文/新浪財經意見領袖專欄作家 洪灝

　　2021年繼續倡導價值投資。自我們六月份發布下半年展望報告以來，價值股開始跑贏。但“價值”到底是什么？這是一個令人捉摸不定的概念，因為價值來自與增長和價格相比較，是一個相對概念；而不像全球行業分類標準（GICS）以盈利對于經濟周期的敏感性來劃分行業，那是一個絕對定義。在當前的經濟周期階段，價值板塊是被遺忘已久的、估值較低的傳統和周期行業。

　　短周期性復蘇仍在繼續；通脹風險。自六月以來，我們的專有經濟周期指標一直預示著復蘇。隨著信貸與M2繼續一起穩步增長，房地產投資在消化了“三條紅線”政策后開始恢復，經濟復蘇應會繼續。其他指標，如銅周期和黃金，以及中國央行的三年的貨幣政策周期，都預示著復蘇的持續。隨著消費者信心從歷史低點反彈，終端需求改善，通脹壓力也將逐漸上升。在這種再通脹的環境下，我們的模型配置了大部分金融、工業、材料、能源和可選消費等傳統行業，并保留了部分科技行業的配置。

　　“估值投資”vs“價值投資”；“十四五”期間工業、產業現代化。能夠創造長期價值的公司在短期內估值不菲。“價值”一詞有著一種無形的涵義，指由公司管理層的遠見和人格、行業競爭部署和掌控的資源而形成的、不可復制的戰略優勢。它不同于市場共識對于“價值投資”的理解，那更多地是關于一個量化的估值數字。估值和價值之間的區別，就像圣誕樹和圣誕節。

　　盡管如此，中國“十四五”強調工業和相關產業鏈的現代化和壯大實體經濟，強調如何使經濟發展成果最好地惠及大大小小的企業和各階層的民眾。收緊網絡借貸和平臺經濟反壟斷指導方針都是重要的風向標。“十四五”將提供有利于低估值的傳統行業創造價值的環境。因此，當前估值和價值投資有很大的交集。

　　上證交易區間約2，900-3，600；美元進入貶值周期有利于中國市場和人民幣計價資產；香港、新興市場、黃金、大宗商品和比特幣也將受益。我們預測的交易區間的上沿意味著上證約有10%的上行空間，2900點左右則是底部。但更重要的是整體市場內部結構的變化。除了傳統周期性板塊，在人民幣走強的環境中，上證50、滬深300和恒生國企指數都不貴。周期性復蘇伴隨著的國債實際收益率上升，這對這些資產來說都是個好兆頭——直到2021年一季度末左右。我們到時將重新審視我們的交易頭寸。

　　圖表1： 歷史和當前基于價值定義的行業配置

　　資料來源： Factset、交銀國際

　　圖表2： 價值在中國市場也大幅跑輸成長

　　資料來源： Factset、交銀國際

　　圖表3： 美元的強勢在當前周期中已見頂，這預示著美國長期增長將放緩。

　　資料來源： 彭博、交銀國際

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)