只具有代表性的股票中，市盈率中位數為5.3倍，只有10%的股票市盈率超過10倍。至此之后，美股在戰爭結束之前率先反彈，不斷創出新高。除卻戰爭這個特殊時期，美聯儲的資產負債表與黃金和美股等大類資產的關系，短期看節奏各有不同，但長期看是非常明顯的正相關關系。

　　04

　　兩次石油危機引發“大通脹”

　　4.1 背景

　　20世紀70年代，石油危機造成能源短缺，連續兩次沖擊美國經濟基本面，美國為了保持低失業和高增長，保持M2增速在15%左右，貨幣供給大幅增加使得流動性較為充裕，也導致油價大幅飆升，全社會迎來二戰以來最嚴重的一次“大通脹”（The Great Inflation），期間美股出現大幅調整，美國經濟陷入“滯脹”。

　　4.2． 成因分析

　　美國20世紀60年代迎來嬰兒潮，同時中產階級占比快速上升，導致需求較為強勁，消費占比不斷提升，這期間誕生了美股中表現最為優異的“漂亮50”行情，為此，在石油危機之前，美聯儲就提供了較快的貨幣供給增長，在石油危機的外部沖擊下，內部供給明顯不足，出現了典型的需求拉動型通脹。在此背景下，貨幣大幅超發依然是大通脹時代的主要原因，此外，疊加供給沖擊，導致供需缺口擴大，通脹壓力增長，隨著布雷頓森林體系瓦解，美元貶值，更是加劇了這一現象。

　　4.3 資產價格表現

　　第一次石油危機期間：大宗商品和貴金屬表現優異，全球股票市場出現大幅調整。其中，原油價格上漲超過50%，黃金收益率達到56%，大宗農產品漲幅接近100%，股指出現了大幅調整，標普500下跌17%，德國DAX下跌12%。

　　第二次石油危機期間：貴金屬表現最佳，其次為商品和原油，股票市場調整幅度有限。其中，黃金漲幅超過50%，原油價格漲幅回調，權益市場小幅回調，債市波動率增加。

　　05

　　2008年次貸危機之后美聯儲數輪QE

　　受金融危機等事件影響，美聯儲進行了數輪大規模量化寬松政策。自2008年11月以來，美聯儲的資產負債表從2.14萬億美元擴張至2020年12月的7.36萬億美元，總規模擴張顯著。報告簡要復盤了歷輪QE美聯儲資產變化狀況。

　　5.1 美聯儲第一輪QE（2008年11月-2010年4月）

　　5.1.1 背景

　　QE1背景為金融危機時期，美國經濟進入實質性衰退階段，市場預期極度悲觀，短期衰退可能演變為長期蕭條。經過10次降息后，聯邦基金利率接近0，傳統貨幣政策已經沒有空間，但經濟仍未見起色，美聯儲于2008年11月開啟QE1并于2009年3月加碼，2010年經濟好轉后，2010年4月正式退出QE1。

　　2009年3月美聯儲宣布擴大量化寬松規模前后，日本及歐盟等主要發達經濟體央行也先后進入量化寬松政策，主要購買對象為國家長期債券，意在壓低長端利率，促使信貸流通加速。

　　5.1.2．政策演繹

　　2008年8月，美聯儲提供了大量的流動性互換，導致資產負債表出現了較為明顯的擴張。2008年11月25日，聯儲首次公布將購買機構債和MBS，標志著首輪量化寬松政策的開始，并逐步替代之前央行流動性互換。2010年4月28日，聯儲首輪量化寬松政策正式結束。美聯儲在首輪量化寬松政策執行期間共購買了1.725萬億美元資產。期間，美聯儲資產規模由9000億美元擴張到了2萬億美元。

