意見領袖丨李揚（中國社會科學院學部委員 、國家金融與發展實驗室理事長）

　　2020年，中國債券市場有了一系列新發展，其中有六個方面值得關注。

　　凈融資規模下降顯著

　　較之2019年，2020年中國的債券發行增長率趨緩，加之清償規模擴大，造成凈融資額下降顯著。發行規模增長趨緩，當然首先與經濟增長速度下降有關。深入到債務融資的結構層面分析，則可看到，與債券融資相互替代的工具（即銀行貸款）增長很快。這說明，2020年，我國非金融機構的債務融資主要依賴的是銀行貸款而不是發行債券，這顯然與2020年的新冠疫情以及我們應對新冠疫情的整個貨幣政策操作特征有密切關聯。也就是說，在過去的一年中，為了抗“疫”，央行站到了發放貸款的第一線上。認識及此，我們也可合理推斷，2021年，隨著緊張局勢趨緩，我國債券融資的增速可能加快。在易綱行長1月8日的公開講話中，“促進企業發債融資”已經成為實施2021年貨幣政策的重要內容之一。

　　利率債、信用債和同業存單凈融資額增減互見

　　利率債凈融資額有所增加，信用債凈融資額下降明顯，同業存單凈融資則出現負增長。三類主要債券品種融資額發生劇烈變化，顯然與2020年新冠疫情沖擊、經濟形勢變化，以及由此引發的對各類債券的供求關系變化密切相關。利率債的融資額有所增加，主要歸因于國債、地方政府債的發行規模躍增，這當然為刺激經濟和抗擊疫情所必需；信用債凈融資額的下降，顯然與2020年若干企業債務違約密集出現有不可分割的關系；同業存單融資額負增長，則是與2020年貨幣政策寬松、同業融資需求減少以及監管部門著力整頓同業融資相關。

　　債券市場互聯互通有較大進展

　　如所周知，中國債券市場的基本弊端之一，就是市場分割。這種分割，不僅表現在債券的發行分別由財政部、發改委、人民銀行、銀保監會批準，而且管理規則不盡相同上，還表現在這些債券一向都在確定的市場中進行交易，主要是銀行間市場、交易所市場、柜臺市場和其他市場，彼此之間“老死不相往來”。這種被學術界形象地稱為“五龍治水”的狀況，既是中國行政體系中部門間缺乏協調的表現，也是中國特有的“摸著石頭過河”改革路徑的結果。改變市場分割狀況，一直是我國債券市場改革的目標之一，在2020年，我們顯然向著這個目標又前進了一步。可以通過各種債券的跨市場發行規模觀察到這一進展。2019年，我國跨市場品種發行量超過1萬億元，而2020年前三季度便已達到5.3萬億元。跨市場發行占比則由2019年的2.4%上升到2020年1~9月的12.5%，這為解決長期困擾我們的債券市場分割問題，提供了良好的條件。在銀行間債券市場和交易所債券市場互聯互通實現的同時，國家開發銀行和其他政策性銀行、國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、在華外資銀行以及境內上市的其他銀行，可以選擇通過互聯互通機制或者以直接開戶的方式參與交易所債券市場現券協議交易。應當說，人民銀行、發展改革委等主要監管當局在2020年頒發了很多政策，向著互聯互通的方向同向而行，是推動這一進展的主要動力。

　　債券市場基礎設施實現互聯互通，有利于切實便利債券跨市場發行與交易，促進資金等要素自由流動，形成統一市場和統一價格，為貨幣政策順暢傳導和宏觀調控有效實施奠定堅實基礎，也有利于提升我國債券市場基礎設施服務水平和效率，推動構建以客戶為中心、適度競爭的債券市場基礎設施服務體系，更好地服務實體經濟。

　　債券違約的新動態

　　關于違約問題，我們自2016年起就不止一次討論過。當年，債券市場的違約金額從116億元躍增為403.34億元，違約主體則從民企到央企、再到地方國企，范圍不斷擴展。對此，我們強調了看待違約現象的兩分法。違約現象發生，當然說明一些企業的素質不夠高或者經營出了問題，同時也告訴我們，債券市場是有鑒別和篩選功能的，這個功能非常“冷酷”地以違約的方式表示出來。

