文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜、 楊軼婷

　　前 言

　　2021年通脹顯然是引領市場的確定性主題，無論是發達國家央行大擴表下的流動性泛濫，還是在疫情后階段將逐漸修復的產出缺口，都共同指向了全球通脹回溫的可能。展望明年，預計2021年以中美為代表的全球物價溫度將會回升，上半年全球通脹共振向上，下半年全球通脹交錯回落與平穩，預計美國通脹走勢呈倒V型，中國通脹整體呈現先上后平。

　　然而，通脹對于投資而言顯然還是一個過于寬泛且抽象的命題。是普適的大通脹？還是結構性通脹？如果答案是后者，水往何處去？價往何處漲？我們在此時起筆“與通脹共舞”系列，正是希望步步厘清通脹同比數字背后價格上漲的主線。本系列開篇將先著眼于居民部門，本報告首先聚焦于國內CPI的2021年展望。

　　在本篇報告中，我們先對明年CPI中樞和節奏做出預測，再嘗試從三個視角拆解CPI，試圖探究三個問題——在通脹中核心消費需求有多大價格拉動？真正超季節性新漲價對當年通脹是拉動還是拖累？環比偏離季節性的關鍵節點在何時？我們認為，居民部門漲價的不確定性在于CPI修復的節奏和幅度（受到豬、油巨大影響），但可把握的確定性在于反映國內消費需求的核心CPI的穩步回升。

　　主要觀點

　　2021年CPI趨勢展望

　　2021年，在全球經濟修復的歸途中，黑天鵝將逐個退場，CPI也有望實現低位反轉。總體上，我們預計2021年CPI中樞在1%附近，核心CPI則將升至1%附近。節奏上，上半年CPI呈單邊上行，下半年或陷入震蕩，年中高點或觸及1.5%左右。

　　此外，我們嘗試從三個視角拆解CPI，試圖探究三個問題，在通脹中消費需求有多大價格拉動？真正超季節性新漲價對當年通脹是拉動還是拖累？環比偏離季節性的關鍵節點在何時？我們認為，居民部門漲價的不確定性在于CPI修復的節奏和幅度（受到豬、油巨大影響），但可把握的確定性在于反映國內消費需求的核心CPI的穩步回升。

　　視角一：核心CPI+食品+能源

　　從構成分項看，我們可以把CPI拆解為三部分，即CPI=核心CPI+食品+能源。預期核心CPI、食品價格、能源價格分別拉動CPI同比 0.88、-0.32、0.41個百分點。

　　需求側，2021年居民杠桿抬升以及存款活化的趨勢下，國內消費需求修復帶動核心CPI回升或是最為明確的主線。而國際需求修復仍受制于海外疫情反復問題，高不確定性限制了油價上漲空間。供給側，豬周期產能修復豬價回落則是拖累明年通脹中樞的主要因素。

　　居民存款的活化情況及居民杠桿變化是我們前瞻觀測核心CPI的重要指標。疫情以來，居民活期存款增速以及居民杠桿率均有抬升，我們對明年核心CPI同比修復到1.5%以上水平抱有信心。

　　視角二：翹尾+新漲價

　　在翹尾+新漲價視角下，預計全年平均翹尾因素基本為0，季節性因素為1.31%，超季節性因素為-0.32%。從各年份的對比來看，2021年CPI中樞的回落，一是翹尾接近0%（主因2020年下半年豬肉和原油的疲軟），二是新漲價超季節性繼續為負（主因2021年春節后豬價大概率將明顯回落）。超季節性因素中主要考慮的是供給側沖擊，即豬和油，反映中性預期下，豬對通脹超季節性的拖累會大于油對通脹超季節性的拉動。

　　視角三：環比季節性

　　最后，再切換到環比視角分析2021年全年通脹上行的節奏，我們認為夏季及年末或是CPI環比較為強勢的時段，一則豬肉價格或將季節性回升，二則伴隨經濟的修復核心CPI也將恢復往常并可能出現過熱。而春季（3-5月）以及秋季（9-10月）可能是CPI上行節奏明顯弱于季節性的時間點。春季及秋季作為生豬養殖一年內的黃金時期，可能見證豬肉價格的快速下行。

　　風險提示：海外疫情及疫苗進展變化，國內非洲豬瘟再反復

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　明年CPI中樞回落，趨勢上行

　　2020年，CPI在黑天鵝因素沖擊下從高通脹進入通縮，前有新冠疫情，后有沙特俄羅斯原油價格戰，核心CPI萎靡不振，豬、油齊跌拖累CPI一路下行。行至2021年，在全球經濟修復的歸途中，我們認為黑天鵝將逐個退場，CPI也有望實現低位反轉，中樞雖有回落，但全年趨勢上行。

