文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬、陳寶林、許銳翔

摘要：

展望2月，考慮春節效應，我們預估銀行體系資金缺口4000億左右。全月資金壓力不大，關鍵是春節前后的波動情況，取決于央行操作和應對。結合往年，央行春節節前凈投放規模一般會達到1.6-1.8萬億，節后則順勢回籠，今年具體會如何操作，還是取決于貨幣政策重心。

由于當前央行貨幣政策的重心仍在平衡恢復經濟和防范風險的關系，當前我國經濟恢復形勢良好，前期信用事件、銀行結構性存款壓降等任務也基本告一段落，央行可能到了適時退出流動性支持，將工作重心再度轉向宏觀穩杠桿的時候。

但隨著國內外經濟、政策、防疫形式的變化，央行2月操作仍面臨多方面抉擇：一方面，美元、美債上行為央行邊際退出流動性提供了時間窗口；另一方面，國內防疫措施升級帶來的沖擊與不確定性，可能需要央行操作關注與應對。

總體上，我們判斷央行退出流動性支持可能性較大。所以預計春節前央行投放可能維持緊平衡的狀態，以MLF續作為例，1月31日前后邏輯上需要進行操作，操作規模可能6000億上下，剩下資金缺口主要由公開市場投放完成。央行在具體操作過程中，會靈活把握貨幣政策的力度、節奏，以應對近期快速提升的不確定性。

按照當前所呈現的市場利率短端，考慮穩增長與防風險平衡，可能還是維持一個區間狀態，可以用去年8月15日央行超額續作MLF以來，到今年1月15日央行首次縮量續作MLF這個階段的短端區間作為下一階段區間的前提參考。

至于長端利率，上有頂下有底的格局繼續維持，所以操作上，我們還是強調安全邊際，十年國債3.2%、十年國開3.7%的安全邊際會更好一些。未來在波段中還是把握票息舒服與否，用票息來度量節奏，而不是簡單用宏觀來度量節奏。

 

　　如何看待春節前后的資金面？

　　1.1． 1月央行操作與資金面回顧

　　1月央行操作回顧。逆回購方面，本周以前，央行持續減少公開市場投放規模，第一周將7天逆回購規模從100億元降至50億元，第二周再降至20億元。本周為對沖“稅期高峰”下的繳稅壓力，周三、周四兩天  央行分別通過7天逆回購投放了2800億元與2500億元。在對沖稅期的操作過后，周五央行又重新將7天逆回購規模降至20億元。

　　中期借貸便利方面，央行于1月15日續作了5000億元MLF，規模不及市場預期，相較于1月到期的3000億元MLF與2405億元TMLF來說，相當于縮量投放。當日下午，央行貨幣政策司司長孫國峰在發布會上進一步表示，“目前的存款準備金率水平都不高”，打破了市場前期過于樂觀、甚至一度形成的“降準”預期。

　　資金面觀察，1月第一周，市場流動性整體仍延續了11月10日“永煤事件”以來的寬松狀態。但在第二周開始央行投放持續“地量”，隔夜利率開始上行，1月6日至1月15日，隔夜從0.69%攀升至1.81%。此后，隨著“稅期高峰”到來，資金利率快速收緊，隔夜與DR007都明顯陡峭上行。

　　結合孫國峰司長“目前的存款準備金率水平都不高”的表態，我們認為1月央行操作主要透露了兩方面信號：一是央行流動性投放的邊際收緊，階段性寬松正在逐步退出。從資金投放量看，截至1月22日，央行共投放資金11850億元，以當前央行20億元的7天逆回購規模計算，1月央行總共投放的資金在12000億元左右，明顯低于我們此前測算的1月月資金缺口1.4萬億；從投放節奏看，央行周五投放重回20億元地量，再次明確了自身態度。

