文/周誠君（中國人民銀行金融研究所所長）

　　摘要

　　在人民幣國際化初期，人民幣主要用于中國跟周邊國家間的國際貿易結算。2016年以后，人民幣國際化的邏輯發生了變化，大量境外市場主體持有人民幣資產主要是為了投資增值。本文首先介紹了人民幣國際化的邏輯變化，又從幾個方面闡述了人民幣國際化新機遇的邏輯與動因，探討了包括金融市場的進一步開放助力人民幣國際化、外匯市場開放與人民幣國際化、金融開放中的“本幣驅動”和“本幣優先”原則、人民幣國際化條件下人民幣匯率機制的深刻變化等問題，并對“雙循環”新發展格局下的人民幣國際化進行展望。

　　關鍵詞：人民幣國際化；人民幣匯率；“雙循環”新發展格局

　　中圖分類號：F832            文獻標識碼：A

　　一

　　人民幣國際化的邏輯已發生變化

　　雖然人民幣國際化只走過了短短11年的路程，但還是取得了不少成績。最近幾年，人民幣國際化已經發生了一些變化。在人民幣國際化初期，人民幣主要用于中國跟周邊國家間的國際貿易結算。在此期間，人民幣總體上持續升值。在2009—2014年間，人民幣升值了近40%。中國在2001年加入WTO以后，迅速成為全球最大的國際貿易國家，推動人民幣的國際使用量從2009年剛開始的全年只有幾十億元，增長到2015年突破了10萬億元。伴隨著這個過程，人民幣的國際使用不斷推進。

　　但2016年以后，人民幣國際化的邏輯發生了變化。第一，中國的外貿進出口盈余占GDP比率從早期的超過10%降到了不到2%。第二，2015年“8·11”匯改后，人民幣有了明顯的貶值壓力。貶值壓力在2016年顯得非常突出。2014年下半年，媒體和學界都在討論人民幣匯率會不會“破6”，進入5的時代；而到了2016年下半年，大家都在擔心人民幣會不會“破7”（見圖1）。從業務創新與發展、國際社會對人民幣的接受程度來說，這期間人民幣國際化還是在不斷前進。

　　此時，人民幣國際化的邏輯，以及境外市場主體接受、使用、投資和持有人民幣的動機，實際上都已發生了非常深刻的變化。更多境外市場主體持有人民幣的原因，已經從早期的貿易結算工具逐步轉變為一種投資增值的資產，形成了人民幣投資和儲備資產。在2016年前后，伴隨著人民幣加入SDR，中國人民銀行和國家外匯管理局出臺了一系列開放國內金融市場的舉措。要使人民幣成為國際儲備貨幣，首先必須開放金融市場，允許境外央行、主權財富類投資者進入中國市場，購買人民幣計價的金融資產。

　　總體而言，人民幣金融資產非常有吸引力。以10年期國債回報率為例。在大多數國家，這一典型的無風險回報率指標，往往是其金融市場和金融資產的定價基準。當前，美國的10年期國債回報率約為0.91%；歐洲的10年期國債回報率則為零或者更低，例如，德國大概在-0.6%，法國約為-0.3%；日本的該指標通常都為0左右。相比之下，中國的10年期國債回報率高達3.3%。對于境外的國際投資者，購買我國的這一基本上沒有風險的10年期國債產品，比投資美國10年期國債，回報率要高240個bp左右。如果按照我國2015年、2016年10年期國債回報率超過4%計算，利差則更高。只要開放市場就會有大量的境外投資者愿意進來，購買、持有人民幣計價的金融資產，以分享人民幣資產高回報率的好處，分享中國經濟快速增長的紅利。尤其是新冠肺炎疫情暴發后，國際金融市場動蕩，國際投資者很難找到相對安全又回報率較高的資產。此時，人民幣越來越多地體現出安全資產的特性。2020年1—8月，境外投資者增持的人民幣資產規模突破了1萬億元，僅2020年7月當月，增持規模就超過5600億元。

　　二

　　人民幣國際化新機遇的邏輯與動因

　　（一）金融市場的進一步開放助力人民幣國際化

　　國際投資者，無論是央行類投資者、主權財富類投資者、其他境外合格機構投資者，都愿意進入中國金融市場購買、持有、投資人民幣計價的金融資產。境外投資者能購買、投資、持有人民幣資產的原因在于，我國金融市場越來越廣泛地對外開放，允許合格境外投資者購買金融產品，包括股票、債券、基金、理財產品等。因此，現階段的人民幣國際化進程已經與我國金融市場的深層次開放密切地聯系在一起。