　　總體上，預計2021年CPI中樞接近1%，核心CPI也將升至1%附近。CPI結果主要反映了供給側沖擊的消退，豬周期進入下半場，豬肉產能回升，豬價回落拖累CPI中樞。核心CPI結果主要反映了需求側沖擊的消退，線下消費場景重建，需求加速修復，服務業可期待量價回升。

　　節奏上，上半年CPI呈單邊上行，下半年或陷入震蕩，年中高點或觸及1.5%左右。2020年上半年豬油齊跌奠定了2021年上半年CPI升溫的主基調，而下半年CPI上升的持續性則主要取決于需求側，即全球經濟修復下，國際油價（取決于國際工業生產修復情況）、國內服務價格（取決于線下消費需求修復情況）的上漲斜率。

　　二

　　視角一：核心CPI+食品+能源

　　從構成分項看，我們可以把CPI拆解為三部分，即CPI=核心CPI+食品+能源。預期核心CPI、食品價格、能源價格分別拉動CPI同比 0.88、-0.32、0.41個百分點，可以理解為核心消費需求對價格的拉動在0.88個百分點左右。

　　需求側，2021年居民杠桿抬升以及存款活化的趨勢下，國內消費需求修復帶動核心CPI回升是最為明確的主線，預計核心CPI到2021年Q4回升至1.5%-1.7%。而國際需求修復仍受制于海外疫情反復問題，高不確定性限制了油價上漲空間，中性預計布油全年中樞或為55美元/桶。供給側，豬周期產能修復豬價回落則是拖累明年通脹中樞的決定性因素，預期豬價震蕩回落至30元/公斤，全年中樞同比跌20.6%。

　　（一）核心CPI：下半年歸位

　　探求CPI趨勢之前，先明確什么是前瞻核心CPI變化的有效指標？居民存款的活化情況及居民杠桿變化有較好的指示意義。

　　我們在研究企業部門投資行為時，常以M1（企業活期存款）前瞻工業企業生產和工業品價格變化，即M1領先于工業企業庫存周期1年，領先于PPI同比1年。

　　同樣的邏輯也可以用在分析居民部門的消費行為上，我們可以用居民活期存款前瞻居民的消費積極性、零售業的庫存周期和消費品價格變化。從我國的歷史數據看，居民活期存款同比穩步領先于零售業庫存周期1年，領先于核心CPI同比1年左右。

　　除此之外，居民杠桿率的抬升也基本領先于核心CPI同比1年左右。居民杠桿率抬升往往意味著居民對可選消費品、耐用品的消費需求將有明顯增長，典型如地產后周期（家電）、汽車、高端手機等等。

　　疫情以來，居民活期存款增速實際上并未明顯受挫，甚至對比2019年小幅抬升1個百分點（2020年均同比10.1%，2019年均同比9.1%）。同時居民杠桿率三個季度來也已累計抬升了4.3個百分點。結合這些數據來看，我們對明年核心CPI同比修復到1.5%左右水平仍然抱有信心。

　　實際上，2020年下半年開始，核心CPI環比與季節性均值間的差距已經開始收斂，至少已經基本與2019年水平同步。假設核心CPI環比在明年完全回歸到季節均值，則核心CPI同比將在明年下半年達到1.5%-1.7%左右。

　　（二）豬價：或震蕩回落至30元/公斤

　　我們中性預計2021年豬周期將真正進入下半場，產能、需求、成本三因素影響下，豬肉價格或在2021年末下跌至30元/公斤左右，難以完全恢復回豬瘟前。則2021年全年豬肉價格中樞或在36元/公斤附近，同比下跌20.6%，結合豬價CPI權重（3.5%左右），預計拖累CPI中樞近0.7個百分點。

　　首先，從產能修復情況來看，存欄同比趨勢向好，只是在夏季冬季遭遇疫病干擾。能繁母豬存欄同比已經在2019年10月初現拐點。按照存欄到出欄10個月左右的培育周期，出欄同比本應在2020年三季度觸底反彈，引起價格回落。然而為什么2020年下半年豬肉價格反復震蕩，遲遲難以突破40元/公斤大關？這背后或因夏季（6-8月）南方省份非洲豬瘟再次抬頭，以及冬季（11月-1月）東北省份傳統豬病高發，致使養殖過程中產能反復折損。但長期來看，到11月能繁母豬存欄已經恢復到非洲豬瘟前的88%左右，1-10月豬飼養業的固定資產投資累計同比增長86%，明年產能持續修復的大趨勢并不會改變。

