文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　主要觀點：

　　債市運行環境：

　　宏觀經濟運行：主要受冬季疫情反復、防控升級干擾，近期經濟景氣邊際減弱，但1月PMI維持擴張顯示經濟仍處修復進程。2月需關注就地過年政策對經濟的結構性擾動，對總量影響偏負面但預計程度有限。

　　通脹方面，1月食品價格走高，但非食品價格上漲乏力，加之翹尾拖累，CPI同比料小幅負增；同時，原油及鐵礦石價格上漲，而國內工業品價格漲勢趨緩，生活資料價格料將走弱，預計PPI同比僅將小幅回正。目前來看，通脹仍非債市主要矛盾。

　　流動性環境：流動性是影響1月債市走勢的核心因素。去年11月下旬以來流動性寬松驅動下的這一輪債市行情一直持續至1月中，中下旬資金面開始收緊，短端利率快速反彈，最后一周流動性預期反轉，長端利率也開始上行。進入2月，節前取現需求大增，估計銀行體系流動性缺口將在1萬億左右，需要央行及時補水。為此，預計春節前央行將在公開市場加大投放力度，其中，不同期限的逆回購組合將是主要投放工具。這意味著今年動用CRA和TLF的可能性在下降。考慮到當前資金面供需狀況，以及央行市場流動性管理目標，預計2月春節前資金面將持續處于緊平衡狀態，節后現金回流，資金面料將轉松，但難以重現1月上旬的寬松局面。

　　中美利差：1月美債走跌，中美10Y國債利差收窄，但月末仍處207bp的高位，故近期美債下跌對國內債市影響有限。

　　利率債市場展望：

　　進入2月后，市場恐慌情緒緩解、資金面修復料將帶動利率短線回落，尤其是1月下旬迅速上行的短端利率。但2月資金面整體將處于緊平衡狀態，基本面對債市亦難言利好，利率回落難以持續，料將呈現區間震蕩格局。中期來看，債市風險并未出盡，后續疫苗推廣、經濟持續修復、通脹壓力顯現、利率債供給放量等因素均將對中長端利率形成利空，利率下一波趨勢性下行可能至少要等到二季度中后段。

　　1． 債市運行環境

　　1.1宏觀經濟運行

　　（一）主因經濟運行受到冬季疫情反復、防控升級干擾，1月經濟景氣邊際減弱，但當月PMI維持擴張顯示經濟仍處修復進程。

　　年初為宏觀數據真空期，2月份不會公布1月投資、消費、進出口、工業增加值等宏觀經濟數據，而是在3月份合并1-2月公布，以平滑春節錯期效應的影響。去年1-2月疫情突然來襲導致各項宏觀經濟指標均砸下深坑，故今年1-2月各項指標同比讀數會非常高，但這主要受到低基數影響，已為市場所充分預期，市場更為關注高頻數據所反映出的經濟增長動能的邊際變化。

　　從邊際動能來看，1月官方綜合PMI環比下降2.3個百分點，表現不及預期，主要原因在于多地發生聚集性疫情，全國范圍內疫情防控升級，對經濟運行造成負面擾動。疫情反復、防控升級、居民謹慎心理升溫主要影響餐飲、旅游、住宿、娛樂等密接型服務業，而除中高風險地區外，其他地區并未采取大規模停工停產或限制辦公場所人員密度等措施，因此，工業生產和生產性服務業受到的影響相對較小。從數據表現來看，1月制造業PMI環比下降0.6個百分點，服務業PMI環比降幅則達到3.3個百分點，為去年3月經濟修復以來最低。不過，疫情反復雖導致經濟回升勢頭減弱，但并未打斷經濟修復進程，1月制造業和服務業PMI均維持在擴張區間。

　　從“三駕馬車”角度來看，1月冷冬和疫情反復制約基建、房地產項目施工及線下消費活動，對投資和消費產生一定負面影響；出口方面，1月PMI新出口訂單指數也有所回調，但仍處擴張區間，海外產能缺口以及補庫存需求對我國出口形成有效支撐，短期內我國出口仍將保持較為積極的增長態勢，這也反映于1月CCFI（出口集裝箱運價指數）的高位上揚，該指數月末升破2000點，創下有該項數據記錄以來最高。

