意見領(lǐng)袖熱議《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》

　　文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 唐建偉

　　中國改革開放40多年，經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展取得了舉世矚目的成就，金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的血脈，在支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，中國的金融業(yè)發(fā)展也取得了重大進(jìn)展。而研究金融發(fā)展的一個重要視角就是研究金融結(jié)構(gòu)尤其是金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)變化。

　　在中國，這方面研究最權(quán)威的專家無疑就是現(xiàn)任央行行長易綱先生。他在過去30年的時間內(nèi)，每隔10年左右就會在中國經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域最權(quán)威學(xué)術(shù)期刊《經(jīng)濟(jì)研究》雜志上公開發(fā)表一篇關(guān)于中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進(jìn)的研究論文。最新的一篇文章就是發(fā)表在《經(jīng)濟(jì)研究》2020年第3期上的《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》的文章。其它兩篇分別是發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)研究》1996年第12期上的《中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析及政策含義》與《經(jīng)濟(jì)研究》2008年第8期上的《中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進(jìn)：1991-2007》。

　　這三篇文章雖然時間跨度很大，研究內(nèi)涵和分析范式也持續(xù)延展。但基本研究方法論是一脈相承的，都是基于“比較金融研究”的方法，在大量數(shù)據(jù)統(tǒng)計和分析的基礎(chǔ)之上，對過去40年不同時期的中國金融資產(chǎn)總量及其結(jié)構(gòu)進(jìn)行了系統(tǒng)全面的測算，并從居民、企業(yè)、政府、金融機(jī)構(gòu)、國外等五部門的角度分別測算了其資金來源（負(fù)債）和運(yùn)用（資產(chǎn)）總額及占比情況。通過數(shù)據(jù)對比、分析和研究，清晰的給我們展示出中國金融資產(chǎn)的總量、結(jié)構(gòu)及其演化的過程。而且作者還將金融結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長三者關(guān)聯(lián)起來，通過金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化這個視角，闡釋中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在邏輯。

　　一、從金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看中國金融業(yè)發(fā)展的成就

　　1、金融資產(chǎn)總量大幅增長。根據(jù)易綱行長文章的測算，截止2018年末，中國金融資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)722.1萬億元，是2007年末的4.54倍，年均增長14.7%。金融資產(chǎn)與GDP之比由2007年末的588.9%上升至2018年末的785.5%，年均增幅為2.7%，較1991年至2007年期間年均增幅降低3.3個百分點，金融資產(chǎn)相對GDP的增速有所放緩。主要與股票、國內(nèi)主體持有的國外金融資產(chǎn)等增長放緩有關(guān)。當(dāng)然，隨著總量增長，基數(shù)變大，增速有所放緩也是情理之中的事情。

　　2、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)日益多元。投資渠道的多元化使居民資產(chǎn)配置不再高度集中于銀行存款。2018年末，存款占資金運(yùn)用總額比重為54.4%，雖仍占一半以上，但較2007年末降低了5.8個百分點，相比1995年末更是大幅下降了21.1個百分點。同時，隨著支付電子化的發(fā)展，居民持有的通貨現(xiàn)金的比例也持續(xù)下降，占資金運(yùn)用總額的比重從1995年末的16.3%下降至2018年末的4.4%。由于股票資產(chǎn)增長較慢，2018年末居民部門持有股票占比較2007年末的15%降低了5.9個百分點至9.1%。隨著資管業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，居民部門持有的理財、信托、基金等資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L。2018年末，居民部門特定目的載體總額自2007年末以來年均增長27.6%，占資金運(yùn)用總額的比重達(dá)17.2%，較2007年末上升11.9個百分點。