　　其次，從需求變化情況來看，年底季節性需求高增只能在短期內推高豬肉價格。從生豬定點企業屠宰量觀察往年消費季節性，每年的年末年初都是消費高峰，屠宰量往往比9、10月份高出15%以上。目前恢復至80%的產能或許可以初步滿足日常的消費需求，但一到春節前消費旺季，供給明顯承壓，這也是12月以來豬價低位反彈的原因之一。不過，預計到2021年春節后，需求回落，豬價自然會再次進入下行通道。

　　最后，從成本上漲情況來看，飼料價格的抬升可能在長期內牽制豬價回落幅度。2020年至今，生豬飼料價格已經環比上漲21.5%，達2015年來的歷史最高水平。并且由于生豬存欄的快速修復和海外疫情對生產的擾動，飼料主要制作材料如玉米、豆粕的產需缺口仍有擴大的風險。

　　綜合來看，我們中性判斷明年豬肉批發價中樞36元/公斤，對應豬肉價格在明年底跌至30元/公斤。節奏上，春節后（3-5月）以及秋季（9-11月）或見豬肉價格明顯回落。另外在悲觀和樂觀情景中，我們分別假設豬肉批發價中樞為28、42元/公斤，對應豬價在明年底跌至20元、40元的情景。

　　（三）油價：國際疫情反復下的高不確定性

　　我們中性預計2021年布油價格中樞在55美元/桶左右，同比2020年（考慮國內地板價調控）上漲20.7%，結合油價CPI權重（2%左右），預計拉動CPI中樞近0.4個百分點。

　　然而明年原油價格波動具極大不確定性。海外疫情的變化仍是最終決定全球經濟修復的關鍵。一邊是市場預期2021年中70%的發達經濟體民眾可以接種新冠疫苗，12月第一批歐美新冠疫苗已經開始接種；一邊是12月來海外新冠疫情再度惡化。12月美國每日新增確診病例已經超過了20萬，南加州醫療資源緊張。英國倫敦發現變異毒株并導致歐洲對英“鎖國”。同時，OPEC+協議自2021年1月開始，成員國決定自愿將減產數自770萬桶/日調整至720萬桶/日，并將每月召開會議評估市場狀況并決定每月的產量調整，每月調整幅度不超過50萬桶/日，后續減產持續力度仍有變數。因此，另外在悲觀和樂觀情景中，我們分別假設布油中樞為50、60美元/桶。

　　三

　　視角二：翹尾+新漲價

　　在翹尾+新漲價視角下，我們將CPI同比走勢拆分為三部分，即CPI同比=翹尾（前一年環比累積的確定性漲價）+季節性新漲價（季節性環比累積的正常漲價）+超季節性新漲價（當年非季節性環比累積的特定漲價），得以更好區分當年CPI數字背后的本質。經拆分，預計全年平均翹尾因素對CPI影響接近0，季節性新漲價因素為1.31%，超季節性因素為-0.32%。

　　從各年份的對比來看，2021年CPI中樞的回落，為翹尾及新漲價的同步拖累，一是翹尾接近0%（主因2020年下半年豬肉和原油的疲軟），二是新漲價超季節性繼續為負（主因2021年春節后豬價大概率將明顯回落）。超季節性因素中主要考慮的是供給側沖擊，即豬和油，反映中性預期下，豬對通脹超季節性的拖累會大于油對通脹超季節性的拉動。

　　需要注意的是，2020年末-2021年初豬肉和大宗價格的大幅波動將給2021年全年通脹中樞帶來了很大的不確定性。12月下旬英國疫情失控并導致歐洲對英“鎖國”的行為，給國際大宗商品瘋狂的上漲澆了一盆冷水。而同時國內黑色價格突破歷史新高，豬肉價格反彈。多項價格大幅震蕩下，12月CPI環比的最終結果可能使2021年翹尾存在較大變數。

　　四

　　視角三：環比季節性

　　最后，再切換到環比視角分析2021年全年通脹上行的節奏，我們認為夏季及年末或是CPI環比較為強勢的時段，大概率會恢復季節性甚至有望強于季節性。一則豬肉價格或將季節性回升，二則伴隨經濟的修復核心CPI也將恢復往常并可能出現過熱。

　　而春季（3-5月）以及秋季（9-10月）可能是CPI上行節奏明顯弱于季節性的時間點。春季及秋季作為生豬養殖一年內的黃金時期，可能見證豬肉價格的快速下行。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)