　　從具體操作方式來看，美聯儲購買了政府支持企業房利美、房地美、聯邦住房貸款銀行與房地產有關的直接債務，并購買了由兩房、聯邦政府國民抵押貸款協會所擔保的抵押貸款支持證券（MBS）。截至2009年3月，機構抵押貸款支持證券的采購額最高已增至1.25萬億美元，機構債的采購額最高增至2000億美元。此外，為促進信貸市場狀況改善，美聯儲還購買了3000億美元較長期國債。

　　5.1.3 對大類資產的影響

　　股票：QE1公布后，全球股票市場止跌并維持弱勢反彈，QE1加碼后，市場中長期趨勢確立。在美國宣布進入第一輪QE后的次日、一周、一個月三個觀察時點內，全球股票市場都停止了快速下跌并開啟了弱勢反彈，首日提振效果最佳。以標普500為例，2008年11月宣布進入QE后的次日、一周以及一個月內的漲幅分別為3.53%、-1.00%以及1.25%，盡管總體漲幅十分有限，但市場也并未再次出現快跌情況，波動率開始回歸常態。當2009年3月，美聯儲宣布QE加碼后，全球主要市場中長期趨勢開始確立，一個月后的漲幅普遍達到兩位數，全球資本市場風險偏好開始回歸。QE1結束時，由于全球經濟已經脫離危機模式，經濟復蘇苗頭初現，QE1退出并未對股票市場形成負面沖擊，整體仍然維持了漲勢。

　　大宗商品：QE1宣布與加碼先后的走勢截然相反。由于QE1的主要購債對象集中在房地產領域，QE1公布后對全球大宗商品的提振作用十分有限，需求仍然疲弱，除黃金作為避險資產走強外，原油及銅的月跌幅均超過20%。但當QE1加碼，購債領域擴展到國債后，長端利率下行對于信用及需求的刺激作用開始顯現，黃金開始走低，銅及原油價格回升，其中銅價單月漲幅達26.85%。當QE1退出時，由于主要經濟體財政政策刺激，商品需求已經明顯走強，QE1退出并未阻止主要大宗商品價格上漲。

　　美元指數：美元指數隨著寬松幅度加大而持續走弱。在QE1公布的初期，美元指數仍然出于避險的需求短期走強，當寬松力度不斷加大，流動性危機解除，美元指數開始持續走弱，在QE1公布及加碼后的一個月內跌幅分別為-4.74%及-1.15%。而QE1的退出對于美元形成短暫利好，美元指數在QE1退出后保持了微弱反彈態勢。

　　美債：QE1意在壓低長端利率，效果立竿見影。QE1的政策目標就是向市場投放流動性從而壓低抵押貸款利率及長端利率，促進信貸擴張，整體來看效果立桿見影。QE1宣布后，15年期及30年期抵押貸款利率快速下行，國債收益率也在一個月內下行79BP。當QE1加碼，政策效果更加顯著，當日十年期美債收益率下行51BP，后續隨著經濟復蘇略有收窄，整體維持了快速下行趨勢。當QE1退出，長端利率開始逐步上行，一個月后上行14BP。

　　5.2 美聯儲第二輪QE（2010年11月-2011年6月）

　　5.2.1 背景

　　美國第二輪量化寬松背景是歐債危機影響下，拖累美國經濟復蘇，經濟重新下滑。美國的核心通脹和失業率不及預期，用來衡量通脹的核心PCE自2010年3月之后持續下滑，2010年四季度回落至1%以下，遠不及政策目標1.5%-2%水平，失業率在2010年一直居高不下，前三季度均在9.5%以上。

　　自美聯儲于2010年8月放出重啟量化寬松風聲以來，作為主要儲備貨幣發行國的歐洲、日本均于2010年“十一”期間采取寬松行動。如日本央行在10月5日宣布，將銀行間無擔保隔夜拆借利率從0.1%降至0%-0.1%區間，時隔4年再次實施零利率政策，并創建基金用以購買日本政府債券和其它資產。

　　5.2.2政策演繹

　　美聯儲2010年11月4日正式宣布啟動第二輪量化寬松計劃。2011年6月底，第二輪量化寬松政策結束。期間，美聯儲資產規模由2010年11月初的2.3萬億美元擴張到了2.9萬億美元。

