文/新浪財經意見領袖專欄作家 花長春、陳禮清

　　導  讀

　　12月CPI 、PPI漲幅均超預期，但服務類改善有限，核心通脹首現回落，堅定認為2021年通脹將是修復性漲價，“再通脹”會溫和歸來，而“高通脹”無需過憂，不會是貨幣政策“前松后緊”的掣肘。

　　摘  要

　　我們前期研判年底CPI將降至0附近，未來一年通脹壓力不大，不會導致貨幣政策提前退出。當前數據——12月份——略超我們和市場的預期，但我們從長短周期視角來看，仍堅定認為2021年通脹將是修復性漲價，“再通脹”會溫和歸來，而“高通脹”無需過憂。

　　12月CPI漲幅超預期，同比觸底反彈至0.2%。主因在食品項年底需求旺疊加冷冬供給弱而上漲，服務類改善有限，核心通脹企穩5個月后首現回落。

　　PPI同比回升至-0.4%，降幅收窄速度較11月明顯加速。在制造業內需恢復，疊加大宗漲價以及生活資料拖累減弱的助推下，PPI降幅加速收窄1.1個百分點。

　　展望未來，我們堅定認為2021年通脹將僅是修復性漲價，“再通脹”會溫和歸來，而“高通脹”無需過憂。短期看，2021年豬周期下行貫穿全年；拉尼娜現象對全年中樞影響有限；服務業修復性漲價，仍在“弱復蘇”途中。長期看，在全球地產周期上行，而中國地產周期缺席，疊加長期因素不發生大改變的背景下，全球通脹會有溫和上行，但恐難再現“高通脹”。

　　2021年通脹不會是貨幣政策“前松后緊”的掣肘。溫和“再通脹”格局下，2021年通脹勿需過慮，不具備觸發貨幣政策轉向條件。經濟仍是弱復蘇，非食品通脹、核心通脹仍然疲弱，需要貨幣政策總體保持“價穩量控”。節奏上，雖然2021年一季度CPI、PPI同時進入上行通道，剪刀差收窄確定性高，但在基數效應等影響下，兩者高點將在二季度出現。因此，通脹將不會成為貨幣政策“前松后緊”的掣肘。

　　風險提示：全球經濟復蘇大超預期，油價波動加劇；海外疫情反復；豬肉價格超預期上行。

　　正 文

　　我們前期研判我們前期研判年底CPI將降至0附近，未來一年通脹壓力不大，不會導致貨幣政策提前退出（參見報告“6至8月CPI小反彈，但未來一年通脹風險不大”，20200710；“7-8月CPI如期回升，不改下行趨勢”，20200811；“年內通脹進入下行通道，年底或在0附近”，20200911）。當前數據——12月份——略超我們和市場的預期，但我們從長短周期視角來看，仍堅定認為2021年通脹將是修復性漲價，“再通脹”會溫和歸來，而“高通脹”無需過憂。

　　1．  “年底需求旺+冷冬供給弱”，CPI 漲幅略超預期，但服務類改善有限

　　12月CPI漲幅超預期，主因在食品項年底需求旺疊加冷冬供給弱而上漲，服務類改善有限，核心通脹企穩5個月后首現回落。

　　CPI 同比觸底反彈至0.2%，主因在12月的豬價漲幅大幅收窄超11個百分點至-1.3%，其他肉類均上漲。豬價上漲超預期但符合邏輯，供給短期偏緊（近期出欄生豬偏少+我國肉類進口量大減+飼料成本上漲）而需求迎來年底旺季。鮮菜鮮果在冷冬天氣影響生產運輸成本的推動下上漲6.5%，均為年內高點。

　　非食品項目緩慢改善，由11月下降0.1%轉為持平。交通和通信價格仍是主要拖累項，但降幅收窄0.8個百分點，下降3.1%，說明疫情阻隔社交、油價下跌的影響仍在，印證服務業PMI回落。醫療（+1.3%）、文娛（+0.9%）均溫和上漲。核心CPI微降0.1個百分點至0.4%，為5個月以來的首次微降。

　　2．  三重浪（“制造業內需恢復+大宗漲價+生活資料拖累減弱”）助推PPI降幅加速收窄

　　在制造業內需恢復，疊加大宗漲價以及生活資料拖累減弱的助推下，PPI降幅加速收窄。

　　PPI同比回升至-0.4%，降幅收窄速度較11月明顯加速，收窄1.1個百分點。主因一在制造業內需恢復帶動國內工業品漲價。行業上體現為有色、黑色壓延漲幅擴大，煤炭采選由降轉漲。二在國際定價大宗商品漲價。行業上，國際原油價格上漲拉動石油和天然氣開采、加工，化學原料制造漲幅依次擴大；鐵礦石、有色金屬價格上漲拉動有色、黑色漲幅擴大。兩方面疊加共拉動PPI上漲0.7個百分點。

　　此外，PPI中生活資料項降幅隨CPI上漲而繼續收窄。9月以來PPI向上修復受到生活資料價格的拖累明顯，一度止步不前。12月隨著CPI價格改善明顯，生活資料價格下跌對生產資料上漲的對沖也大幅減弱。

　　3．  展望未來，“再通脹”會溫和歸來，而“高通脹”無需過憂

　　展望未來，我們堅定認為2021年通脹將僅是修復性漲價，“再通脹”會溫和歸來，而“高通脹”無需過憂。

　　短周期視角下，（1）豬周期下半場將貫穿整個2021年，下行持續時間將較長；（2）拉尼娜現象對2021年全年通脹中樞影響不大，但一季度CPI或超預期；（3）目前PMI數據表明服務業改善有限，CPI非食品交運、服務部分屬于修復性漲價。2021年的服務類漲價確定性高，但漲價幅度有待觀察。目前，經濟基礎復蘇不牢固，許多中小企業經歷疫情沖擊，如同大病初愈，這同樣也需要持續的政策支持來恢復元氣。服務消費的修復是疫情沖擊后恢復常態化的最后一環，而修復動力在三季度末剛剛步入加速期。

　　長周期視角下，2008年以來，全球通脹與經濟周期，人口老齡化、貧富差距等長期結構性因素關系更密切，與貨幣因素關系減弱。在全球地產周期上行，而中國地產周期缺席，疊加長期因素不發生大改變的背景下，全球通脹會有溫和上行，但恐難再現“高通脹”。

　　4．  2021年通脹不會是貨幣政策“前松后緊”的掣肘

　　溫和“再通脹”格局下，2021年通脹勿需過慮，不具備觸發貨幣政策轉向條件。經濟仍是弱復蘇，非食品通脹、核心通脹仍然疲弱，需要貨幣政策總體保持“價穩量控”。

　　節奏上，雖然2021年一季度CPI、PPI同時進入上行通道，剪刀差收窄確定性高，但在基數效應等影響下，兩者高點將在二季度出現。因此，通脹將不會成為貨幣政策“前松后緊”的掣肘。我們預計2021全年CPI同比1.7%，主因是豬周期下行。上升動力主要是非食品項，未來豬周期下行，豬價仍將是拖累CPI的主要動力。PPI延續回暖趨勢。隨著原油價格回升，2020年二季度將是PPI全年高點，5月高點或達到3.6%。

　　5．  風險提示：全球經濟復蘇大超預期，油價波動加劇；海外疫情反復；豬肉價格超預期上行

　　(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經濟學家)