文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛、方鵬飛、堯艷珍

　　一、海外經濟及市場形勢

　　（一）美國和歐洲經濟逐漸從疫情打擊中恢復

　　美國1月ISM制造業PMI為58.7%，不及預期59.9%與前值60.5%，1月ISM非制造業PMI為58.7%，超過預期56.7%與前值57.2%。制造業PMI小幅下降，顯示工業生產恢復速度減緩，其中新訂單指數擴張大幅放緩。非制造業PMI連續四個月上升，創近兩年來新高，新出口訂單與庫存大幅收縮，就業指數較上月大幅上漲。受疫情沖擊影響，美國1月非農就業數據大幅低于市場預期，新增僅4.9萬人，但1月失業率下行0.4個百分點至6.3%。失業率再拾下行走勢，疫情給美國經濟帶來的負面影響正逐漸緩解。

　　歐元區2月制造業PMI為57.7%，較前值大幅回升2.9個百分點，2月服務業PMI為44.7%，小幅回落0.7個百分點。繼1月制造業和服務業PMI小幅回落之后，歐元區2月制造業PMI大幅回升，顯示經濟復蘇勢頭增強。歐洲進入冬季之后，氣溫回落導致第二波疫情抬頭，疫情防控措施趨嚴與供應短缺對歐洲制造業的恢復產生阻礙，但隨著北半球氣溫回升以及疫苗投入使用，疫情給歐洲經濟帶來的負面影響趨于回落，經濟復蘇勢頭逐漸增強。與之對應，歐元對美元匯率自2月初以來也逐漸走強，成為歐洲經濟回升態勢的印證。

　　（二）歐美央行維持寬松貨幣政策以推動經濟復蘇

　　美聯儲1月議息會議決定維持聯邦基金利率目標區間在零至0.25%之間，并繼續以每月不少于1200億美元的額度購買美國國債和機構抵押貸款支持證券，直至充分就業和物價穩定兩大目標取得實質性進展。公布的會議紀要顯示，美聯儲官員一致認為將在未來很長一段時間內保持寬松貨幣政策，以幫助美國經濟從新冠疫情的重創中復蘇。歐洲央行的政策態度和美聯儲較為相似。歐央行行長拉加德表示，在當前歐洲經濟嚴重萎縮的狀況下保持貨幣政策穩定，對提升消費者信心、降低經濟復蘇過程中不確定因素具有積極意義。歐洲央行將進一步通過調節資產組合、完善資本市場建設等方式，實現歐盟經濟的轉型目標。

　　（三）海外市場通脹預期日漸走高，歐美央行仍更擔心通脹長期保持低位

　　拜登就任美國總統之后推出新一輪大規模刺激計劃，美國新任財長耶倫向市場表示對大規模財政刺激計劃的支持，疊加疫苗投入使用后疫情數據持續下降，美國經濟前景趨好，市場上通脹預期走高。美國1月CPI同比上行1.4%，增速持平前值；1月PPI同比增速為1.8%，增速回升1個百分點。美國10年期國債收益率和30年期國債收益率上行至1.3%和2.1%上方，分別較2020年低位上行約80BP和100BP。歐元區1月調和CPI同比增速為0.9%，較前值大幅回升1.2個百分點。同時，包括石油、銅等在內的大宗商品價格持續上行，今年以來海外CRB商品指數已上行約9%。對于日漸走高的通脹預期，美聯儲公布的1月貨幣政策會議紀要與鮑威爾均指出，在判斷經濟目標進展時，需要“剝離”影響通脹的短期因素，區分一次性的物價波動以及潛在通脹趨勢，考慮政策改變之前，需要看到實際通脹上升。歐洲央行預計2021年通脹率將上升，但不會將短期事態發展認為通脹持續上升，他們仍更擔心通脹過低而非過高。美聯儲主席在新聞發布會上表示，央行在控制通貨膨脹方面有成功經驗，但在推升通貨膨脹、避免通縮方面做的不好，當前并不擔心通脹回升，反而擔心通脹長期保持低位、勞動力市場得不到充分利用。

　　受歐美貨幣政策持續寬松、海外疫情不甚明朗等因素的綜合影響，1月海外股市、債市集體收跌。1月標普500指數下跌1.11%，道瓊斯工業平均指數下跌2.04%，德國DAX指數下跌2.08%。1月，10年期美債收益率上行18BP至1.11%，10年期德債收益率上行3BP至-0.54%。

