根據社科院測算，2020 年年末中國宏觀杠桿率為 270.1%，較去年同期提升 23.6%。

　　如何實現宏觀杠桿率基本穩定？在 3 月 12 日國新辦舉行解讀《政府工作報告》修改情況吹風會上，媒體提問：今年宏觀政策要求保持穩定性和連續性，但同時要求保持宏觀杠桿率基本穩定，這兩者會不會有一定的沖突？今年的企業債務或者是地方政府債務的風險是否值得擔憂？

　　國務院研究室黨組成員孫國君回答：

　　《政府工作報告》在貨幣政策部分講得很明確，第一句話是要把服務實體經濟放到更加突出的位置，第二句話是處理好恢復經濟與防范風險的關系。貨幣政策包括財政政策都要解決好平衡問題，任何時候都要把握好平衡。報告強調，要保持宏觀杠桿率基本穩定，保持流動性合理充裕。宏觀政策保持穩定和要促進的目標并不沖突。在整個財政金融政策保持穩定的同時，我們在結構上花了很大的功夫，比如依然要求在去年的基礎上，大型商業銀行對普惠小微企業貸款繼續較大幅度增長，還有擴大信用貸款，持續增加首貸戶。今年又特別提出推廣隨借隨還貸款，這對企業便利貸款和降低融資成本是很有意義的一件事。我們要在能夠控制總量風險的前提下，在保證整個債務水平可控的情況下，讓政策效果最大化，這需要在宏觀政策具體實施過程中提高政策的精準度和精細化水平。

　　把易綱和孫國君的觀點相結合，宏觀杠桿率保持穩定首先是宏觀杠桿率的增幅下降，其次控債務總量，同時促進 GDP 增長。

　　2、國常會所提政府杠桿率要有所降低是指什么？

　　首先要明確政府杠桿率。

　　參考宏觀杠桿率，政府杠桿率可以表示為“政府部門債務余額/GDP”，也就是財政部副部長許宏才提到的全國政府債務的負債率的概念3。2020 年我國政府債務率 45.8%。

　　今年財政政策安排中央赤字 27500 億元、地方赤字 8200 億元、專項債 36500 億元，要實現今年全國政府債務的負債率低于 45.8%的目標，就需要實現 15.51%以上的名義 GDP 增速。按照目前宏觀經濟分析，這一可能性較小。

　　那么，參照今年地方赤字安排減少的情況看，降低政府杠桿率會不會指的是降低地方政府債務的負債率？

　　按照 2020 年底地方政府 25.26%的債務率計算，要實現降低債務率的目標，需要實現 17.42%以上的名義 GDP 增速，也似乎不現實。

　　那該如何解讀政府杠桿率有所降低呢？

　　我們可以進一步觀察兩會信息。

　　3 月 7 日，全國政協十三屆四次會議在北京人民大會堂舉行第二次全體會議。中國稅務學會副會長，北京國富會計師事務所主任張連起委員代表無黨派人士界作大會發言，題目是以提質增效的財政政策助力構建新發展格局。

　　其中提到：但也應看到，部分地區經濟不發達、營商環境存在短板、老齡化率和負債率雙高，財政減收的趨勢加劇風險；個別地方隱性債務規模大、不透明；存量債到期、增量債控制的結構性問題凸顯，地方政府債務規模增速和杠桿率短期再度上行。

　　2021 年兩會期間，全國人大財經委在《關于 2020 年中央和地方預算執行情況與 2021 年中央和地方預算草案的審查結果報告》中指出：預算執行和財政管理中還存在一些不容忽視的問題，有的地方政府債務負擔過重，新增隱性債務情況仍然存在。這一表述與前兩年有顯著差別。

　　上述兩會信息均指向一個方向，就是地方政府債務增速、杠桿率再度上行，以及隱性債務新增問題。

　　而回憶 2018 年，在中共中央、國務院關于建立更加有效的區域協調發展新機制的意見中明確提出：加強對杠桿率較高地區的動態監測預警，強化地方金融監管合作和風險聯防聯控，更加有效防范和化解系統性區域性金融風險。

　　所以可以說從 2018 年到今天，政府杠桿率的問題主要體現是地方政府，首當其沖是法定債務，其次是隱性債務。

　　上述兩會信息均指向一個方向，就是地方政府債務增速、杠桿率再度上行，以及隱性債務新增問題。

　　而回憶 2018 年，在中共中央、國務院關于建立更加有效的區域協調發展新機制的意見中明確提出：加強對杠桿率較高地區的動態監測預警，強化地方金融監管合作和風險聯防聯控，更加有效防范和化解系統性區域性金融風險。

　　所以可以說從 2018 年到今天，政府杠桿率的問題主要體現是地方政府，首當其沖是法定債務，其次是隱性債務。

　　所以，可以合理估計政府杠桿率要有所下降，主要指的是地方政府，重點是部分區域。

　　此外，財政部副部長許宏才還提到了可以用“債務余額/綜合財力”來衡量地方政府的債務水平。

　　按照今年地方赤字 8200 億元，專項債 36500 億元的財政安排計算，今年地方政府債務余額的增長 4.47 萬億元，遠高于地方政府總財力的增長 0.89 萬億元，顯然，從這個角度看今年地方政府杠桿問題比較嚴峻。

　　結合上述分析，我們大概能夠推論政府杠桿有所下降不是指全國層面，也不是地方政府簡單總和，主要考慮的是地方局部區域。重點還是兩個方面：一方面控部分地方政府債務率；另一方面要嚴控隱性債務新增。