　　3、金融市場深化持續(xù)推進(jìn)。金融工具內(nèi)生于金融市場，金融資產(chǎn)總量的增長及結(jié)構(gòu)的多元化，其背后反應(yīng)的就是中國金融市場日益深化的現(xiàn)實。易綱行長的三篇文章無疑是研究近40年以來中國金融市場深化方面的最佳樣本：1996年發(fā)表的《中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析及政策含義》一文指出中國金融資產(chǎn)的變化過程主要有兩條主線：一條是貨幣化過程。另一條是貨幣市場和資本市場的發(fā)展，該文主要分析貨幣化過程。文章分析了我國1978年、1986年、1991年和1995年的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)后指出，中國M2/GNP迅速提高一方面是改革中金融深化的必然，“貨幣化”進(jìn)程加快是重要原因。同時金融資產(chǎn)單一，企業(yè)主要依靠貸款，居民主要依靠儲蓄存款，直接融資的資本市場發(fā)展滯后，也是重要原因。2008年發(fā)表的《中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進(jìn)：1991-2007》與前文相呼應(yīng)，以資本市場為主線，研究了中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的新變化。在此期間，中國金融資產(chǎn)總量繼續(xù)快速增長，且結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，表現(xiàn)為股票和債券為代表的直接融資發(fā)展加快。股票在國內(nèi)金融資產(chǎn)中的占比增長明顯，1991年股票占比僅為1%，到2007年則達(dá)到了28.1%。同時貸款占比下降，企業(yè)債務(wù)率下行，經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力增強(qiáng)。這一時期金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在的問題則主要表現(xiàn)在企業(yè)債券規(guī)模過小，保險市場規(guī)模偏小，股票相對金融資產(chǎn)比率波動較大等（2001年上升到12.6%，2005年回落到5.4%，但2006年和2007年分別快速上升至11.8%和28.1%）。再隔12年，最新發(fā)表的《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》一文發(fā)現(xiàn)，中國金融資產(chǎn)總量穩(wěn)步增長，金融深化繼續(xù)推進(jìn)。這一時期銀行貸款占比明顯上升。盡管經(jīng)歷了“嚴(yán)監(jiān)管”，表外和資管業(yè)務(wù)與之前階段相比仍呈現(xiàn)快速發(fā)展。近些年來中國深入推進(jìn)債券市場改革和發(fā)展，完善基礎(chǔ)制度，夯實基礎(chǔ)設(shè)施，加快產(chǎn)品創(chuàng)新，中國的債券市場發(fā)展取得長足發(fā)展。截至2018年末，中國債券市場存量規(guī)模約為86萬億元，是僅次于美國、日本的全球第三大債券市場。2018年末，債券與GDP之比為90.9%，較2007年末提高44.1個百分點。然而，在此期間出現(xiàn)了直接融資不升反降，中國金融資產(chǎn)的風(fēng)險向銀行部門集中，向債務(wù)融資集中等問題。

　　4、金融市場雙向開放程度提高。主要表現(xiàn)在以下兩個方面：一是企業(yè)部門在境外的直接投資和證券投資增長呈現(xiàn)亮點。在金融市場雙向開放程度提高的背景下，企業(yè)充分利用境內(nèi)、境外兩個市場、兩種資源，跨境投融資規(guī)模穩(wěn)步增長。2018年末，企業(yè)部門國外金融資產(chǎn)和負(fù)債總額分別達(dá)17.1萬億元、21.9萬億元，分別是2007年末的9.5倍、3.3倍。2007年至2018年末，企業(yè)部門海外直接投資和證券投資年均增長30.2%，合計占GDP比重為17.9%，較2007年末提高14.5個百分點；二是國外主體持有的中國金融資產(chǎn)較快增長。在股票市場雙向開放方面，2014年和2016年我國分別啟動了“滬港通”和“深港通”，為內(nèi)地與香港相互買賣股票提供了便利。在債券市場雙向開放方面，不斷擴(kuò)大境外投資者范圍，取消投資額度，并啟動“債券通”。此外，金融市場基礎(chǔ)設(shè)施和金融法制不斷健全，也為金融市場在擴(kuò)大雙向開放過程中的安全穩(wěn)定運(yùn)行提供了保障。2018年末，國外部門金融資金運(yùn)用和來源總額分別為35.6萬億元和50.3萬億元，較2007年末年均增長12.5%和10.5%。隨著我國金融市場發(fā)展和開放程度提升，國外部門對我國金融市場的投資增多。2018年末，債券和股票投資占資金運(yùn)用總額的比重分別為4.8%和13.2%，較2007年末上升4.8個和3.8個百分點。