　　當時，發展我國債券市場最要做的工作就是打破剛兌。因為，在此之前，由于多種原因，我國債券市場事實上呈政府信用、銀行信用籠罩天下的格局，并衍生出“剛性兌付”的荒謬結果。也就是說，我國市場上的債券盡管名目繁多，但都是直接或間接地由各級政府或商業銀行“背書”的，市場和投資者也是根據這些提供隱性擔保的主體的信用來決定債券的信用和價格。顯然，那時，“穿著各種服裝”的債券實在只是政府債券和銀行貸款的替代品。以信用違約為始點，市場正在擺脫這種帶有濃厚計劃經濟色彩的傳統格局，凸顯了不同籌資主體的不同信用特征，展示了不同投資主體不同的風險偏好和投資傾向，從而使得債券市場真正開始發揮引導資源有效配置的作用。總之，中國債券市場上出現違約，有其積極的作用：它使中國債券市場擺脫了其政府信用和銀行信用的母體，打破“剛性兌付”，開始了獨立發展的進程。

　　2020年，債券市場上的違約現象有了新的變化。令人矚目的事態就是，盡管違約規模的增長有所放緩，但其對市場的沖擊強度更大。原因包括：第一，因破產重組清算導致的違約增多。也就是說，發債的公司出了問題，并且有關部門開始著手去解決這些問題。在解決公司運營問題的過程中出現了違約，應當被看作是依循市場規律行事、負責任的違約。第二，國企債務違約在2020年的占比提高得較快。2019年僅占20%，到2020年便達到50%以上。這一事態印證了我們很久以來秉持的一個看法，即在相當程度上，中國經濟的問題集中于國企，因此，扎扎實實推進國企改革，是中國經濟改革成功的關鍵。實體經濟領域如此，金融領域亦然。第三，高信用等級債券的違約增多，且違約企業的信用等級有向上攀升之勢。2018~2020年，發行時主體評級為AAA級的債券違約金額由131.15億元快速增加至654.09億元，占比也由14%提高到49%。如果加上AA+級，2020年的債券違約金額中有81%發生在高等級發債主體中。這個狀況令我們擔憂。面對越來越多高信用等級企業債券出現違約現象，我們不禁要問，在中國，信用評級何用？信用評級體系下一步如何建設？這是一個很大的問題。大家知道，信用環境建設是一國金融基礎設施最重要的制度建設之一，信用評估則是其中的核心內容。如果我們的公司評級都在投資級以上，但一進入市場便墮入垃圾級別，我們的評級公司情何以堪？顯然，違約事態的發展，對我國信用評級事業的發展提出了非常嚴峻的挑戰。

　　債券市場法治基礎進一步鞏固

　　令人欣慰的是，2021年的債券市場上出現了一些十分健康的因素。例如，新《證券法》于2020年3月1日正式實施，為債券市場健康發展提供了法律基礎和新動力。新《證券法》新增了信息披露和投資者保護專章，并對此作出了制度性安排，其中最重要者包括：普通投資者和專業投資者區分制度、上市公司股東權利代為行使征集制度、普通投資者與證券公司糾紛的強制調解制度等。

　　新《證券法》很快就有了用武之地。2020年7月13日，杭州中院對原告王放等487人與五洋建設、陳志樟、德邦證券、大信會計、錦天城律所、大公國際證券虛假陳述責任糾紛案件進行立案受理，并于2020年9月4日公開開庭進行了審理。2020年12月31日，杭州中院對案件作出一審判決，對債券發行人、實際控制人、承銷商、會計師事務所、律師事務所應承擔的民事責任給予判定。杭州中院審判的此次債券糾紛案件，開創了多個業內第一，它是全國首例債券欺詐發行案，是證券糾紛領域全國首例適用中國特色“代表人訴訟制度”審理的案件，也是首個判定承銷商承擔連帶責任的案例。這個案例實質性地推進了我國債券糾紛處置的法制化進程，有助于震懾債券發行人的違法違規行為；有助于壓實中介機構法律職責；有助于維護投資者合法權益；有助于進一步完善債券市場相關法律法規。