　　至于市場所擔心的存量壓縮問題（特別是隱性債務存量），可能還需要進一步觀察，邏輯上在化解隱性債務的時間窗口期內，還是會按照 2017 年全國金融工作會議的指導意見進行操作。

　　3、去杠桿回顧2017-2018

　　2015 年供給側結構性改革首次提出去杠桿，2016 年 10 月政治局會議確認經濟企穩同時強調抑制資產泡沫和防范經濟金融風險，11 月三季度貨幣政策執行報告首次提出“穩增長與防泡沫之間的平衡”，去杠桿+強監管拉開序幕。2018 年 4 月第一次中央財經委員會會議明確提出要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。

　　其中，國有企業去杠桿是供給側結構性改革的重要內容，2018 年 9 月《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》明確 2020 年國企資產負債率比 2017 年年末降 2 個百分點。

　　國企去杠桿的同時，金融去杠桿和同業去杠桿加速推進。地方政府層面則以隱性債務監管和化解為主要方向。自 50 號文下發，財政部、審計署、發改委接連發文就地方政府違法違規舉債相關方式進行規范管理，此后地方政府隱性債務全面管控，地方政府和城投平臺進入了歷史上融資最為艱難的一個時間段。

　　本次降低政府杠桿率，與 2017-2018 年結構性去杠桿有何異同點？

　　兩次去杠桿有著相似的宏觀背景，經濟好則政策收。2016 年，前期刺激政策生效、供給側改革、全球共振復蘇之下，國內經濟企穩回升。在此基礎上，2016 年四季度開始政策轉向防風險、去杠桿。2020 年疫情之后國內一度面臨相當大的穩增長保就業壓力，隨著疫情防控取得成效以及基本面趨于好轉，前期刺激政策也在考慮退出，只是節奏上“不急”。2008年之后，我國宏觀調控基本在穩增長和調結構之間切換，經濟好轉的過程中政策收緊有其必然性。

　　最直觀的反應就是在 2019 年兩會期間，全國人大代表、中國人民銀行廣州分行黨委書記、行長白鶴祥接受中國網財經采訪時表示，不論是監管還是去杠桿最好是在經濟上行周期，監管和宏觀部門應不斷總結經驗，摸索調控和監管規律，多搞逆周期調節，對化解經濟風險能起到事半功倍作用。

　　去杠桿重點都是要抑制債務增長。債務率或者杠桿率，分子端是債務余額，分母端是名義GDP 或者財政總收入，因而降低杠桿率首先要求限制債務膨脹。結構性去杠桿過程中，政策對于過剩產能、僵尸企業以及城投平臺債務融資都有明確限制。因而，降低政府杠桿率，至少意味著相關債務融資的收緊。

　　可能有哪些不同？

　　一是涉及的債務廣度和深度不同。本次降政府杠桿率的針對的可能重點區域的政府杠桿和隱性債務，而 2017-2018 去杠桿階段對應的是非金融企業、金融機構和地方政府與平臺，目前而言廣度與深度不同。

　　二是前者強調實現宏觀杠桿率逐步下降，本次強調保持宏觀杠桿基本穩定。具備一定有保有壓的彈性空間。

　　4、小結

　　如何理解政府杠桿率要有所降低？結合兩會期間和前后的相關公開信息，我們認為政府杠桿率問題主要體現是地方政府，首當其沖是部分區域法定債務杠桿存在上升壓力，其次是隱性債務存在新增問題。所以，可以合理估計政府杠桿率要有所下降，主要指的是地方政府，特別是部分重點區域，一方面需要降地方政府杠桿，另一方面需要嚴控隱性債務新增。至于存量隱性債務理論上還是按照此前的指導意見進行化解。

　　市場所擔心的，并不僅僅是這個層面的降杠桿，畢竟 2017-2018 記憶猶新。監管與去杠桿似乎總是選擇在經濟稍有起色的階段——“見好就收”。而且各種收的政策相互之間會形成一種更為劇烈的破壞力。

　　永煤事件之后，機構贖回壓力已然加大，直接踩雷的資管產品必須直面平倉，對于疑似或有風險之資管產品，機構以謹慎之心態對待，導致壓力有增無減，機構惶惶度日。當前市場行為日益趨同，信用債供需再度出現失衡，信用風險的惡化與擴散已經是客觀存在。

　　到此時，市場可能就剩下最后的一道心理防線——城投。畢竟金融機構主要信用資產的投向所在。如果觸發，2018 年僥幸逃過的至暗時刻將確定來臨。

　　后果會如何？

　　雖然打破剛兌似乎是為了建構一個更加健康的信用環境，但實際上，信用債市場可能會更大幅度倒退，連帶金融機構也會受到巨大沖擊。

　　中國的問題在于我們是一個管制型的大系統，對于一個已經有了 40 年摸著石頭過河的利益固化格局而言，制度自身存在強烈內卷化的特征。金融機構依附于這一制度特征而存在。信用問題的緣起來自制度，來自歷史，問題帶有歷史性。政策端是否做好一定程度出清的準備，如果容忍度本身存在約束，就容易反復，歷史問題的處理反而陷入更糟糕的境地。還是那句話，對于長期歷史形成的問題，還是需要輔之以一定的緩沖墊，嚴控增量，但更要妥善解決存量。

　　風險提示

　　風險提示：政策不確定性，海外疫情發展超預期，外部環境變化。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)