　　從具體操作方式來看，本輪量化寬松僅涉及到購買美國國債。截至2011年6月底，美聯儲收購了6000億美元較長期美國國債，每月購買額為750億美元。美聯儲意在通過大量購買美國國債，壓低長期利率，借此提振美國經濟，避免通縮發生。

　　5.2.3對大類資產的影響

　　QE2從預期到落地對風險資產有提振作用，從明確退出到正式退出并未影響風險資產的上漲趨勢。QE2對資產價格的影響可以分為兩個階段，第一階段為預期將要實施QE2到正式落地，第二階段為預期將要退出到QE2正式退出。

　　第一階段從政策預期到落地，QE2短期對股票、商品均有提振作用，美元指數走低，美債收益率下滑，但由于QE2市場早有預期，加上規模略不及預期，QE2正式落地后風險資產在脈沖式上漲之后會逐漸回落，表現為2010年11月QE2正式落地后一個月部分股票指數以及商品下跌，美元指數上漲，美債收益率抬升。第二階段從政策明確退出（不再追加購買額度，按原計劃終止QE2）到正式退出，由于此階段經濟企穩，需求回升，同時發達經濟體仍保持極為寬松的流動性環境，股市以及大宗商品在此階段仍是上漲的，美元指數由于美國經濟復蘇較為疲弱持續下跌，美債收益率在該階段震蕩下跌。

　　5.3美聯儲第三輪QE（2012年9月-2014年9月）

　　5.3.1 背景

　　經濟面臨新的下行風險再加上美聯儲常規貨幣工具缺失，最終導致了新一輪量化寬松。2010年Q3季度美國經濟增速從階段性高點開始回落，到2011年Q3季度經濟增速觸底后開始反彈，再到2012年9月中旬美聯儲宣布采取第三輪量化寬松政策之前，增速從底部反彈僅僅持續了3個季度后，美國經濟再度面臨新的快速下行風險。從先行指標PMI的運行情況看，2012年4月份開始，PMI階段性企穩回升結束，隨后陷入大幅回落中，到2012年6月份PMI進一步滑落到了50.6%，這幾近觸及榮枯線，PMI重新快速滑落，意味著美國經濟運行將面臨新的下行風險。

　　然而從2008年12月16日美聯儲最后一輪降息開始，利率水平已經下降到了歷史低位水平0-0.25%，利率缺乏進一步調降的空間，此時美聯儲貨幣政策的常規化工具有限，最終在2012年9月中旬，美聯儲會議決議使用量化寬松的非常規工具；然而，到2012年12月中旬美聯儲決定加大量化寬松力度之前，PMI經過短期小幅回升后，仍在繼續大幅滑落，到11月底時PMI已經滑落至49.5%，這是繼次貸危機和金融風暴結束2009年7月后的首次跌破榮枯線，美國經濟陷入更加嚴重的衰退危機擔憂中，因此在12月中旬美聯儲決議加大量化寬松力度。

　　5.3.2．政策演繹

　　2012年9月15日，美聯儲開始推出第三輪量化寬松政策，并于2012年12月12日擴大了量化寬松規模。在此期間，美聯儲資產負債表規模擴張較快，從2012年年底的2.9萬億美元增加到2014年10月的4.5萬億美元，增加了1.6萬億美元。

　　從具體操作方式來看，美聯儲每月采購400億美元的抵押貸款支持證券（MBS），并在2012年6月底以前買入4000億美元長端美國國債，并出售等量的短端美國國債。同時，從2013年開始，以每月450億美元的額度，額外購買更多美元長期國債。加上之前每月400億美元的寬松額度，美聯儲每月資產購買額達到850億美元。