　　（二）外匯市場的開放與人民幣國際化

　　境外市場主體一旦要購買或者投資、持有人民幣資產，就意味著他持有了非本幣計價的金融資產，這需要境外市場主體至少要做兩件事：一是進行流動性管理，以確保持有一部分資金能隨時用于國際支付和購買，或用于債務清償。二是進行匯率風險管理，規避持有這些非本幣金融資產導致的貨幣錯配風險，對這部分非本幣頭寸和資產進行對沖交易、套期保值。這就意味著，對于持有人民幣資產的非居民投資者而言，需要有一個隨時可開展交易的人民幣外匯市場，從而使這些非居民投資者在投資、持有人民幣資產后，能隨時進行相應的流動性管理及套期保值交易。此時，考察人民幣國際化和金融市場開放的關系，需要意識到，金融市場的開放，絕不僅僅是人民幣資本市場、貨幣市場對境外投資者的開放，還要包括開放外匯市場，讓境外市場主體能進行良好的人民幣流動性管理，以及進行持有人民幣資產后的外匯風險對沖交易。

　　（三）金融開放中的“本幣驅動”和“本幣優先”

　　在金融市場雙向開放的過程中，面臨一個選擇什么幣種實現資金跨境流動的問題。在我國金融市場對境外市場主體開放的過程中，國際投資者到中國市場購買金融資產，一種方式是帶著美元、港元、歐元等貨幣進來，另外一種方式是帶著人民幣進來。對此，筆者一直強調“本幣優先”和“本幣驅動”，希望境外投資者進入中國金融市場的時候，更多是帶著人民幣來，而不是帶著美元來。這是因為，金融市場開放導致的跨境資金流動，與跨境貨物貿易和直接投資條件下結算導致的跨境資金流動是很不一樣的。例如，一艘遠洋貨輪運輸的貨物在進出口時產生的跨境結算，從貨物裝載、交貨到完成相應的支付結算，是有一定時滯和周期的，商業銀行先開信用證，出口方發貨，遠洋貨輪運輸，海關驗貨，最后商業銀行根據進口方指令和相關單據進行跨境結算，可能需要一兩個月。再例如，對于一筆跨境直接投資，通常銀行在提供直接投資資金跨境結算服務時，也首先要進行真實性審核，如審核跨境投資審批部門的核準文書、董事會決議、驗資證明材料等，之后才會決定是否進行跨境結算。因此，在經常項下和直接投資項下，跨境資金結算通常首先要強調“實需”原則，交易結算要出于真實交易背景。此外，金額相對有限，對于單筆的進出口貿易或者直接投資而言，金額總是相對有限的。另外，資金的撥付、結算通常也有周期或者時滯，其過程相對可觀測、可監控。

　　但金融市場開放，特別是在資本市場、資本賬戶開放條件下，資金的跨境流動會呈現出截然不同的特點。商業銀行在提供跨境結算的時候，很難要求投資者事先提供“真實性”依據，包括海關單據、出口退稅等進出口證明，以及類似于直接投資審批部門提供的核準文件。國際投資者通常都是分級授權投資，不同的投資經理在不同的投資決策授權下開展投資，買賣決策通常取決于其對市場的判斷、預期、風險偏好和流動性管理需要等。因此，商業銀行在為其提供跨境結算時，實際上無法事前對投資者的“真實交易背景”進行審核，跨境資金結算需在國際投資者進入市場、開展投資交易前完成。同時，還要確保跨境結算是高效率的，否則，金融市場瞬息萬變，跨境結算效率不高，可能意味著投資者錯失買進或賣出的機會。因此，本文認為，金融市場開放過程中，跨境資金結算具有“無因”特征，商業銀行無法像貨物貿易和直接投資跨境結算那樣，針對金融賬戶跨境投資所需的資金跨境結算，進行事前真實性審核。不僅如此，金融項下的資金跨境結算還有另外兩個不同于貨物貿易和直接投資跨境結算的特點：一是“大額”，二是“高頻”。經常項下，一船貨物可能價值5000萬元，需要三個月才完成貨物交付，驗收后才完成資金結算；直接投資項下，一個投資項目可能20億元，但從董事會作出決策，到跨境投資審批部門核準，再到東道國驗資注冊完成，往往也要經歷多個環節和較長時間。相比之下，金融市場投資則截然不同：國際投資者通常都是大規模的機構投資者，相當一部分是中央銀行或主權財富基金，持有資金規模數億、數十億美元很常見，上百億、千億美元也不鮮見。同時，由于金融市場風云變幻，投資者的風險偏好、預期和流動性管理的需要也在不停發生變化，因此，往往需要圍繞其頭寸和風險管理、流動性管理，進行頻繁交易，并產生數額巨大的累計交易量，量級往往超出一般的貨物貿易或直接投資結算規模。