　　二是央行仍舊注重精準調控，保證資金面“不缺不溢”，本周周中央行連續的大規模投放，既是對沖繳稅影響，也是在安撫市場情緒，有意傳遞資金面不會快速收緊的信號。

　　當然最后一周央行行為仍然值得關注。那么2月疊加春節，流動性會如何變化？

　　1.2.2月銀行體系資金變化情況

　　1.2.1．春節效應與央行應對結果

　　春節前社會取現需求較大，會對銀行體系資金形成沖擊。而如果春節時間與當年1月中下旬的“稅期高峰”重疊，則會進一步沖擊銀行資金面，亟需央行操作對沖。

　　我們以春節前央行公開操作的第一筆跨年資金為央行投放春節流動性的起點，以距離除夕的日期計算，2020年央行投放春節流動性的起點為（T-9），2017年和2019年的起點為（T-21），2018年的起點為（T-21），并據此計算春節前央行凈投放，結果如表1所示。

　　從凈投放規模看，除疫情沖擊下的2020年外，近年來央行為應對春節效應凈投放的資金量基本穩定在1.67-1.85萬億左右。受疫情影響2020年凈投放最高、分布也最集中，體現了貨幣政策的靈活性。2018年凈投放分布最分散，但投放2018年春節凈投放的資金鏈大致與2017年、2019年相仿。2017年與2019年凈投放大致相仿，持續時間均為21天。

　　從投放方式看，央行主要通過三類工具投放春節流動：（1）逆回購，包括7天、14天、28天、63天逆回購；（2）中期借貸便利（MLF）與定向中期借貸便利（TMLF），這兩年春節前央行不再通過28天、63天投放逆回購，而是增加了（定向）中期借貸便利的凈投放量；（3）降準、CRA、TLF等非常規工具，與前兩類央行貨幣政策常規工具相比，此類貨幣工具并不常使用。

　　此外，春節時間似乎也對央行為應對春節效應凈投放的資金量有所影響。考慮春節假期從1月中下旬、2月上旬到2月中旬分布的2017至2019年，春節假期距離元旦最近的2017年央行凈投放的資金總額最少，春節假期距離元旦最遠的2018年央行凈投放的資金總額最高，處于中間位置的2019年央行凈投放的資金總額則處于2017、2018年之間。

　　而從資金面走勢觀察，過去五年中，春節前后資金面并無典型特征，只是臨近春節資金面會緊一些。

　　考慮今年情況，從公開市場操作看，央行尚未展開應對春節效應的流動性投放，但如果考慮下次MLF續作正好處在春節假期，不排除央行會提前續作MLF的可能性，邏輯上1月末的概率較高，至于MLF以外在總量上和具體操作上央行是否還會有其他行動，則還需要結合今年的具體情況來展開分析。

　　1.2.2.2月銀行體系資金變化情況的進一步分析

　　接下來，我們將進一步從貨幣發行（包含現金走款和銀行庫存現金）、財政存款、外匯占款和銀行繳準四方面分析2月銀行體系資金可能面對的春節效應。

　　（1）貨幣發行（包含現金走款和銀行庫存現金）

　　從季節性變化來看，1、2月貨幣發行規模受春節影響較大，具體表現為春節假期當月的貨幣發行（特別是現金走款）規模會出現明顯增長，下個月則會出現明顯回落。今年春節假期在2月中旬，因而2月貨幣發行規模應該相對較大，結合2015和2018年的經驗，我們判斷2月貨幣發行規模大約在1萬億元左右。

　　（2）財政存款

　　與貨幣發行類似，財政存款在年初也表現出季節性特征，即春節假期當月財政存款相對較低，下個月則有所反彈。2021年春節假期在2月中旬，參考2015、2018年的情況，1月財政存款環比相比其他年份明顯增長，2月則相比其他年份明顯減少。

　　考慮利率債凈供給規模：

　　地方債：參考團隊前期報告《2021年利率債供給壓力如何？》，我們預計2021年新增地方一般債約1.18萬億、新增專項債規模上限為3.75萬億，整體規模少于去年。當前國務院仍未下達2021年新增地方債限額，事實上，1月地方債發行節奏的后移也為1月上旬的資金面寬松提供了契機。根據去年2月地方債發行總量4379億元判斷，我們簡單估計今年2月地方債發行規模為4000億元，略低于去年2月。