　　5.3.3 對大類資產的影響

　　股票：QE3下中美股市表現不相關。其中美股在美聯儲QE3初次宣布啟動的次日及一周內的短期時間里受政策刺激有所上漲，但隨后一個月的中期時間來看，對經濟的擔憂占據主導地位，市場整體反而是在下跌的，這種跌勢一直直到QE3力度加碼。隨著QE3力度加碼，經濟悲觀預期有所改善，美國經濟出現斷崖式滑落的概率在下降，經濟形勢未出現急劇惡化是美股長期走牛的核心影響因素，因此在QE3加碼后，哪怕隨著后續逐漸削減規模甚至完全退出量化寬松，在逐漸樂觀明朗的經濟形勢影響下，美股都是在持續上漲的。

　　大宗商品：QE3關鍵節點后的短中期時間內，基本都在下跌。銅、原油、黃金等大宗商品僅在QE3計劃最初推出的極短時間有過上漲，但隨后無論是QE3加碼、削減還是完全退出，這些大宗商品價格基本都是下跌的。

　　美元指數：與美股類似，跟隨經濟形勢而動，整體在升值。美元指數基本僅在QE3計劃推出之初有過短時間的小幅貶值，后續隨著經濟預期逐漸企穩復蘇，美元指數總體是在升值的。

　　國債：中美長端國債走勢均較為離散，與QE3之間以及中美國債間并無明顯相關性。

　　5.4 疫情期間美聯儲QE （2020年3月-至今）

　　5.4.1 背景

　　2020年3月以來，為了應對突發的疫情，美聯儲開啟了第四輪量化寬松政策。新冠疫情對美國經濟造成影響遠超金融危機衰退，美國全年經濟陷入深度負增長。

　　本輪全球流動性同步擴張開始于2019年下半年，美聯儲2019年8-10月連續三次降息并于10月啟動擴表，與此同時歐央行繼續QE，日本推出大規模經濟刺激計劃，中國開啟MLF-LPR降息、降低存款準備金率，新冠疫情發生后全球經濟更是遭受巨大沖擊，不存在QE2、QE3時期因為全球經濟周期不同步導致流動性環境迥異的情形，因此，后續全球流動性在疫情消退、經濟好轉之前將保持同步寬松，類似于發生在危機時期的QE1階段。

　　5.4.2 政策演繹

　　截至2020年12月，美聯儲資產負債表規模已由2020年3月的4.62萬億美元擴張至7.36萬億美元。當前，美聯儲的資產負債表規模占其GDP的約34%，且根據我們預測，到2021年末這一數字將升至38%以上，擴表規模達到原先水平的2倍。

　　從具體操作方式來看，截至2020年12月，美聯儲國債購買規模超過1.9萬億美元，抵押貸款支持證券（MBS）購買規模超過6400億美元。從美聯儲貨幣政策特征及未來走勢看，美聯儲已將QE常態化，形成了財政政策及債務貨幣化模式，并進一步向信貸政策貨幣化模式演化。

　　5.4.3 對大類資產的影響

　　股票：全球股市出現“V”型發轉。2020年我國創業板指數的漲幅達到55%，在主要經濟體中排在第一位；美國納斯達克指數漲幅達到42%，緊隨其后；韓國股市漲幅26%，日本13%。美股創出新高，歐洲股市整體表現要弱一些，出現了一定幅度下跌。

　　大宗商品：大宗商品全面漲價。2020年CRB 商品綜合指數漲幅接近9%，不僅將疫情初期的跌幅全部抹去，把2019 年的跌幅也都抹去了，價格已經回到了2018年的水平。從類別來看，金屬類商品價格漲幅達到20%，油脂、工業原料、家畜漲幅也都在10%以上，紡織品、食品類漲幅要相對小一些。

　　債券：從債券市場表現來看，除了中國經濟恢復較快，利率出現上行，其它經濟體，今年全球主要經濟體的國債利率大都是下行的。當前全球負利率債券規模已經突破了18 萬億美元，創下了歷史的新高，這個規模大概占全球投資級債券27%。

