文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 任澤平、方思元、梁珣

　　11月10日，永城煤電控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“永煤集團(tuán)”），因未能按期兌付“20永煤SCP003”（超短期融資券）到期應(yīng)付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，涉及本息金額共10.32億元。繼10月華晨集團(tuán)債券違約后，國企AAA評級債券再度出現(xiàn)違約，引發(fā)市場波動。

　　11月21日，金融委第四十三次會議提出，金融監(jiān)管部門和地方政府要從大局出發(fā)，建立良好的地方金融生態(tài)和信用環(huán)境，秉持“零容忍”態(tài)度，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，維護(hù)市場公平和秩序。11月24日，永煤集團(tuán)兌付“20永煤SCP003” 50%本金至主承銷商監(jiān)管賬戶。市場情緒有所緩和。

　　1永煤集團(tuán)信用債違約事件

　　1.1事件爆發(fā)

　　永煤集團(tuán)是河南省“三煤一鋼”之一，為河南省重要工業(yè)企業(yè)，控股股東為河南能源化工集團(tuán)（持股占比96.01%），后者為河南省國資委下屬獨(dú)資公司。集團(tuán)主營業(yè)務(wù)包括煤炭、化工、貿(mào)易、有色、裝備制造等，其中煤炭是核心業(yè)務(wù)。

　　2020年2月12日，永煤集團(tuán)發(fā)行“20永煤SCP003”，發(fā)行總額為10億元，利率為4.39%，期限為270天。2020年11月10日，永煤集團(tuán)因未能按期兌付該超短融券到期應(yīng)付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。

　　11月11至13日，由于永煤事件持續(xù)發(fā)酵，沖擊投資者信心，債券市場受到顯著沖擊。部分信用債一級市場取消發(fā)行，相關(guān)行業(yè)、相關(guān)省份的部分信用債出現(xiàn)暴跌，債市恐慌情緒爆發(fā)，部分產(chǎn)品贖回壓力較大，波及利率債市場，資金面緊張，3天內(nèi)10年期國債收益率上行幅度達(dá)4-5BP。

　　之所以永煤事件引起市場較大波動，主要原因有三點(diǎn)：

　　一是在傳統(tǒng)信用分析框架下，永煤集團(tuán)應(yīng)具備償還能力，此次事件超出市場預(yù)期。永煤集團(tuán)賬面資金充足，于10月20日剛發(fā)行評級為AAA的2020年度第六期中期票據(jù)，募集資金用于償還債務(wù)，且永煤為河南省重點(diǎn)工業(yè)企業(yè)，市場普遍認(rèn)為永煤應(yīng)具備債務(wù)償還能力。

　　二是近期信用債市場風(fēng)險事件主體多為擁有“AAA”評級的國企，打破市場對于國企信用債的剛兌信仰。10月23日，華晨集團(tuán)因未能按期兌付“17華汽05”本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，加上此次永煤事件，短期已出現(xiàn)兩次國企AAA債券違約。此外，近期還陸續(xù)出現(xiàn)部分國企信用債延期、技術(shù)性違約等風(fēng)險事件。

　　三是此次爆雷引發(fā)市場對于國有僵尸企業(yè)逃廢債的擔(dān)憂，擔(dān)心部分弱國企會出現(xiàn)類似2018年的民營企業(yè)債務(wù)違約潮。

　　1.2處理進(jìn)展

　　11月12日，監(jiān)管部門發(fā)聲。中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布公告表示，關(guān)注到永城煤電控股集團(tuán)有限公司繼2020年10月20日發(fā)行“20永煤MTN006”后迅速發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。依據(jù)《銀行間債券市場自律處分規(guī)則》，協(xié)會將對發(fā)行人及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)開展過程中是否有效揭示風(fēng)險并充分披露、是否嚴(yán)格履行相關(guān)職責(zé)啟動自律調(diào)查。

　　11月13日，永煤集團(tuán)對該超短融券付息。永煤集團(tuán)發(fā)布公告稱，2020年度第三期超短期融資券“20永煤SCP003”現(xiàn)已于當(dāng)日將兌付利息3238.52萬元支付至應(yīng)收固定收益產(chǎn)品付息兌付資金戶，債券本金正在籌措中。