　　二、中國經濟及市場形勢

　　（一）受疫情影響經濟形勢暫時回落

　　1月國內經濟形勢小幅回落。1月份，中國官方制造業PMI為51.3%，比上月回落0.6個百分點，連續兩月回落；非制造業PMI為55.7%，較前值大幅下行3.3個百分點，也是連續兩月下行。1月非制造業PMI較大幅度下行，凸顯冬季時節北方多地疫情反復，以及春節臨近部分地方政府收緊疫情防控政策給經濟帶來負面沖擊。隨著1月份以來各地氣溫回升，國內疫情形勢顯著好轉，國內本土疫情連續多日零新增。春節假期人員流動增多，目前來看也并未導致疫情形勢出現較大程度惡化。冬去春來，北半球氣溫持續回升，將進一步緩解包括中國在內的北半球國家疫情防控壓力，疊加疫苗投入使用，疫情給經濟帶來的負面影響將持續緩解，經濟動能有較大可能性出現上行。

　　（二）需求端和生產端價格一跌一升，疫情給經濟帶來差異性沖擊

　　1月CPI同比下降0.3%，前值漲0.2%；1月PPI同比上漲0.3%，前值下降0.4%。1月CPI同比下降主要是由于春節錯月及服務價格下降較多所導致，此外豬肉價格持續下降3.9%，降幅擴大2.6個百分點，拖累CPI表現。扣除食品和能源價格的核心CPI同比下降0.3%，降幅較前值大幅回落0.7個百分點，凸顯疫情給經濟需求端帶來的負面沖擊。和需求端的弱勢不同，生產端價格繼續呈上行態勢。1月PPI同比回升0.7個百分點，延續了2020年下半年以來的回升走勢，工業生產者購進價格（PPIRM）同比上漲0.9%，漲幅回升0.9個百分點，回升幅度大于PPI，表明生產端擴張速度加快。CPI和PPI價格一跌一升，凸顯疫情給需求和生產帶來的差異性沖擊。

　　（三）金融數據超預期，實體經濟融資需求旺盛

　　中國1月份M2增長9.4%，預期10.2%，前值10.1%，去年同期為8.4%。1月社融存量增速為13%，較去年同期高2.3個百分點，較前值低0.3個百分點，增速持續回落，印證信用拐點到來。社會融資規模增量為5.17萬億元，比上年同期多1207億元，預期4.47萬億元，前值1.72萬億元。1月新增社融明顯超出市場預期，新增社融和新增人民幣貸款均創歷年1月歷史新高，主要受表內和表外貸款影響，實體經濟融資需求旺盛，金融支持實體經濟力度增強。此外，永煤超預期違約發生后金融委迅速發聲定調，并要求“加強部門協調合作”“保持流動性合理充裕，牢牢守住不發生系統性風險的底線”，央行加大資金投放力度，債券市場融資功能恢復，1月信用債融資發行規模達1.2萬億，創2020年4月以來的新高，債券市場融資規模回升也成為1月金融數據超預期的重要推手。

　　（四）貨幣政策邊際微調成為影響債市短期走勢的重要變量

　　由于債券市場融資功能趨于恢復，央行貨幣政策邊際微調，永煤超預期違約之后為穩定市場情緒而執行的偏寬松的貨幣政策逐漸退出，1月貨幣市場資金成本較2020年12月有較明顯的抬升。1月銀行間市場質押式回購隔夜平均利率為2.25%，較2020年12月大幅上行約111BP；7天質押式回購加權平均利率為2.62%，比12月上行約28BP。受貨幣政策邊際微調、貨幣市場資金成本上行影響，債券市場1月小幅下跌，短端下行幅度較大，1年期國債收益率單月上行21BP，10年期國債收益率單月小幅上行4BP。

　　三、市場后續走勢分析

　　海外央行樂見通脹升溫，再通脹交易短期難言結束。春節期間海外債市利率大幅攀升，10年期美債收益率上行至1.3%的上方，驅動因素之一是大宗商品價格持續上行，引發市場對通脹升溫的關注。大宗商品價格自2020年6月以來就一直維持上行走勢，是疫情負面影響逐漸消退、經濟上行動能逐漸增強的結果。當前，海外央行維持寬松貨幣政策以推動經濟復蘇，美聯儲主席表示“央行在控制通貨膨脹方面有成功經驗，但在推升通貨膨脹、避免通縮方面做的不好”，“當前更擔心通脹不足、勞動力市場得不到充分利用”，疊加美國新一輪財政刺激計劃即將到來和疫苗大規模投入使用抑制疫情擴散，海外經濟上行動能將進一步增強。國內方面，短期內貨幣政策不急轉彎，經濟動能仍能維持，且隨著氣溫升高，國內疫情防控壓力緩解也有益于經濟維持上行走勢。整體來看，由于海外央行樂見通脹升溫，偏寬松的財政貨幣政策有較大概率推動通脹率進一步走高，再通脹交易短期難言結束。

　　李湛：中山證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

　　方鵬飛：中山證券研究所研究員

　　堯艷珍：中山證券研究所研究員

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)