　　國債：2020年12月30日財政部發布了《關于公布2021年記賬式附息國債、儲蓄國債、第一季度國債發行計劃的通知》 ，根據通知，2月財政部分別計劃發行6期記賬式附息國債、4期記賬式貼現國債，較去年2月少發行1期記賬式貼現國債。近四年來2月國債的凈融資額區間在【-220，309】億元之間，參考2017、2018年的凈融資情況，我們估計今年2月國債凈融資減少約200億元，總發行量約3400億元。

　　合計來看，我們預計今年2月政府債券發行規模約為7400億元，凈融資為-200億元，均較去年同期有所下降，這為我們根據季節性特征估計2月財政存款規模的變動提供了依據。基于2月財政存款略少于往年春節同期的判斷，我們判斷今年2月財政存款規模減少約6000億元。

　　（3）外匯占款

　　12月我國外匯占款環比減少-328.7億元，在我國四季度經濟增長超潛在增速、美元相對弱勢、且出口情況連續超市場預期等因素都對外匯占款形成支撐的情況下，根據國務院新聞辦公室22日就2020年外匯收支數據情況舉行的發布會 ，外匯占款減少的原因主要是“境內居民投資港股熱情較高。”這也表明，央行并未對匯率和資本流動進行干預，資本流動更多是外匯資產“藏匯于民”的情況下市場化的調節作用。

　　從今年境內外權益市場的走勢看，這確實可以部分解釋我國今年外匯儲備、外匯占款變動相背離的問題。按此邏輯，在港股行情逐步演繹的情況下，預計1月我國外匯占款仍有一定程度減少，規模預計在150億元左右。但整體而言，不論是與其他項目、還是與歷史比較，外匯占款變動的規模都不大，對春節前后資金缺口的影響有限

　　（4）銀行繳準

　　12月社融增速連續兩月下行，降至13.34%，人民幣貸款增速也在持續下降，1月預計可能繼續小幅下降。

　　展望2月，受到高基數、以及四季度經濟增速超過潛在經濟增速的情況下，我們預計2月社融信貸增速可能會顯著下降，銀行資產負債平衡壓力和繳準壓力預計會有所緩解。

　　綜上所述，我們預估2月銀行體系資金缺口大概會在4000億元左右。

　　1.3.2月央行操作展望

　　參考陳雨露副行長與孫國峰司長在1月15日的新聞發布會上表述，2021年央行穩健的貨幣政策會更加靈活精準、合理適度，繼續保持對經濟恢復必要的支持力度。但在貨幣政策在有力支持實體經濟的同時，也注重平衡恢復經濟和防范風險的關系。

　　“2021年，穩健的貨幣政策會更加靈活精準、合理適度，繼續保持對經濟恢復必要的支持力度。人民銀行會堅持穩字當頭，不急轉彎，根據疫情防控和經濟社會發展的階段性特征，靈活把握貨幣政策的力度、節奏和重點，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，以適度貨幣增長支持經濟持續恢復和高質量發展。”

　　——陳雨露在1月15日2020年金融統計數據新聞發布會

　　“我國經濟向常態回歸，內生動力增強，主要經濟指標持續好轉，當前疫情變化和外部環境存在諸多的不確定性，國際經濟金融形勢仍然復雜嚴峻，經濟恢復基礎尚不牢固，貨幣政策在有力支持實體經濟的同時要處理好恢復經濟和防范風險的關系。因此2021年貨幣政策要穩字當頭，不急轉彎，穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，把握好時度效，保持好正常貨幣政策空間的可持續性。”

　　——孫國峰在1月15日2020年金融統計數據新聞發布會

　　那么，當前我國經濟恢復與防范風險的進程如何？

　　（1）主要經濟指標持續好轉，四季度經濟增速明顯高于潛在增速

　　1月18日統計局公布的數據顯示，我國2020年四季度經濟增速6.5%。參考疫情前央行工作論文對我國潛在經濟增速的測速，2020年四季度我國經濟的潛在增速約為5.5%，即去年四季度實際經濟增速已經明顯高于潛在經濟增速。參考孫國峰司長的《健全現代貨幣政策框架》，當前央行貨幣政策中介目標的錨應該是潛在經濟增速，而非實際經濟增速。