　　因此，伴隨著金融市場、資本市場的開放，必然會產生大量“無因、高頻、大額”的跨境資金流動。在這種情況下，如果跨境資金不是以本幣結算的形式實現，而是以其他國際貨幣的形式實現，例如，以美元實現，則這些大規模的美元通過跨境結算進入中國市場之后，首先要在我國國內外匯市場兌換成人民幣，用以購買人民幣金融資產；其次，這些國際投資者為了進行良好的流動性管理和匯率風險對沖需要，還要在國內外匯市場開展頻繁的人民幣外匯交易。這將對我國境內貨幣市場和外匯市場產生較大的沖擊，影響市場供求和作為價格的人民幣匯率和利率。同時，這種“無因、高頻、大額”的以外幣方式實現的跨境資金流動，由于必須要在境內市場進行本幣兌換，必然會影響境內的貨幣供應量、影響境內貨幣市場的流動性，從而對貨幣政策產生較大的沖擊。過去我國經常項目產生大量盈余時，通常都是中央銀行在市場上購買外匯，否則會產生匯率升值的壓力，但央行購匯就必然意味著基礎貨幣的投放，需要想辦法進行對沖，貨幣政策獨立性就會受到很大影響。不僅如此，因為美元的最終清算和流動性支持都取決于美聯儲，中國人民銀行沒有辦法提供最終的清算安排和流動性保障，在匯率制度安排不夠靈活、跨境資本流動大進大出、對國內經濟造成顯著外部沖擊時，往往會導致外匯管理的被動：要么受制于人，要么不得不借助于外匯管制。問題是，金融市場和金融賬戶開放條件下，實際上是很難避免資金大進大出的。

　　反過來，如果金融市場開放過程中，鼓勵或者要求國際投資者選擇以人民幣實現跨境結算，或者簡單地說，讓境外市場主體帶著人民幣進來，那么上述這些問題都將迎刃而解。首先，沒有境內幣種兌換的過程，也就沒有境內外匯市場交易的需求，也不會對境內的外匯市場、貨幣市場產生直接沖擊。其次，人民幣跨境流動，流到全球任何一個國家，最終都體現為我國境內的同業存款，只會改變人民幣存款的結構，而不會改變存款的總量，因此，不會影響我國貨幣供應量，也就不會影響我國貨幣政策的獨立性。更重要的是，人民幣完全由中國人民銀行發行、投放，其最終清算、流動性保障，都會牢牢地掌控在我們自己的手里，不管是價格還是數量，我們都具有主動權。所以就這個角度而言，本文主張跨境資金流動，尤其是資本和金融項下開放過程中的跨境資金流動，要強調本幣主導、本幣優先。

　　當然，境外市場主體帶著人民幣進入中國市場，就意味著他必須要先在境外離岸市場完成兌換，并開展相應的流動性管理和匯率風險的對沖交易。也就是說，所有的過程及其影響都將發生在離岸人民幣市場，進而傳導到境內市場。有人認為，就此而言，是否帶著人民幣進入中國市場是“背著抱著一般沉”，都會影響到境內貨幣政策與金融穩定。本文認為，這實際上是一個“不可能三角”的取舍問題，是中央銀行要不要、想不想管理或干預外匯市場及其價格決定的問題。把兌換環節交給離岸市場，意味著順應國際投資者需求和市場的一般規律，把人民幣匯率交給全球投資者以及全球人民幣外匯市場交易來決定。本文認為，既然希望人民幣成為國際貨幣，就無法避免人民幣離岸外匯市場在市場深度、交易活躍度等方面都將超越在岸市場，就必須選擇資本和金融賬戶充分開放，跨境資金自由流動，在岸、離岸市場充分打通和一體化，并在此基礎上，實現央行貨幣政策的真正獨立。實際上，這也是任何一種國際貨幣的一般規律。