　　房地產市場：2020年主要經濟體的房價漲幅是擴大的。2019年沒有新冠疫情沖擊經濟的時候，英國房價漲幅在1%以內，2020年新冠疫情來了以后，英國房價漲幅已經接近6%。美國也是類似，2019年房價漲幅不到6%，2020年三季度末漲幅已經在9%以上了。

　　06

　　日本央行擴表的經驗與啟示

　　6.1 泡沫經濟破裂后日央行擴表（2001年-2006年3月）

　　6.1.1 背景

　　1990~1996年泡沫經濟破裂，房價和股價開始大幅下跌，1990~1992 年，日經指數從近4萬點下降到17000點，東京地區地價也大幅下跌。在此階段日本經濟從90年代初7%的持續增長大幅下滑至1994年中期5%的負增長。盡管如此，由于兩方面原因，日本經濟在此后仍出現了“反彈”：其一，雖然金融不良債權增加，但壞賬減記依然不足。比如，1993年政府首次公布各類銀行不良貸款8萬億，但遠低于研究機構估算的40~56萬億的水平。因此90年代初經濟和信貸出現滑落后，兩者在1995年前后出現反彈，其中信貸增速在1996年3月達到2%，GDP增速從1994年中期的-5%增長恢復至1996年的3%；其二，財政政策偏向積極，政府民間財政支出在1994至1996年間平均增長達到7%。

　　日本政府過于激進的金融改革導致日本經濟再度衰退。財政方面，日本政府在1997年4月上調消費稅、社會保障稅，大規模稅收增加對經濟回升形成打擊，當年四季度內需下滑了2%。日本金融改革同樣過于激進，1996年末，日本推出以“自由、公平和國際化”為目標的金融大爆炸，力圖使以間接金融為主日本金融市場向以直接金融為主的歐美式金融市場轉化，誘導日本社會中高達1200兆日元個人金融資產投向股票、可轉換債券等直接金融資產，并致力于推進金融機構混業經營。但當時金融改革并不成功：一方面，股市低迷，居民持有的資產以現金和存款為主，避險心態較強，同時經濟低迷，失業率高，工資增長停滯使居民資產再配置動力不足；另一方面，管制放松和促進競爭為中心內容的改革對金融體制形成沖擊，1997年開始北海道拓殖銀行、山一證券等大型金融機構接連倒閉，不良債權集中處理沖減了資本，也抑制了貸款擴張。數據方面，日本貸款增速從1998年1月的1.6%持續下滑至2000年初的-5%；這一階段金融機構倒閉、信貸緊縮導致經濟低迷和通縮風險再度加劇。

　　6.1.2 政策演繹

　　2001年后日本央行開始量化寬松政策，以緩解核心通脹持續下滑和經濟衰退，具體包括：將先前一直采用以隔夜同業拆借利率為基礎的貨幣政策目標改成以央行對受其監管的金融機構所存放于央行的準備金數額為貨幣政策目標；央行公開承諾經濟未擺脫通縮，寬松政策就不會結束；央行將單向購進長期日本國債，為市場提供充足流動性。

　　6.1.3 對經濟的影響

　　從效果來看，日本央行資產負債表大幅擴張，起到了穩定金融體系和降低長期利率的作用，其中東京銀行間拆借利率（Tibor）壓低在0.1%附近、10年期國債收益率從2002年的1.5%下降至2003年中期的0.5%，而在2006年3月QE退出時經濟亦出現一定好轉。雖然如此，但QE效果并不長久，基礎貨幣擴張并未帶來廣義貨幣（M2）增速的回升。從數據來看，5年內基礎貨幣供給增長了73%，而以M2+CD衡量的貨幣供給同期增長僅為12%。從原因來看，這既在于銀行修復資產負債表時，信貸持續收縮帶來貨幣乘數下降，也在于企業資產端抵押品價值下降、外部需求不足導致投資下滑、企業貸款需求不足。除了國內因素，海外經濟環境同樣增加了日本經濟衰退壓力。一方面1997年亞洲金融危機、2000年美國互聯網泡沫破裂帶來金融市場沖擊使亞洲經濟出現明顯放緩，亞洲1997年、1998年GDP同比增長分別為-3.1%和-9.4%，對日本出口形成打擊；另一方面，全球制造業轉移，貿易格局改變降低了日本傳統行業優勢。中國、韓國在機械、化工、汽車家電等行業崛起使日本出口增長亦出現較為明顯的回落，1999年日本出口出現6.12%的負增長，1997--2000年期間日本出口平均增長3.95%，遠低于韓國、中國的7.7%和13.8%。