　　二、從金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看中國金融業(yè)發(fā)展的不足

　　1、直接融資占比不升反降。在1991年至2007年期間，中國直接融資占比總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，其中股票市場的發(fā)展起到了關(guān)鍵帶動作用。股票融資與GDP之比從1995年的5.7%上升至2007年的120.1%，年均增速接近10%。2008年后，受內(nèi)外部多種因素影響，股票融資占比下降。2018年末，股票市值與GDP之比為44.6%，較2007年末降低了75.5個百分點。2018年末包括股票和債券在內(nèi)的證券資產(chǎn)與GDP之比為135.5%，較2007年末下降31.4個百分點。從分類看，債券融資屬于直接融資，但我國債券的持有主體是銀行，2018年末銀行持有的債券占全部債券的51.5%，其中相當(dāng)部分實際上是銀行通過貨幣創(chuàng)造為企業(yè)融資，也具有間接融資的特點。如果扣除這部分，直接融資占比會進(jìn)一步下降。

　　2、宏觀杠桿率上升過快。在債權(quán)類融資快速增長、股權(quán)融資增長較為緩慢、股票與GDP之比下降的背景下，全社會債務(wù)水平上升加快。宏觀杠桿率（總債務(wù)/GDP）從2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，累計上升超過100個百分點。尤其是企業(yè)部門杠桿率快速上升，2016年末一度升至159.8%，在全球處于較高水平。

　　3、金融資產(chǎn)風(fēng)險過度集中。最新發(fā)表的《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》一文中，易行長還創(chuàng)新性地從資源配置和風(fēng)險承擔(dān)角度，以“誰在承擔(dān)風(fēng)險”和“由誰承擔(dān)風(fēng)險更好”為主線，測度了金融資產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)者的分布。測算發(fā)現(xiàn)，在2008年以來的10多年里，金融資產(chǎn)風(fēng)險明顯向銀行等金融機(jī)構(gòu)集中，而金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險相當(dāng)部分最終要由政府承擔(dān)。2018年末，由金融機(jī)構(gòu)和政府部門承擔(dān)風(fēng)險的金融資產(chǎn)規(guī)模分別為365.9萬億元和118.7萬億元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，占全部金融風(fēng)險資產(chǎn)的比重為54.5%和17.7%，總計達(dá)72.2%，居民、企業(yè)和國外部門承擔(dān)風(fēng)險的占比分別為9.4%、13.8%和4.6%。風(fēng)險向金融機(jī)構(gòu)集中的趨勢也十分明顯，2018年末，金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)風(fēng)險的占比較2007年末提高了14.2個百分點。

　　三、從金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演變看中國金融業(yè)未來改革發(fā)展的方向

　　筆者認(rèn)為，中國金融業(yè)未來改革發(fā)展的方向應(yīng)該是針對以上金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析所看到的不足來做好以下幾方面的工作。

　　1、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。降低中國宏觀杠桿率的根本之策在于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。一是要調(diào)整經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出結(jié)構(gòu)。在我國經(jīng)濟(jì)潛在增長率已經(jīng)下降的背景下，通過加杠桿來刺激經(jīng)濟(jì)增長是有百害而無一利的，只會加劇實體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過剩，固化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲。要接受經(jīng)濟(jì)增速的適度放緩，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型留足空間。二是轉(zhuǎn)變增長方式，從粗放轉(zhuǎn)向集約。要貫徹新發(fā)展理念，形成質(zhì)量第一、效益優(yōu)先的現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系。這就意味著未來發(fā)展方式必須要擺脫粗放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，朝著集約型方向發(fā)展。只有經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式真正轉(zhuǎn)型才能從根本上減少經(jīng)濟(jì)增長對投資的依賴、對要素投入的依賴以及對債務(wù)的依賴。三是要實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長動能轉(zhuǎn)換。未來經(jīng)濟(jì)增長要以科技創(chuàng)新驅(qū)動代替要素驅(qū)動，形成以創(chuàng)新為引領(lǐng)發(fā)展第一動力的創(chuàng)新型國家。未來經(jīng)濟(jì)增長不能再依靠投資拉動，而是要靠創(chuàng)新推動，靠發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)、科技創(chuàng)新型企業(yè)來帶動。由于創(chuàng)新型企業(yè)是技術(shù)密集型企業(yè)，其一般不依賴間接融資支持，主要靠股權(quán)融資等直接投資支持。所以其發(fā)展壯大并不會帶來企業(yè)杠桿率的上升。而一旦科技創(chuàng)新類的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)的話，不但可以實現(xiàn)做大GDP規(guī)模（做大分母）的目標(biāo)，至少可以托住GDP增速不出現(xiàn)快速下滑，實現(xiàn)有質(zhì)量的增長。又降低了增長對負(fù)債的依賴（分子縮?。?，從而成功實現(xiàn)了降低實體經(jīng)濟(jì)杠桿率的效果。