　　（四）人民幣國際化條件下人民幣匯率形成機制的深刻變化

　　在推動人民幣國際化的過程中，本文主張由本幣主導，境外市場主體在境外離岸市場完成人民幣的兌換。這就意味著，人民幣對其他貨幣的兌換市場主要在離岸，離岸人民幣外匯市場較之在岸人民幣外匯市場可能規模更大、發展更充分、交易更活躍、更有深度，從而使得離岸人民幣外匯市場及其交易，將在人民幣匯率的形成和決定中發揮更重要的作用。

　　短期看，匯率取決于外匯市場的供需。特別是對于國際貨幣而言，是全球的市場主體持有這種貨幣及其資產，并在全球外匯市場上進行頻繁且有深度的交易，最后形成均衡價格。以美元為例，全球美元外匯市場日均交易量約6萬億美元，其中4.8萬億發生在美國境外，剩下的約1.2萬億發生在美國本土。決定美元匯率的就是這日均6萬億的全球美元外匯交易，其中更重要的是日均4.8萬億的離岸美元外匯交易，而且離岸美元外匯交易一般不受美聯儲監管，美國財政部、白宮更無法監管。

　　人民幣也不例外。未來如果有大量分布在全球的非居民投資者持有人民幣資產，當他們進行廣泛的流動性管理與套期保值交易時，就需要在全球人民幣外匯市場上進行人民幣的外匯交易。這時，就是全球的人民幣外匯交易決定人民幣匯率。現在，我們已經看到了這個趨勢。大概折合2840億美元的全球人民幣日均外匯交易中，只有1200多億美元的交易發生在中國境內，其他的1600多億美元都發生在離岸市場。事實上，中國人民銀行難以干預和決定離岸的人民幣外匯交易及其價格形成。隨著人民幣國際化的推動，最終人民幣匯率要交給市場，而且是交給全球人民幣市場。因此，我們看到，雖然近期人民幣升值，但央行已經不再對人民幣匯率進行常態化干預，而是把人民幣匯率更多地交給市場決定。本文認為，對于任何一個國際貨幣，它的匯率一定是由市場交易決定的，而且更多是由離岸市場交易決定的，中央銀行難以決定其匯率。

　　三

　　“雙循環”新發展格局下的人民幣國際化

　　“不可能三角”告訴我們，一個國家在貨幣政策的獨立性、固定匯率和跨境資本的自由流動三個目標中，只能實現其二，必須放棄一個。如果中國央行管不了人民幣匯率，或者說放棄固定匯率目標，那么它可以選擇的其他兩個目標就非常清晰：一是貨幣政策保持獨立性；二是跨境資本實現自由流動，也就是真正意義上的金融開放、資本項目可自由兌換。貨幣政策的獨立性對于中國這樣的經濟金融大國而言具有重要意義。貨幣政策服務于宏觀經濟，只有貨幣政策具有充分的獨立性，才能支持實體經濟更好地面對外部沖擊；同時，人民幣要實現國際化就必須要保證人民幣有信譽，這也需要中央銀行的貨幣政策必須具有非常明確的獨立性。這是貨幣贏得國際認可和信任的基礎。

　　另外，如果進一步考慮十九屆五中全會所提出的構建“雙循環”新發展格局的要求，以及實現更高水平的對外開放目標，那么在下一步調整中，我們仍然要著眼于全球，推動我國企業在全球范圍內布局生產線和優化配置資源，實現供應鏈調整、產業結構升級和價值鏈躍遷。在這種情況下，在新一輪的全球化格局和供應鏈產業鏈調整中，中國企業又該怎樣在全球范圍內布局生產線和優化配置資源呢？經濟學的基本原理告訴我們，按照市場機制形成的價格信號進行資源配置，往往能夠實現福利改進和帕累托最優。那么，中國企業下一步依靠怎樣的價格信號在全球范圍內配置資源呢？本文認為，應該依靠市場化的人民幣匯率形成機制和市場化的人民幣匯率價格信號。在人民幣成為國際貨幣、國際投資者廣泛持有人民幣資產并在全球廣泛開展人民幣外匯交易的情形下，一方面，會形成市場化的人民幣均衡匯率；另一方面，會使與中國有密切投資貿易往來的國家、尤其是周邊國家和“一帶一路”沿線國家的貨幣釘住人民幣，使人民幣成為這些國家的“貨幣錨”。由此形成的人民幣匯率，會成為下一步中國企業在全球范圍內調整供應鏈與生產線、推動產業結構升級的一個非常好的價格信號。

　　(本文作者介紹：中國人民銀行金融研究所所長)