　　11月16日，債市情緒出現(xiàn)一定緩和。央行當(dāng)天超量續(xù)作MLF，緩和債券市場流動性壓力，利率小幅波動。此外媒體報(bào)道山西省國資委表示，“將積極履行好出資人職責(zé)，營造山西省屬企業(yè)良好的信用環(huán)境”，對市場信心起到邊際緩和作用。

　　   11月21日，金融委定調(diào)，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，維護(hù)債券市場穩(wěn)定。金融委第四十三次會議指出，近期違約個案有所增加，是周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結(jié)果。會議要求，金融監(jiān)管部門和地方政府要從大局出發(fā)，建立良好的地方金融生態(tài)和信用環(huán)境，秉持“零容忍”態(tài)度，維護(hù)市場公平和秩序。要依法嚴(yán)肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益。

　　11月24日，永煤集團(tuán)兌付“20永煤SCP003” 50%本金至主承銷商監(jiān)管賬戶。

　　 金融委會議后，市場情緒明顯緩和，有效避免近期信用風(fēng)險事件進(jìn)一步加劇和外溢，維護(hù)債券市場穩(wěn)定。金融委會議要求建立良好的地方金融生態(tài)和信用環(huán)境，強(qiáng)調(diào)信用在債券市場的核心作用，對于“逃廢債”行為嚴(yán)厲打擊，發(fā)債企業(yè)及其股東、金融機(jī)構(gòu)、中介結(jié)構(gòu)必須嚴(yán)守法律法規(guī)和市場規(guī)則，切實(shí)防范道德風(fēng)險，保護(hù)投資人合法權(quán)益。

　　2成因：冰凍三尺非一日之寒

　　2.1宏觀層面：經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，財(cái)政收入下滑，貨幣政策邊際收緊

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)來看，2018年以來經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，疊加金融去杠桿、影子銀行整頓、中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情沖擊，企業(yè)盈利疲軟、融資困難。短期經(jīng)濟(jì)面臨總需求不足，長期存在結(jié)構(gòu)性問題、供給側(cè)改革不到位等主要矛盾。

　　從財(cái)政來看，當(dāng)前我國存在部分國有僵尸企業(yè)，依賴財(cái)政資金支持，延緩債務(wù)出清。2020年疫情沖擊經(jīng)濟(jì)，財(cái)政政策逆周期發(fā)力，地方債大量發(fā)行，但由于財(cái)政收入減少，可用于支持地方國企的財(cái)政資金騰挪空間有限。一方面，疫情沖擊導(dǎo)致財(cái)政收入緊張。2020年財(cái)政赤字規(guī)模3.76萬億，赤字率升至3.6%，疫情沖擊下財(cái)政收入降低，地方政府財(cái)政騰挪空間并未明顯增加。另一方面，截至10月底，地方債發(fā)行計(jì)劃基本完成，已無更多新增債券空間。10月末，新增債券中，一般債券發(fā)行9479億元，完成全年計(jì)劃的100%，專項(xiàng)債券發(fā)行3.5萬億元，完成全年計(jì)劃的94.6%，完成已下達(dá)額度的99.9%。

　　從流動性來看，5月以來貨幣政策邊際收緊，信用債凈融資額持續(xù)下降。5月以來銀行間市場流動性收緊，信貸增速從高位開始回落，債券市場流動性收縮，債務(wù)展期難度增加，7月以來信用債凈融資額持續(xù)下降。貨幣市場利率和債券市場利率均已高于去年底水平。

　　2.2區(qū)域?qū)用妫毫鲃有苑謱友永m(xù)

　　2017年起，金融去杠桿、影子銀行整頓等引發(fā)金融市場風(fēng)險偏好下降，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)融資難，一系列信用事件導(dǎo)致區(qū)域流動性持續(xù)分化和分層。2018年以來，部分東北、西南、中部、西北省份由于GDP水平相對較低、債務(wù)率較高、地方政府債務(wù)壓力較大、信用資產(chǎn)風(fēng)險較大，信用利差持續(xù)擴(kuò)大，當(dāng)前仍有部分省份信用利差處在高位。從社融流向看，2018年以來，經(jīng)濟(jì)相對落后相關(guān)省份獲得社融占比持續(xù)減少，相關(guān)企業(yè)融資難度較大。