　　2、促進(jìn)融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。造成我國直接融資占比不升反降的主要短板是在股票市場。要想讓股票市場長期健康向上，關(guān)鍵是要靠完善股票市場的基本制度。監(jiān)管層更應(yīng)該將工作重心放在夯實證券市場公開、公平、公正的制度基礎(chǔ)方面。一是要完善退市制度，健全資本市場優(yōu)勝劣汰的資源配置功能。退市制度建設(shè)必須與注冊制一起推進(jìn)，就像一個健康的人不能只吸收不排泄一樣，一個健康的股票市場也絕對不能是只有IPO發(fā)行上市而沒有退市淘汰機(jī)制。二是要加強(qiáng)法律制度建設(shè)，加大對違法違規(guī)行為的處罰力度。此前中國證券市場亂象叢生的關(guān)鍵原因是法律制度不健全，對違法行為處罰過輕導(dǎo)致違法成本很低。亂世應(yīng)該用重典，要加大對證券市場違法違規(guī)行為的處罰力度，讓相關(guān)從業(yè)人員對法律產(chǎn)生敬畏之心，就必須進(jìn)一步完善證券市場相關(guān)法律制度。三是要完善上市公司分紅制度，培育股票市場價值投資的基石。股票市場不同于期貨及其他證券市場的根本是股票市場可以通過上市公司的盈利分紅實現(xiàn)持續(xù)的正收益。上市公司現(xiàn)金分紅是回報投資者的基本方式，是股份公司制度的應(yīng)有之義，也是股票內(nèi)在價值的源泉。同時在我國現(xiàn)階段，上市公司現(xiàn)金分紅是也是培養(yǎng)投資者價值投資的一個重要基石。我國投資者長期投資和價值投資的理念之所以很難形成，就是因為現(xiàn)金分紅回報投資的制度不健全，造成市場各方力量更關(guān)注價格炒作而忽視價值發(fā)現(xiàn)。四是要完善多層次資本市場，提升科技創(chuàng)新向生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化能力。創(chuàng)新成果要規(guī)?；a(chǎn)必須依賴金融服務(wù)和資本市場的支持。完善多層次資本市場來為各個階段的創(chuàng)新型科技企業(yè)提供金融服務(wù)。特別是要發(fā)揮科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的示范作用，為創(chuàng)新注入資本動能。要力爭將國內(nèi)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板打造成能與美國納斯達(dá)克相媲美的支持科技創(chuàng)新的資本市場，以多層次資本市場的建設(shè)來激活全流程創(chuàng)新鏈條，進(jìn)而掀起全社會開展大規(guī)模科技創(chuàng)新活動的高潮。如果中國資本市場能夠孵化出一家像蘋果、亞馬遜或特斯拉這樣的企業(yè)，那就說明中國資本市場在支持創(chuàng)新方面取得了巨大的成功。