　　2001年QE來得太晚，前期銀行業不良資產剝離太遲、太少，這致使信貸條件一直偏緊；由于上述私人部門的去杠桿化行為，整個信貸循環就會趨于停滯。日本經濟恢復不及預期。

　　6.2 為解決長期通縮，日央行擴表（2010年10月-2014年）

　　在美國進行第三輪量化寬松期間，日本央行的量化寬松刺激和擴表速度也在加快，但嚴格來說，日央行進行量化寬松的時間遠領先于美國。日本2010年10月在全球范圍內首創量化寬松政策并推出，目的是解決長久以來面臨的通縮問題（此時日本央行的基準利率已低至0.1%，缺乏操作空間），在此后至今時間里基本始終都處于量化寬松政策的狀態，日央行也處于持續擴表狀態，期間寬松規模和力度經過了數次加碼：最初2010年10月，日本央行首次推出量化寬松政策時，總規模為35萬億日元，包括5萬億日元金融資產購買和30萬億日元以固定利率、資金供給擔保等形式提供的流動性；不久，2011年3月14日，日本央行宣布進一步增加擴大寬松規模5萬億日元至40萬億日元規模；再近半年后，2011年8月4日，日本央行更進一步的將寬松規模提升至50萬億日元，此時包括15萬億日元的金融資產購買和35萬億日元的擔保市場流動性支持；不久，2011年10月27日，日本央行宣布，增加5萬億日元的長期國債購買計劃，量化寬松總額達到了55萬億；2012年2月14日，日本央行決定將日債購買規模再增加10萬億日元至15萬億日元，此時寬松規模已增加至65萬億日元；從美國2012年9月中旬開啟第三輪量化寬松政策后，2013年3月20日黑田東彥接任日本央行新行長，更是開啟了無限量貨幣寬松政策。日本央行的資產總額在美國第三輪量化寬松期間從152.6萬億日元快速增長至286.8萬億日元，增幅高達近90%，明顯高于同期美聯儲接近50%的增幅。最終來看，盡管美聯儲第三輪量化寬松為日本提供了一個更加寬松的良好外部環境，但究其原因，最核心的目的在于擺脫日本國內日益嚴峻和長期存在的通縮狀態。

　　07

　　央行資產負債表擴張并不一定帶來高通脹

　　7.1 基礎貨幣超發并非引發通脹的必要條件

　　貨幣流通速度也是重要原因。從理論上來說，基礎貨幣超發只是可能引起通脹的其中一個條件，而從更深層次來說，還需關注超發的貨幣是否進入了居民和企業部門，是否進入了商品流通領域。如果流通速度變小，即只有部分或很小部分進入流通領域，則通貨膨脹就不會產生，或者在可控范圍內產生。但若超發貨幣全部進入了流通領域，則極有可能會引發通貨膨脹。超發貨幣留存在準備金賬上，也可能被大部分用于投資領域，流通于房地產及股票市場等領域，形成貨幣化過程等。從日本的經驗來看，日本十年來不斷采取貨幣寬松和零利率政策，但經濟上整體呈現通縮狀態，主要是由于貨幣超發后沒有完全流通進入居民及企業領域，而是大部分在央行準備金賬戶中。美國也有過類似的情況，次貸危機之后，超發貨幣多數都以準備金形式留在了美聯儲，而未流入實體經濟，因此央行發行的基礎貨幣與通脹相關程度遠遠低于廣義貨幣與通脹的相關性，在關注基礎貨幣增加的同時，需要關注貨幣流通速度的變化。

