文/新浪財經意見領袖專欄作家 唐建偉

　　一、當前A股兩極分化特征越來越明顯

　　最近兩年，A股市場雖然是小牛市，但一直存在二八分化的現象，被人稱之為“少部分公司的牛市”。而今年以來，這種分化更是被演繹到極致：有數據統計發現，上證指數2月4日收盤剛好是3501點，但截止當天卻有1985支股票的收盤價是低于兩年前的2440點的，占比高達45%，所以網上有段子說是買在2400點，結果套在3500點。除了個股之外，指數的分化也比較明顯，今年2月的第一周，滬深300上漲2.46%，中證1000下跌4.11%，二者差值達到6.57%。而從成交量上來看，小市值股票的量能持續下跌，A股的成交越來越集中在一些所謂核心資產的大市值股票上。投資者將A股這種極致的抱團現象描繪成“股災式牛市”。

　　二、導致A股市場明顯分化的原因分析

　　歸納而言，導致市場極致分化大概有基本面、資金面和政策面這三方面的原因：

　　一是基本面因素。回顧過去幾年中國的整個宏觀經濟金融運行，應該說是非常不平靜的一段時期。從2015年股災導致的資本市場強力去杠桿開始，到2016年的供給側結構性改革，2017年實體經濟的去杠桿、2018-19年的中美貿易戰、再到2020年的新冠疫情。每一項事件或政策的結果都在不斷強化大公司和各行業頭部企業的基本面領先優勢。持續幾年下來，大小公司之間的差異越來越明顯。具體來看，最近幾年在市場上代表大公司的上證50和滬深300累計凈利潤增速整體較為穩定，而代表中小公司的中證500和中證1000的凈利潤增速在2017年以后持續震蕩下行。大小公司的累計凈利潤增速差不斷擴大，這是導致A股市場上大小公司股票分化的基本面原因。

　　二是資金面因素。主要體現在外資的持續流入與公募基金規模及結構的變化上。首先看外資的流入。雖然港股通是2014年開通的，但外資大規模流入A股是從2017年開始的，自2017-2020這四年間，年均凈流入A股的外資金額超過2600億元人民幣。外資持續流入除了給A股帶來增量資金之外，最重要是改變了A股的估值體系：從原來的PE或類似PEG這樣的估值邏輯切換到類似DCF（未來現金流折現）這樣的估值體系。在這種估值體系下，資金更多的追求是未來現金流穩定的頭部企業，這些現金流穩定的頭部公司會持續獲得資金給予的“確定性溢價”，而業績波動大，未來現金流不穩定的小公司則不被資金看好，要承受“不確定性折價”。隨著國內公募基金也開始接受這種估值體系后，這種現象就會得以進一步強化。其次看公募基金發行規模及結構。2020年全年偏股型公募基金發行規模接近1.5萬億份，超過2015年，創下歷史新高。而在發行規模創新高的同時，公募基金的結構也在發生巨大改變，百億基金經理的管理規模和占比在迅速提升。截止2020年末，管理基金規模在100億以上的基金經理人數為138人，人數占比是10.4%，但其管理規模達到3.3萬億，管理規模占比超過63%。而基金行業的結構分化會給市場帶來兩個主要變化：一方面，投資者對持有核心資產的頭部基金經理信任度提升，追買明星基金經理的基金導致市場爆款基金頻頻出現，會進一步強化了核心資產牛市；另一方面，隨著單只基金管理規模擴大，出于流動性層面的考慮，重倉小市值股票的可能性降低，大基金的持倉只能集中在市值較大的頭部企業，因而市場進一步演繹出基金抱團“少數核心資產公司的牛市”。

　　三是政策面因素。主要是注冊制改革的全面推進和與之相配套的退市制度的持續完善。在注冊制下，股票的供給是大幅增加的，上市公司數量會越來越多，但其中優秀的公司的占比肯定是不多的，這樣優質資產的稀缺性就體現出來了。而退市制度的持續完善，也意味著未來市場優勝劣汰的功能逐步建立，退市的公司肯定會越來越多，A股市場上原來那種垃圾股獲得高估值，而藍籌股低估值的現象將很可能徹底成為過去。雖然中國的注冊制可能不象美國市場那樣有奇高的退市率（美國股市1980年至今退市股票大約有16000多家，遠超過同期上市的數量）。A股未來大概率是港股模式，即退市股票數量不會太多，但“仙股”或僵尸股票的數量估計會大量增加。

　　三、市場分化未來會如何演變

　　雖然存在就有其合理性，但對于這種極致抱團和只有少數股票上漲的牛市我們還是要保持一份清醒，未來如何演變建議關注三個趨勢：

　　一是看流動性環境。A股最近兩年走牛，其實還是受流動性寬松的推動，特別是全球的流動性環境的影響。預計年內中國貨幣政策會轉為中性，流動性環境相比上年肯定會有所收緊，但歐美的刺激政策全面退出概率較小，美國和歐洲還會有新的財政刺激計劃推出，所以全球流動性寬松的環境年內可能不會轉變。

　　二是看外資流入和公募基金發行的動向。如果外資開始較長時間出現凈流出，或者國內公募基金發行開始再次遇到困難，那么這種資金抱團的現象就可能終結。

　　三是看上市公司的業績。雖然當前資金抱團導致的大股票上漲與其業績增長并不完全正相關，但資金抱團的背后支撐的還是資金對大型公司盈利穩定的預期給予的“確定性溢價”，一旦這種確定性被證偽，頭部大型公司的盈利也開始出現持續下滑，不足以支撐其高股價和高估值時，抱團也會自然瓦解。

　　當然今年年內以上三個趨勢暫時不會出現根本性逆轉，所以預計A股這種分化的局面仍可能會維持一段時間。

　　四、投資者要如何應對這種市場分化

　　一是肯定要轉變思路，不能再炒小炒新炒差和炒重組概念了，在注冊制大背景下，延續過去這種炒作思路，在未來市場上將很難有生存空間。

　　二是在去散戶化的市場上，個人投資者要跑贏市場越來越困難。建議買指數，最近幾年來滬深300、上證50等代表大股票的指數都是遠遠跑贏上證指數的。

　　三是將資金交給專業的人來管理，頭部基金之所以會受到追捧，背后主要還是基金經理在市場上的長期業績為支撐的。建議投資者可以選擇長期業績優秀的基金經理，通過購買這些基金經理的基金并長期持有來獲得超過市場的平均回報。

　　四是對于有條件的投資者，建議做全球化資產配置。目前美股和港股仍然有許多優秀的公司的估值水平也并不高，通過全球化資產配置，一是可以分散風險，二是可以通過投資全球最優秀的公司來獲得長期穩定的回報。

　　(本文作者介紹：經濟學者)