　　“在高質量發展階段，實際的名義經濟增速和反映潛在產出的名義經濟增速應當大體一致。但在受到嚴重沖擊時，名義經濟增速可能會偏離反映潛在產出的名義經濟增速，貨幣政策就要參照后者，支持經濟增長回歸潛在增速。同時，在操作中還要考慮經濟增速目標。”

　　——孫國峰《健全現代貨幣政策框架》

　　從這個角度理解，隨著我國經濟持續向好。那么在防范風險方面，央行有哪些關注？

　　（2）永煤違約事件沖擊已基本消退

　　去年11月，永煤發生實質性違約，對流動性和債市直接形成沖擊。當前永煤事件已經過去了2個月，二級市場上信用利差已經明顯收窄，截至2021年1月21日，全體產業債信用利差已基本回落至違約事件發生前水平，取消或發行失敗的債券規模也已明顯壓降，可以認為，永煤違約對債券市場的沖擊雖然還在，但是已經暫時告一段落。

　　另外，參考2019年包商事件，當時央行通過加大投放流動性對沖事件影響的時間跨度也是兩個月左右，與永煤事件至今的時間跨度相當。

　　（3）銀行結構性負債壓降已告一段落

　　截至2020年末，全國商業銀行結構性存款余額為64426.56億元，這意味著繼8月末結構性存款第一階段壓降目標完成后，第二階段壓降目標也幾乎接近完成。按照此前監管部門要求，2020年年底，全國商業銀行結構性存款余額應壓降至2020年末初的2/3，63987.05億元，當前規模與目標規模的差距僅440億元。

　　根據公開市場新聞 ，目前銀行結構性存款的余額較為充足，結構性存款壓降任務基本告一段落。受此影響，1月銀行間流動性有所緩解，同業存單利率較去年年末明顯下降，截至2021年1月21日，一年期同業存單參考收益率已經低于同期限MLF利率水平。這應該也是1月上半月市場流動性較為寬松的原因之一。

　　（4）推動宏觀杠桿率回到基本穩定軌道

　　穩杠桿是央行防范風險的工作重點。1月8日，央行行長易綱在接受新華社記者采訪談及“人民銀行將如何平衡恢復經濟和防范風險？”時表示 ，“從宏觀上，要穩住宏觀杠桿率”。受疫情影響，2020年上半年我國宏觀杠桿率階段性上升，其中非金融企業部門債務積累速度較快，金融風險上升。參考2017、2018年，在去杠桿階段資金利率整體有所上行。

　　但易綱行長同時也強調，貨幣政策要“穩”字當頭，宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性，且“宏觀杠桿率增速預計今年回到基本穩定軌道”的目標也不同于去杠桿，貨幣政策還是會靈活精準、合理適度。

　　經濟恢復與防范風險以外央行還關注什么？

　　（5）疫情防控仍是央行貨幣政策關注

　　近期海外疫情繼續呈現反彈擴散趨勢，而更值得關注的，可能是疫苗接種計劃與疫苗有效率的不及預期。1月21日NATURE發布報告表示，有證據顯示，在南非發現的一種冠狀病毒變體（501Y.V2）不僅有著更快的傳播速度，而且能躲過免疫反映，能夠使新冠康復患者再次患病。盡管針對501Y.V2的進一步研究仍在繼續，這一發現無疑對先行疫苗接種與免疫計劃時間表形成了巨大挑戰，加劇全球經濟復蘇的不確定性。事實上，當前包括英國、美國在內各國仍在陸續出現新冠病毒變體，進而一定程度上削弱了疫苗有效性。

　　與此同時，國內疫情防控形勢也面臨挑戰。各省市目前已經升級疫情防控措施，部分地區已經實施封閉式管理，并向全社會倡議“春節期間非必要不返鄉”。在此情況下，雖然當前工業制造業整體仍有保障，但參考去年春節前后，航空交通業、服務業、物流業等消費服務業大概率再受沖擊，對我國經濟形勢的穩定造成影響。客觀上，這也要求央行展開操作對沖防疫措施升級帶來的負面經濟影響。

　　簡單回顧3月后全國當日新增確診病例與公開市場操作規模的聯系，雖然我們并未發現央行操作與零星的疫情反彈間的直接證據。但從趨勢上看，央行逆回購力度在全球新增確診反彈期間確實有所提升，還是能反映央行對全球防疫與經濟復蘇不確定性的審慎態度。