　　3、推動銀行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。數(shù)字化轉(zhuǎn)型既是傳統(tǒng)商業(yè)銀行應(yīng)對金融科技等新技術(shù)變革的外部壓力的需要，更是新時期銀行業(yè)實現(xiàn)第二增長曲線的關(guān)鍵。與此同時，推動銀行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型也有利于減少金融資產(chǎn)風(fēng)險過度集中于銀行金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險。因為數(shù)字化風(fēng)控不依賴于房地產(chǎn)等抵押品，可以減輕金融資產(chǎn)與房地產(chǎn)之間的緊偶合關(guān)系，緩解金融順周期影響。銀行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型必須做好以下工作：一是戰(zhàn)略上培養(yǎng)數(shù)字思維，制定可分解落地的規(guī)劃。在確定了數(shù)字化轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向后，要分解戰(zhàn)略目標(biāo)、建立保障機(jī)制、定期檢測評估與反饋來確保戰(zhàn)略的落地實施；二是組織上提升敏捷程度，培養(yǎng)數(shù)字化人才與企業(yè)文化。數(shù)字化轉(zhuǎn)型不只是銀行高管層的事情，而是全體員工思維和能力轉(zhuǎn)變的系統(tǒng)工程。必須全面提升組織的“數(shù)字商”，銀行內(nèi)部的關(guān)鍵績效指標(biāo)和組織架構(gòu)要與數(shù)字化進(jìn)程保持一致；三是技術(shù)上改進(jìn)配套機(jī)制，探索新技術(shù)應(yīng)用與架構(gòu)轉(zhuǎn)型。持續(xù)加大科技投入，投入領(lǐng)域聚焦基礎(chǔ)設(shè)施。積極通過創(chuàng)新組織形式、投資并購等方式，凝聚各方科技人才力量，推動創(chuàng)新研發(fā)；四是數(shù)據(jù)上完善頂層設(shè)計，充分釋放大數(shù)據(jù)價值。要強(qiáng)化數(shù)據(jù)治理的頂層設(shè)計，讓數(shù)據(jù)變資產(chǎn)。要通過打破內(nèi)部數(shù)據(jù)孤島，讓數(shù)據(jù)會說話；五是以開放銀行建設(shè)為突破，推進(jìn)外部生態(tài)圈合作。國家和政府監(jiān)管部門要通過發(fā)布關(guān)于開發(fā)銀行的新政策來積極引導(dǎo)推動銀行跨界合作。商業(yè)銀行則應(yīng)積極建立開發(fā)合作共贏的金融服務(wù)生態(tài)體系。

　　4、建立穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的長效機(jī)制

　　房產(chǎn)是我國居民的主要財產(chǎn)，且與金融資產(chǎn)之間存在對偶關(guān)系，房地產(chǎn)市場的發(fā)展、變化和波動對全社會財富的影響極大，與其他行業(yè)的關(guān)聯(lián)度也最高，保持房地產(chǎn)業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展意義重大。要堅持“房住不炒”的定位，綜合運(yùn)用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應(yīng)市場規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長效機(jī)會，抑制房地產(chǎn)泡沫。首先，土地方面，在控制土地供應(yīng)總量的同時，優(yōu)化供地結(jié)構(gòu)。一個城市的土地供應(yīng)總量一般可按100平方米/人來控制。同時合理安排工業(yè)用地、公開設(shè)施用地及住宅用地等的比例。同時控制土地拍賣價格，減輕房價上漲壓力；其次，金融方面，在滿足開發(fā)商合理融資需求的同時，要堅決守住開發(fā)商用自有資金拿地這條底線。在個人住房金融政策方面，應(yīng)該根據(jù)不同需求層次和房價走勢，實施差別化的抵押制度。第三，財稅方面，要形成高端有遏制、中端有鼓勵、低端有保障的差別化稅收體系。同時進(jìn)一步理順中央和地方財稅關(guān)系，完善地方稅體系，建立依法合規(guī)、規(guī)范透明、自我約束的地方政府債務(wù)融資機(jī)制，減少對土地財政的依賴。最后，立法方面，要按照“立法先行、充分授權(quán)、分步推進(jìn)”的原則，推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法和實施。對工商業(yè)房地產(chǎn) 和個人住房按照評估值征收房地產(chǎn)稅，適當(dāng)降低建設(shè)、交易環(huán)節(jié)稅費負(fù)擔(dān)，逐步建立完善的現(xiàn)代房地產(chǎn)稅制度。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)者)