文/新浪財經意見領袖專欄作家 諸建芳、劉博陽

　　核心觀點

　　11月CPI同比下跌0.5%，近十年來再度落入負值區間。主要原因在于生豬供給增加導致價格下跌，食品價格環比貢獻整體CPI負增長0.6%的0.53個百分點。核心通脹和服務業CPI同比仍保持穩定，因此CPI通縮并不意味著國內基本面的走弱，同時考慮到是食品供給端擾動造成的影響，短期貨幣政策或不會因此作出調整。PPI負增長繼續收窄，11月同比下跌1.5%。大宗商品價格環比普遍顯著上漲，我們持續看好未來一段時間工業品價格的上漲趨勢，預計明年1季度PPI同比可能會轉正。

　　正文

　　▌  豬價繼續下降拖累CPI落入負值區間。11月CPI同比增長-0.5%，自2009年以來再度落入負值區間。環比負增長0.6%，僅次于今年年初疫情較為嚴重的3月和4月。造成CPI時隔近十年再度落入通縮區間的主要拖累是食品價格的持續走弱。雖然從歷史表現來看，11月通常為豬肉需求旺季，環比變化會強于10月，但11月CPI豬價環比雖然比前月小幅抬升達到-6.5%，但整體變化仍顯著低于過去六年間的平均季節水平。因此豬價的走弱直接致使CPI食品價格環比下降2.4%，對CPI環比貢獻達到0.53個百分點，幾乎為全部貢獻。

　　▌  CPI通縮并不反映基本面有所惡化。當前經濟回升動能依舊強勁，11月PMI數據顯示工業需求繼續回升，10月社消增速雖然沒有達到2019年的月度平均水平，但環比上漲的趨勢較為顯著。反映到物價水平上，一方面11月核心CPI同比增速仍為0.5%，整體CPI的通縮并沒有影響核心通脹的穩定，服務業CPI同比也增長0.3%，并未出現下行趨勢。另一方面，非食品環比中，衣著加工服務、家庭服務、教育文化和娛樂和醫療服務等核心服務類消費分項，環比分別為0.1%、0.2%、0.6%和0.1%，與消費回升的趨勢相同，居民部門需求恢復仍較為穩定。因此我們并不認為負值CPI反映出基本面的走弱，相反核心、服務業和非食品CPI的表現證明當前基本面仍在穩步復蘇的階段中。

　　▌  未來短期內CPI或仍將面臨通縮壓力，真正緩解可能要到明年2季度。根據我們的預測，未來核心CPI和非食品CPI仍將如同11月的表現，反映出基本面持續向好的趨勢。即使整體通脹水平較低，但其對于貨幣政策的影響而言，我們認為通脹走低背后的邏輯與2019年通脹走高基本一致，即由于食品端供給的影響，并非需求疲弱，因此貨幣政策對此作出調整的可能性較低。

　　▌  PPI重新回到負值收窄通道，大宗商品價格仍有一定上漲空間。11月PPI同比增長-1.5%，較前兩個月負增長顯著收窄；環比增長0.5%，近兩年以來的環比最高值。從11月PMI的分項價格數據可以看出，產成品價格和原材料購進價格環比增長至年內最高值，預示著本月的PPI環比將出現上升。從分項來看，采掘、原材料、加工環比均顯著上升，分別為0.8%、1.5%和0.4%。從更細的分項來看，除上游有色金屬采選以外，其余重要的上中下游工業品價格環比均上漲。我們認為，這其中的核心影響因素有以下幾點：一是國內工業需求旺盛，推動相關產品價格上漲，二是疫苗進展導致全球基本面恢復預期升溫、美國寬松政策或將在明年延續甚至加碼、中國經濟持續向好等預期推動。我們認為，從目前的態勢來看，未來大宗商品價格仍有上漲空間，特別是考慮到美國可能明年會出現一輪補庫周期，或集中在中上游行業中，一定程度上拉動相關產品的需求。我們看好大宗商品的持續漲價。

　　▌  預計12月PPI仍將穩步回升，明年1季度將突破至0%以上。進入12月國際油價有所回升，煤炭價格出現上漲，預計12月國內工業需求不弱，因此PPI有望進一步回升至-1%左右。根據我們的預測，明年1季度PPI將轉正至0%以上，也就是說，我們看好工業企業盈利的持續回升，盈利的好轉一定程度上幫助制造業企業投資內生增長動能的恢復，明年制造業投資有望迎來內生性上行。

　　附錄圖表

　　(本文作者介紹：中信證券首席經濟學家)