　　（6）拜登新政與美元、美債上行

　　1月21日拜登正式宣誓履職美國總統。上任前兩天，拜登就馬不停蹄的簽署了27條行政命令，涉及疫情、全球領導力、移民、環境、不平等、經濟六個方面。但實際上，市場早在1月7日民主黨確認同意兩院時就已有所反映，因為這意味著，后續拜登與民主黨提出的總計1.9萬億美元的新一輪財政刺激計劃將大概率獲得通過。盡管在具體金額、項目可能還需要談判，但整體仍能夠顯著提振對美國經濟，受此影響，美債、美元開啟上行。

　　我們在前期報告《如何看待當前央行貨幣政策與中美利差問題？》中提出，央行貨幣政策肯定是以我為主，但考慮內外均衡，在人民幣匯率較快上行的過程中，中美利差走擴仍會對央行操作形成制約。當人民幣升值的時候，資金利率不宜過高。我們認為，12月底到1月初的央行操作，可能一定程度也受此影響。當前美債、美元走強，美元兌人民幣逐步企穩且有所上行，中美長端利差較最高點已壓降約10%，客觀上，這為央行退出流動性支撐提供了時間窗口。

　　綜上所述，當前我國經濟恢復形勢良好，前期信用事件、銀行結構性存款壓降等任務也基本告一段落，央行已經到了適時退出流動性支持，將工作重心轉向宏觀穩杠桿的時候。但隨著國內外經濟、政策、防疫形式的變化，央行2月操作仍面臨多方面抉擇：一方面，美元、美債上行為央行邊際退出提供了時間窗口；另一方面，國內防疫措施升級帶來的沖擊與不確定性，也需要央行關注。

　　不過按照我們此前分析，央行節前降準的可能性極小，流動性投放可能主要還是通過逆回購和MLF。預計央行將于1月30日前后開展應對春節效應的流動性投放，凈投放規模應該低于2020年春節前，建議關注公開市場情況和提前進行的MLF續投放情況，我們預計MLF續操作規模可能會在6000億上下。

　　1.4．小結

　　展望2月，考慮春節效應，我們預估銀行體系資金缺口4000億左右。全月資金壓力不大，關鍵是春節前后的波動情況，取決于央行操作和應對。結合往年，央行春節節前凈投放規模一般會達到1.6-1.8萬億，節后則順勢回籠，今年具體會如何操作，還是取決于貨幣政策重心。

　　由于當前央行貨幣政策的重心仍在平衡恢復經濟和防范風險的關系，當前我國經濟恢復形勢良好，前期信用事件、銀行結構性存款壓降等任務也基本告一段落，央行可能到了適時退出流動性支持，將工作重心再度轉向宏觀穩杠桿的時候。

　　但隨著國內外經濟、政策、防疫形式的變化，央行2月操作仍面臨多方面抉擇：一方面，美元、美債上行為央行邊際退出流動性提供了時間窗口；另一方面，國內防疫措施升級帶來的沖擊與不確定性，可能需要央行操作關注與應對。

　　總體上，我們判斷央行退出流動性支持可能性較大。所以預計春節前央行投放可能維持緊平衡的狀態，以MLF續作為例，1月31日前后邏輯上需要進行操作，操作規模可能6000億上下，剩下資金缺口主要由公開市場投放完成。央行在具體操作過程中，會靈活把握貨幣政策的力度、節奏，以應對近期快速提升的不確定性。

　　按照當前所呈現的市場利率短端，考慮穩增長與防風險平衡，可能還是維持一個區間狀態，可以用去年8月15日央行超額續作MLF以來，到今年1月15日央行首次縮量續作MLF這個階段的短端區間作為下一階段區間的前提參考。

　　至于長端利率，上有頂下有底的格局繼續維持，所以操作上，我們還是強調安全邊際，十年國債3.2%、十年國開3.7%的安全邊際會更好一些。未來在波段中還是把握票息舒服與否，用票息來度量節奏，而不是簡單用宏觀來度量節奏。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)