　　2.3公司層面：經(jīng)營壓力較大，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理

　　非核心業(yè)務(wù)遲遲未出清，吞噬利潤，2018年至今連續(xù)虧損。永煤集團(tuán)核心業(yè)務(wù)為煤炭，業(yè)務(wù)收入占比約50%，貢獻(xiàn)90%以上利潤，近年來毛利率保持在約40%，處于行業(yè)中上水平。但非煤業(yè)務(wù)盈利能力較差，且一直未能剝離、出清，其中化工業(yè)務(wù)近年毛利率快速下降，從18.1%降至2.1%，拖累集團(tuán)經(jīng)營，受化工業(yè)務(wù)影響，永煤集團(tuán)2018年歸母凈利潤虧損11億，2019年虧損擴(kuò)大至13億，2020年前三季度虧損3.2億。

　　關(guān)聯(lián)方占款嚴(yán)重。永煤集團(tuán)的母公司河南能源化工集團(tuán)是對外融資主體，截至2019年末，永煤關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款項(xiàng)達(dá)104.5億元，占全部其他應(yīng)收款的64.1%。

　　以短續(xù)長，短期兌付壓力大，導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張。永煤集團(tuán)流動負(fù)債逐年上升，截至2020年三季度，流動負(fù)債占比72.9%。此外， 2015-2019年短期有息負(fù)債占比由20%升至36.5%，長期有息負(fù)債占比由42.5%降至23.8%，有息債務(wù)整體占比穩(wěn)定但結(jié)構(gòu)惡化。伴隨債券融資難度加大，公司短期兌付壓力增加，2020年、2021年分別有50億、80億以上的債務(wù)償還壓力。

　　此前市場擔(dān)心永煤集團(tuán)有逃廢債之嫌，主要由于：1）從賬面來看，資金余額應(yīng)足夠償付此次10億短融。2019年末，永煤主要貸款銀行的授信額度仍余1002億元；2020年三季度，永煤現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為328.2億元；此外，10月下旬，公司剛發(fā)完“20永煤MTN006”。2）存在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移嫌疑。11月2日永煤公告，將優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)與資不抵債煤化工資產(chǎn)一并無償劃出，令市場產(chǎn)生疑惑。

　　據(jù)媒體報(bào)道，永煤集團(tuán)相關(guān)人員解釋市場關(guān)注點(diǎn)，1）關(guān)于資金余額，現(xiàn)金余額大部分是受限資金，大部分已借至豫能化、關(guān)聯(lián)化工企業(yè)等，剛發(fā)行的中票用于歸還其他借款，2）關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，剝離中原銀行的目的主要是變現(xiàn)、解除關(guān)聯(lián)方授信限制，在剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的同時也注入優(yōu)質(zhì)煤炭資產(chǎn)。集團(tuán)從6、7月份已出現(xiàn)流動性緊張的風(fēng)險，針對此次超短融券還本付息，集團(tuán)企業(yè)采取了發(fā)債、出售股權(quán)、協(xié)調(diào)政府資金、股權(quán)質(zhì)押等多種措施籌措資金，但無一落實(shí)到位導(dǎo)致最終違約。

　　3影響

　　3.1短期造成相關(guān)債券暴跌，增加流動性風(fēng)險

　　市場風(fēng)險偏好降低，相關(guān)債券出現(xiàn)暴跌。一方面由于近期違約多發(fā)、部分國企違約超市場預(yù)期，債市恐慌情緒蔓延，引發(fā)同行業(yè)、弱資質(zhì)國企、同區(qū)域發(fā)行主體的信用債被拋售。另一方面，機(jī)構(gòu)排查同類信用風(fēng)險，主動出庫弱資質(zhì)債券，同時提升債券入庫標(biāo)準(zhǔn)，部分機(jī)構(gòu)甚至采取“一刀切式”禁投，市場風(fēng)險偏好降低。目前銀行間質(zhì)押式回購質(zhì)押券標(biāo)準(zhǔn)提升，質(zhì)押率下降。