　　2月經濟運行需關注疫情形勢變化及就地過年倡議可能帶來的影響。倡導就地過年的目的是減少人員流動，避免因人員大規模流動造成疫情擴散，尤其是春節期間外出務工人員返鄉，會給防疫意識相對薄弱、醫療衛生條件較差的農村地區帶來較大壓力。從這個角度講，就地過年會給交通運輸行業，以及人員輸出地的餐飲、娛樂、線下零售等行業造成明顯沖擊。同時，不返鄉也減少了春節時期走親訪友和聚餐的需求，對禮品和餐飲消費集中的煙酒、食品飲料等行業也有一定負面影響。另一方面，在防疫精細化背景下，除中高風險地區外，本地消費活動受到的限制不大，因此，外來務工人員留下過年，對人員輸入地春節期間的消費活動反而會產生提振。但這些地區的旅游、酒店等行業也會受到跨地區出行限制的影響。同時，從工人返工會更及時的角度來看，工業生產、基建和地產投資會有所受益，但受益程度受制于春節期間訂單量和工程量的減少，從這個角度看，出口導向型行業可能受益更大。

　　因此，就地過年對經濟影響的結構性特征明顯：對消費、尤其是線下的零售和服務消費影響偏負面，對投資影響偏正面；對服務業影響偏負面，對第二產業影響偏正面；對與春節出游和走親訪友直接相關的行業影響偏負面，對線上消費和“宅”文化相關行業，如物流、網游、電子產品等影響偏正面；對人員輸出地影響偏負面，對人員輸入地影響偏正面。總體來看，就地過年對經濟總量的影響偏負面，但預計影響程度有限。我們判斷，受疫情防控和就地過年影響，一季度GDP同比增速或將比原來的普遍預期水平小幅下調1-2個百分點，預計會在17%-18%左右。

　　（二）節前食品漲價明顯，但非食品價格上漲乏力，加之翹尾拖累，1月CPI同比料小幅負增；上游原油及鐵礦石價格上漲，但中游工業品價格漲勢趨緩，下游生活資料價格料將走弱，預計1月PPI同比僅能小幅回正。

　　1月豬肉價格上漲，主要原因是春節前為需求旺季，而近期生豬出欄較少、進口大減導致供給偏緊。同時，因冷冬擾動供給和跨地區運輸，當月鮮菜和鮮果價格大漲。因此，1月豬肉、鮮果和鮮菜價格將對CPI環比產生明顯推升作用。不過，由于疫情防控和就地過年對消費回升造成不利影響，核心CPI環比上漲乏力，同比漲幅將進一步收斂，加之當月CPI翹尾因素拖累明顯（1月翹尾因素為-1.22%，上月為0.0%），1月CPI同比料將小幅負增。

　　PPI方面，從油價來看，一方面，拜登政府承諾推出大規模財政刺激政策提振原油需求預期， OPEC+整體減產規模擴大；另一方面，歐美主要經濟體疫苗接種進程慢于預期，新冠變異毒株的傳播力增強，疫情預期惡化制約油價需求前景。多空因素博弈下，1月末國際油價收于52.2美元/桶，較上月末的48.5美元/桶小幅上揚。鐵礦石方面，隨著春節前鋼廠補庫存進入尾聲，1月鐵礦石價格沖高回落，均值仍高于上月。從國內工業品價格來看，1月鋼價環比漲幅放緩，水泥、玻璃等建材價格則持續走低。另外，疫情防控、就地過年對消費的負面影響大于生產，這將對生活資料PPI上漲形成拖累。整體上看，1月PPI環比漲幅料將收窄，這也反映于當月制造業PMI原材料購進價格指數和出廠價格指數的環比下跌，同比則將延續回升態勢，有望實現小幅回正。

　　（三）1月企業貸款需求依然旺盛，新增貸款有望處于3萬億以上的高位，但債券融資和信托貸款或將拖累月末社融存量增速延續緩步下行態勢。

　　1月經濟雖受疫情反復擾動，但修復態勢并未中斷，企業信貸需求料將保持旺盛，疊加年初“搶播”效應以及大行項目儲備較為充足，新增貸款規模有望達到3.0萬億以上。這也反映于當月票據利率的大幅上行，一定程度上體現企業信貸需求旺盛，銀行壓降票據規模為一般貸款騰挪額度，導致票據需求下降。