　　7.2 貧富差距也會影響通脹

　　收入差距擴大影響有效需求。從美國來看，1997年后，稅前收入前1%群體國民收入已經超過占比50%的群體收入占比。截至2019年，前1%的居民已經擁有了近20%的收入，并且趨勢不斷上漲，同時從凈值來看，個人財富占比1%的人群在2019年已達34.87%，占比后50%的人占國民財富的比例只有1.5%，可見美國貧富差距持續擴大。從日本來看，根據Kitao&Yamada（2019），1984-2014年間，僅有前5%居民財富實現了正增長，前1%的居民增長了2.8%，而后10%的居民這些年間的收入下跌了13%，日本貧富差距逐年拉大也影響了有效需求。

　　貧富差距使得超發貨幣較少流入消費品領域。通常來說，在貧富差距較大國家，貨幣超發更多地流向股票黃金等商品，抬升其價格，而對于消費品來說整體波動不是很大。同時，即使有一部分貨幣流入了消費品市場，也在時間上可能存在滯后效應。因此，從這個角度來說，央行超發貨幣并不必然能直接影響到必需品等消費過程中，也就不一定能夠引起通脹。

　　7.3 貿易全球化和貨幣寬松流向是影響通脹的重要因素

　　當一國央行采取寬松貨幣政策時，該國會通過匯率、進出口等渠道影響其他國家經濟，帶來“外溢效應”。而當這一國家為世界主要經濟體時，其對全球的影響則會擴大，尤其是能夠影響其他主要國家貨幣政策的美國。

　　從匯率的角度來看，美國幾輪QE導致貿易逆差持續擴大，大量美元流向世界，使得美國進口增加，美國從其他國家進口更多物美價廉的商品，超發的美元由出口國和新興市場承擔，全球化貿易顯著壓低了美國通脹，尤其是中國加入WTO之后，這一現象更為明顯，此外，美國大量寬松貨幣流向房地產市場和資本市場，因此，美股迎來長牛行情，但是超發的貨幣并未引發惡性通脹，尤其是兩次石油危機之后這一趨勢更加明顯。

　　08

　　投資建議及分析

　　1980年以來，各國央行資產負債表的擴張與通脹之間相關性已經大幅減弱，但央行資產負債表擴張幅度與債務占GDP比重呈現高度相關性，也就意味著各國杠桿率將會顯著回升，絕大多數央行資產負債表擴張之后，需要較長時間收縮，并不會馬上采取貨幣政策轉向，例如，二戰后央行資產負債表收縮持續了20多年，2008年次貸危機之后美聯儲也是在2015年才開始加息，因此此輪全球量化寬松之后，央行資產負債表收縮關鍵取決于經濟基本面，同時，高通脹原因只有一個：貨幣發行過多導致需求拉動型通脹，因此除了關注央行資產負債表擴張和基礎貨幣，還需要關注貨幣流通速度的變化。整體而言，通脹預期升溫，引發長端美債收益率上行壓力，全球資產價格面臨重估，但是最終通脹水平取決于需求端改善的拉動作用，也與貨幣流通速度、居民收入差距、貿易全球化、貨幣流向密切相關，短期利好順周期板塊和低估值修復，長期而言，暫無滯脹之憂，利好權益市場繼續走強。

　　09

　　風險提示

　　海外疫情二次擴散；美債收益率率大幅上行；通脹超市場預期；政策落地不及預期。

　　研究報告信息

　　證券研究報告：這次有何不一樣？--各國央行歷次擴表的經驗與啟示

　　對外發布時間：2021年03月16日

　　報告發布機構：東亞前海證券研究所

　　參與人員信息：

　　鄭嘉偉   SAC編號：S1710521020001

　　(本文作者介紹：東亞前海證券研究所宏觀固收首席，經濟學博士。)