　　債市情緒低迷，影響一級市場融資。債券市場價格劇烈波動，投資者情緒謹(jǐn)慎，多只債券取消發(fā)行，沖擊債券市場融資，最終將影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。10-23日債券一級市場出現(xiàn)募滿后市場機(jī)構(gòu)撤量、未募滿等情形，總計(jì)675.8億債券取消或延期發(fā)行，其中大部分為地方國企。

　　信用風(fēng)險傳導(dǎo)至流動性風(fēng)險。一方面部分基金凈值出現(xiàn)較大跌幅，投資者短期贖回投資信用債的公募產(chǎn)品，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)拋售利率債等流動性較高的品種，另一方面11-12日信用債融資質(zhì)押率下行，普遍降至0.7左右，為了緩解流動性壓力，出現(xiàn)一定貨基贖回、拋售利率債等情形，流動性風(fēng)險加大。市場短期呈現(xiàn)“債基贖回-債券價格下跌-質(zhì)押率下行、貨幣市場融資難度加大-繼續(xù)拋售資產(chǎn)”循環(huán)。

　　3.2長期連鎖影響

　　3.2.1信用的打破易、重建難，此次事件后，部分弱國企、弱行業(yè)、弱省份信用利差可能會出現(xiàn)轉(zhuǎn)變

　　此次永煤事件的爆發(fā)，一方面暴露了當(dāng)前我國部分國有企業(yè)的經(jīng)營面臨較大壓力，存在較大歷史遺留問題。2018-2019年受金融監(jiān)管和實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿影響，部分民營企業(yè)流動性出現(xiàn)危機(jī)，導(dǎo)致債務(wù)違約，而國企在上輪違約潮中憑借政府信用及資金支持，整體依然表現(xiàn)較優(yōu)的信用資質(zhì)。此次事件暴露我國部分國有企業(yè)高度依賴地方政府財(cái)政資金支持，但財(cái)政支持僅僅能延緩風(fēng)險爆發(fā)時間，難以解決深層次經(jīng)營問題，未來地方國企仍存在一定出清風(fēng)險。

　　另一方面此次違約事件背后的主要原因是政府還款意愿不足，動搖了債市投資者對地方政府的信任根基。據(jù)媒體報(bào)道，對永煤集團(tuán)的調(diào)研中，相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，此前曾對還債提出4項(xiàng)方案，分別為發(fā)債、賣股權(quán)、政府協(xié)調(diào)資金、股權(quán)質(zhì)押融資，但四項(xiàng)方案均未落實(shí)到位，資金流緊張導(dǎo)致違約。河南省某財(cái)經(jīng)部門廳局級官員對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道對記者表示：“政府要支持企業(yè)走出低谷，肯定不存在逃廢債的問題。政府不會支持企業(yè)逃廢債，這不符合市場規(guī)律，絕對沒有那個意思，但是也不會無原則地幫。”從債市投資者的角度來看，國企信仰一旦打破，可預(yù)見后續(xù)市場機(jī)構(gòu)將對相關(guān)行業(yè)、相關(guān)省份進(jìn)行風(fēng)險排查，重構(gòu)信用研究體系，對于弱國企、弱行業(yè)、弱省份的相關(guān)信用利差產(chǎn)生根本性改變。

　　3.2.2信任基礎(chǔ)打破后，信用債融資難以恢復(fù)至前期水平，惡化部分國企、行業(yè)、省份融資形勢

　　首先對于永煤而言，后續(xù)債務(wù)償還壓力較大，而債券市場融資難度顯著提高，債務(wù)到期如何解決仍是核心問題。當(dāng)前永煤集團(tuán)未償債券規(guī)模達(dá)到234.1億，其中半年以內(nèi)到期規(guī)模達(dá)到120億。即使針對11月10日違約的超短融付息及本金，后續(xù)債券償還壓力仍較大，對于債券市場仍存在潛在沖擊。11月23日，永城煤電控股集團(tuán)公司到期的“20永煤SCP004”、“20永煤SCP007”未兌付本息，再度構(gòu)成違約。