　　從社融其他分項來看，1月新增地方債發行仍未開閘，新增政府債券融資規模環比、同比下降；信用債一級市場融資有所恢復，新增企業債券融資規模環比大增，但低于上年同期；上年12月信托集中到期導致當月信托貸款大幅負增，1月信托貸款環比料明顯改善，但預計也將不及上年同期。整體上看，1月新增社融規模有望超過4.5萬億元，環比明顯多增，同比則將少增，月末社融存量增速料將延續緩步下行趨勢。

　　1.2流動性環境

　　1月資金利率發生劇烈反轉，流動性成為影響當月債市走勢的核心因素。去年11月下旬以來，為對沖永煤違約事件造成的信用收縮壓力，以及維穩跨年資金面，央行加大逆回購投放，并在11月底意外開展MLF操作，帶動資金面轉松，資金利率波動下行。進入1月，盡管央行逆回購投放明顯縮量，但因跨年后銀行備付壓力下降，以及央行缺乏有效的工具將跨年前投放的大量流動性及時收回，月初資金面極度寬松，隔夜利率一度降至0.6%。此后，央行連續開展地量逆回購操作，前期投放的逆回購逐步到期回籠，資金面邊際收緊，但及至月中仍處于寬松狀態。

　　1月15日之后，稅期來臨疊加春節前寬松舉措遲遲沒有落地、MLF縮量續作（MLF操作量少于當月MLF+TMLF到期量），資金利率持續回升。不過，1月第三周（1月18日當周）央行開展大額逆回購投放以對沖稅期影響（全周通過逆回購累計凈投放5，980億），表現出呵護流動性的態度，因此，市場情緒并未因利率上行而明顯轉弱。但在1月最后一周（1月25日當周），在資金面持續收緊的情況下，央行公開市場操作轉為大額凈回籠（全周通過逆回購凈回籠資金2，300億），加之央行貨幣政策委員會委員馬駿表態“貨幣政策應適度轉向”，市場流動性預期隨之反轉，預期反轉又進一步放大資金面緊勢，當周隔夜和7天利率雙雙升破3.0%，月末隔夜利率達到3.3%，創下近六年來新高。

　　我們認為，央行在1月最后一周收緊資金面，一方面是因為去年11月下旬以來，央行加大流動性投放的主要原因之一是為了對沖永煤違約事件造成的信用收縮壓力，而1月前三周信用債凈融資已經出現很大程度的恢復，央行退出投放也就順理成章。另一方面，在前期資金面比較寬松的時候，市場流動性預期過于樂觀，此時央行公開市場操作適時轉向，也是為了保持1月整體流動性水平處于適度狀態，并對前期過于寬松的預期進行糾偏。可以看到，盡管最后一周資金利率飆升，但最終1月DR007均值為2.25%，并未顯著偏離2.2%的短期政策利率水平。一些市場觀點認為，1月最后一周央行收緊資金面，是為了應對股市、樓市異動。我們認為這種可能性不大。首先，1月最后一周時值年前月末節點，市場流動性收緊本屬正常。其次，股市、樓市異動，需采取相應的宏觀審慎管理措施應對，動用全局性流動性管理工具的必要性不大。

　　1.3政策環境

　　1月25日，央行貨幣政策委員會委員馬駿在參加CWM50主辦的“中央經濟工作會議解讀與當前經濟形勢分析”專題研討會上表示，“杠桿率上升得非常快，要求貨幣政策開始調整”，“有些領域的泡沫已經顯現。去年我國幾個主要的股市指數都大幅上升，接近30%，在經濟增速大幅下降的情況下出現如此牛市，不可能與貨幣無關。未來這種情況是否會加劇，取決于今年貨幣政策要不要進行適度轉向”。在市場對央行春節前流動性安排的預期遲遲沒有兌現的情況下，馬駿的表態觸動了市場的敏感神經，市場忽略了馬駿同時指出“貨幣政策轉向不能太快”，對央行貨幣政策要急轉彎的預期升溫。當天下午，央行行長易綱在出席世界經濟論壇達沃斯議程會視頻會議時表示，“貨幣政策會繼續在支持經濟復蘇、避免風險中平衡，我們確保采取的政策具有一致性、穩定性、一貫性，而不會過早放棄支持政策”。

　　我們認為，馬駿意在強調為避免局部資產泡沫膨脹，今年貨幣擴張不能維持去年的力度，需要適度收緊。而實際上，從去年5月以來，央行貨幣政策就已經開始收緊。因此，站在當前時點上看，今年貨幣擴張放緩并不需要政策急轉彎來實現，這與央行近期一直鋪墊的“以穩為主”的政策取向并不矛盾，與同日易綱行長提出的“政策具有一致性、穩定性、一貫性” 也不沖突。