　　十余年前，我們國家金融與發展實驗室從事過一項關于中國金融生態的研究。我們的研究顯示，金融生態對于金融業的健康發展至關重要，其中，法治環境更居關鍵地位。對于某一地區而言，其法治環境優劣并不取決于案件多少，而取決于出現風險事件后能否及時得到公正處理。在我們的評級系列中，浙江在很多年份中均居前列。如今，第一個貫徹新《證券法》的案例又發生在浙江，這不能說是巧合。

　　債券市場進一步對外開放

　　2020年以來，中國債券市場對外開放邁出了新步伐。這一年，與中國對外開放關系最為密切的事件，就是5月份習近平總書記提出了“雙循環”新發展格局。該理論甫一提出，就被國外學者誤讀為中國要重新閉關鎖國，重提自力更生。之后，中國用實際行動回答世人：實施雙循環的中國經濟絕不是封閉的經濟，而是開放的國內國際雙循環。中國對外開放的堅定信念，在金融領域（特別是債券領域）表現得尤為突出。2019年以來，我國陸續出臺了一系列政策，先后解決了境內外企業發行與國際慣例接軌、放開境外投資者投資境內金融資產規模上限、進一步便利境外投資者投資境內債券的程序等一系列問題，當然也包括在產權層面上實質性地進入中國境內金融機構以及完善上述機構的治理機制等問題。這些舉措，完善了既有的體制機制和政策體系，進一步提升了中國債券市場的國際化水平，效果是是否顯著的。今年以來，境外機構在人民幣資產配置總量上的增長，既是存量機構對人民幣資產配置增加的結果，也是新進入中國金融市場的境外機構數量擴張的結果。根據中國外匯交易中心數據顯示，境外投資機構家數在新冠疫情影響下仍舊穩步增長，按照法人機構統計口徑，截至2020年6月末，共有1018家境外機構投資者進入銀行間債券市場。其中，455家機構通過直投模式入市；563家機構通過債券通模式入市，分別較年初增加6家和75家。

　　當我們進一步敞開大門，以制度性對外開放的新姿態迎接全球投資者時，就需要深入細致地研究境外機構在中國市場上的投資偏好。資料顯示，按照占比大小，境外投資者投資產品的順序是：國債（59%）、政策性金融債（30%）、同業存單（7%）、中融短票（3%）、金融債（包括資本債，1%），而企業債和資產支持證券則無人問津。這清楚地告訴我們：境外投資者進入中國市場，愿意投資真正高等級的安全債券。據此我們可以有兩個進一步的認識，其一，在中國，符合國際標準的安全級債券，一是國債，二是政府機構債（政策性金融債）；其二，境外機構進入中國市場投資中國的債券，事實上是人民幣國際化的現實路徑。因為，所謂人民幣國際化，本質上，就是非居民持有本國貨幣定值的金融資產。這意味著，要推動人民幣國際化，就要創造條件讓越來越多的國外機構，包括國際組織、各國中央銀行和私人投資者，更多地購買并持有我們的政府債券。我們指出這一事實，意在強調：為了迎接境外機構大規模進入的好時光，為了深入推進人民幣國際化，我們必須建設一個有密度、有彈性、有深度的國債市場。要達此目的，須有貨幣政策與財政政策的精誠合作。

　　在中國債券市場國際化過程中，還有一個好消息值得一提，就是中國債券市場的國際化程度伴隨中國債券被進一步納入國際指數而不斷深化。當前國際債券三大指數已盡數將中國債券納入旗下。2020年2月，摩根大通宣布把中國政府債券納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數。9月25日，富時羅素公司宣布，中國國債將于2021年10月份被納入富時羅素全球政府債券指數（WGBI）。這些動態對于我國債券市場的發展提供了很強的正面評價和激勵。

2021年1月12日，以“雙循環：新格局 新機遇”為主題的第六屆中國債券論壇在北京舉行。中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚教授參加論壇并發表演講。本文系李揚教授所作的主題發言，業經作者審定，將分為上、下篇發出。

上篇為回顧2020年我國債券市場的發展，并作出評論；下篇則選擇了我們當前遇到且今后仍會面臨的主要挑戰進行分析，即超低利率乃至負利率長期化及其影響的問題。

　　(本文作者介紹：國家金融與發展實驗室理事長，中國社科院原副院長。)