　　根據(jù)民營企業(yè)經(jīng)驗(yàn)，違約潮后信用融資難以回到前期水平，未來弱國企、弱行業(yè)、弱省份融資環(huán)境可能惡化，債券發(fā)行難度加大，加大經(jīng)營壓力，形成負(fù)向循環(huán)，相關(guān)風(fēng)險需警惕。民企經(jīng)歷2018-2019年違約潮后，從量上來看，2018年以來民營企業(yè)信用債凈融資額長期為負(fù)，2020年受疫情以及寬松貨幣政策影響，民企融資形勢短期改善，但9月以來再度轉(zhuǎn)負(fù)；從價上來看，2018年起民營企業(yè)信用利差持續(xù)走闊，當(dāng)前也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有回到2017年水平。

　　4展望及建議

　　對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的嚴(yán)峻性要有充分估計(jì)，尤其對微觀企業(yè)和結(jié)構(gòu)性問題。

　　展望未來，短期債券市場流動性風(fēng)險總體可控。從貨幣政策來看，央行11月12日及11月13日合計(jì)投放2500億元7天OMO，11月16日MLF超量續(xù)作8000億元，表現(xiàn)出較強(qiáng)的市場流動性呵護(hù)意愿。此次永煤事件與包商銀行事件所產(chǎn)生的流動性緊張有所不同，后者作為銀行間市場的主要參與者，風(fēng)險事件發(fā)生后直接沖擊銀行間市場關(guān)聯(lián)交易方，直接沖擊流動性。而永煤事件的核心是信用風(fēng)險，流動性緊張是信用風(fēng)險發(fā)酵后、部分債券暴跌、債基贖回所產(chǎn)生的連帶效應(yīng)，央行的流動性呵護(hù)能夠較快穩(wěn)定債券市場。

　　長期來看，債券市場秩序有望逐步恢復(fù)，債券市場基礎(chǔ)制度建設(shè)將持續(xù)完善，有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。金融委會議定調(diào)后，未來債券市場將進(jìn)一步建立健全市場制度，完善市場結(jié)構(gòu)，豐富產(chǎn)品服務(wù)，自上而下確立債券市場“信用”基礎(chǔ)，增強(qiáng)投資者信心。但同時仍需關(guān)注永煤事件背后的長期影響，即未來的信用分層、流動性分層趨勢，信用風(fēng)險是否能夠真正降低，仍取決于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、地方財(cái)政、市場信心等多方面。

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)并不牢固，不宜對經(jīng)濟(jì)形勢盲目樂觀。2020年3月以來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期，主要由于出口超預(yù)期彌補(bǔ)了消費(fèi)低迷，基建和房地產(chǎn)投資承擔(dān)了逆周期調(diào)節(jié)作用，但未來均不可持續(xù)。一是近幾個月10%左右的出口增速是不正常的、不可持續(xù)的，主要拉動力量是防疫物資出口、居家辦公帶來的“宅經(jīng)濟(jì)”產(chǎn)品出口以及2-3季度歐美深陷疫情帶來的中國生產(chǎn)替代效應(yīng)。隨著歐美疫情逐步緩解、經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)、疫苗大面積使用，未來中國出口高增長的可持續(xù)性存疑。二是隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，逆周期調(diào)節(jié)力度放緩，基建和房地產(chǎn)投資均面臨回落壓力。三是就業(yè)和收入低迷，消費(fèi)回升幅度難以對沖其他兩駕馬車的面臨回落壓力，經(jīng)濟(jì)將再度面臨下行壓力。

　　我們判斷，未來1-2個季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)3月份以來的慣性和政策滯后效應(yīng)，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢固，明年1季度之后經(jīng)濟(jì)同比、環(huán)比均面臨放緩壓力。當(dāng)前貨幣政策談收緊為時尚早，宜保持觀察。精準(zhǔn)把握好力度和節(jié)奏，不要人為制造經(jīng)濟(jì)的大起大落。結(jié)構(gòu)層面，流動性精準(zhǔn)投向基建和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)、中小微、民企、制造業(yè)、高新技術(shù)等領(lǐng)域。

　　(本文作者介紹：恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)