　　考慮到2021年央行將更加重視在經濟修復與防范風險之間保持平衡，貨幣政策的大方向是回歸常態——這意味著2020年疫情高峰期推出的特殊措施會進一步退出，貨幣投放量增速會向名義GDP增速方向回落，但貨幣政策不會急轉彎，即不會出現貨幣環境驟然收緊現象。預計2021年以MLF利率和7天期逆回購利率為代表的政策利率將保持穩定，普遍升準和降準的可能性都很小。這體現了貨幣政策“穩字當頭”的立場。同時，2021年“有保有壓”的結構性貨幣政策將進一步發力，“保”的重點是科技創新、小微企業、綠色發展，監管層可能會推出新的政策工具，引導金融資源向這些領域定向投放；“壓”則主要指向房地產金融以及地方政府平臺融資。

　　我們預計，綜合考慮實際GDP增速及物價走勢，2021年名義GDP增速將在11.0%左右。因此，為了實現基本匹配目標，預計年末M2增速將從上年末的10.1%降至9.0%左右，社融存量增速會從13.3%降至11.0%上下；全年新增社融規模將從上年的34.9萬億降至約32萬億，其中新增政府債券和企業債券融資降幅將相對較大。

　　1.4中美利差

　　1月上旬美債收益率快速上升，10年期美債收益率在6日升破1%關口，日內升幅達8bp，11日升至1.15%，創下2020年3月下旬以來最高。本輪美債收益率上升的觸發劑是民主黨以微弱優勢贏得參議院，實現“藍營橫掃”。“藍營橫掃”意味著拜登施政將面臨更少的掣肘，多數政策落地預期顯著增強，包括加碼抗疫財政刺激以及推動基建投資計劃等財政政策措施。這使得經濟復蘇預期和通脹預期得到提振，同時也引發了市場對于美聯儲加速貨幣政策正常化的擔憂（盡管美聯儲表示 2021 年不會加息，但縮減購債計劃是可能的政策選項），由此導致美債收益率快速上行。此后，伴隨利空消息被市場消化，中旬10年期美債收益率高位震蕩，下旬因市場擔憂財政刺激計劃可能推遲，美債收益率出現一波下行。整體上看，1月美債走跌，月末美債收益率較上月末上行18bp。

　　1月末中美10年期國債利差較上月末收窄14.43bp，但仍處206.86bp的高位。因此，近期美債收益率上行對國內債市影響有限，但作為全球利率體系的“錨”，其走勢仍引起市場廣泛關注。我們認為，后續財政刺激加碼、疫苗逐步推開將帶動經濟復蘇和通脹回暖，加之財政擴張下美債供給放量，美債收益率仍有上行趨勢。但考慮到經濟復蘇仍弱，并且美聯儲采取了平均通脹政策框架，因此，即使后續通脹回升至2%以上，美聯儲可能也不會著急收緊貨幣政策，這將緩沖財政刺激給美債造成的上行壓力。綜合來看，預計到年底前美債收益率將緩步回升至1.5%左右。

　　2． 一級市場

　　1月利率債總發行量為15，599億，環比增加4，132億，同比增加2，858億。當月到期償還量大增至10，363億，故凈融資額僅5，236億，環比下降3，485億，同比下降1，380億。

　　分券種看，1月國債發行量和凈融資額均低于上月，但高于上年同期；1月新增地方債發行尚未開閘，當月所發地方債均為再融資債券，發行量和凈融資額高于上月，但明顯低于上年同期；1月政金債發行量和凈融資額環比、同比均有所增長。

　　值得一提的是，1月所發行的41只地方政府再融資債券的募集資金表述均為“償還存量（政府）債務”，聯想到此前有媒體報道“在今年（2019年）化解隱性債務的實踐中，監管部門推出建制縣隱性債務化解試點方案……納入試點后可發行地方政府債券（省代發）置換部分隱性債務”，市場由此猜測再融資債券已經參與到地方隱性債務置換當中。我們認為，再融資債券用于償還存量隱性債務有助于進一步拓寬規范化化解隱性債務的路徑，但考慮到再融資債券的主要用途還是償還到期地方政府債，因此，不宜高估再融資債券參與隱性債務置換的空間。

　　從發行利率來看，1月利率債各券種加權平均發行利率均有所走低。其中，國債加權平均發行利率較上月下行29.44bp，政金債加權平均發行利率下行38.12bp，地方政府債加權平均發行利率下行9.06bp。

　　3． 二級市場

　　3.1 到期收益率

　　流動性是影響1月債市走勢的核心因素。去年11月下旬以來流動性寬松驅動下的這一輪債市行情一直持續至1月中，在此期間，短端利率快速走低，1年期國債收益率下行幅度近68bp。短端的快速下行也為長端打開空間，加之資金面極度充裕下市場寬松預期升溫，甚至出現了降準、降息的預期，以及國內疫情反復擾動經濟修復，長端利率也走出一波行情，期間10年期國債收益率下行幅度約24bp，低點觸及3.1059%（1月14日）。

　　1月中下旬，資金面開始收緊，短端利率快速反彈，但當月第三周央行大額凈投放仍然展現出呵護流動性的態度，因此市場情緒尚可，長端利率震蕩走平。到1月最后一周，在資金面持續收緊的情況下，央行公開市場操作轉為大額凈回籠，加之馬駿表態“貨幣政策應適度轉向”，市場流動性預期反轉并進一步加劇資金面緊勢，短端利率繼續快速反彈，長端利率也開始上行。直至1月29日（1月最后一個交易日），央行逆回購操作凈投放資金980億，市場情緒略有緩和，利率小幅回落。

　　整體上看，跟隨資金面和市場預期的“前松后緊”，1月債券利率走出明顯的V字型軌跡。月末1年期國債收益率較上月末上行20.60bp，10年期國債收益率較上月末上行3.57bp。

　　3.2 利差走勢

　　從國債期限利差來看，跟隨資金面和市場流動性預期的邊際變化，1月10Y-1Y期限利差先走闊后收窄。下旬資金面異常緊張，債市短端利率大幅上揚，全月短端利率上行幅度更大，期限利差整體收窄，收益率曲線扁平化上移。

　　國開債和國債利差方面，1月末5年期國開債和國債利差較上月末走闊9.09bp，10年期利差走闊2.00bp；同期5年期國開債隱含稅率上升2.28個百分點，10年期國開債隱含稅率上升0.39個百分點。

　　4.2月利率債市場展望

　　預計2月利率將呈現區間震蕩格局。首先，基本面對債市難言利好。主要受冬季疫情反復、防控升級干擾，近期經濟景氣邊際減弱，但1月PMI維持擴張顯示經濟仍處邊際修復通道。2月需重點關注就地過年政策對經濟的擾動，預計將以結構性影響為主，對總量影響偏負面，但影響程度有限。1月社融存量增速或將延續小幅放緩。通脹方面，1月食品價格雖持續走高，但非食品價格上漲乏力，加之翹尾拖累，CPI同比料小幅負增；1月上游原油及鐵礦石價格上漲，但國內工業品價格漲勢趨緩，生活資料價格料將走弱，預計PPI同比僅將小幅回正。目前來看，通脹仍非債市主要矛盾，但后續再通脹漸起，給債市造成的壓力將逐步顯現。

　　其次，從資金面來看，進入2月，民眾節前取現需求將會大增，估計銀行體系流動性缺口將在1萬億左右。受就地過年因素影響，這一規模略低于往年平均水平，但仍需央行及時補水。為此，預計進入2月后，央行將在公開市場加大投放力度，熨平資金面波動。其中，不同期限的逆回購組合將是主要投放工具。這意味著今年動用CRA（臨時降準安排）和TLF（臨時流動性安排）的可能性在下降。考慮到當前資金面供需狀況，以及央行市場流動性管理目標，我們預計2月春節前資金面將持續處于“緊平衡”狀態，節后現金回流，資金面料將轉松，但難以重現1月上旬的寬松局面。

　　整體上看，進入2月后，市場恐慌情緒緩解、資金面修復料將帶動利率短線回落，尤其是1月下旬迅速上行的短端利率。但2月資金面整體將處于緊平衡狀態，基本面對債市亦難言利好，利率回落難以持續，料將呈現區間震蕩格局。中期來看，債市風險并未出盡，后續疫苗推廣、經濟持續修復、通脹壓力顯現、利率債供給放量等因素均將對中長端利率形成利空，利率下一波趨勢性下行可能至少要等到二季度中后段。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)