文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、張德禮

　　今天剛出爐的10月經濟數據，顯示中國經濟還在繼續恢復中。工業生產依然很強勢，固定資產投資增速也有較快回升。社會消費品零售總額增速乍一看有點低于預期，但它主要是受價格因素的拖累，通縮讓消費恢復動能被低估。10月社消實際同比增長4.6%，比9月增速高了2.2個百分點，消費其實也是在強勁修復的。

　　先來看下生產情況。10月工業增加值同比6.9%，明顯高于Wind統計的市場預期值6.5%，甚至比疫情前的水平還要高，工業生產真是太強了。

　　有兩個因素，共同支撐工業數據這么亮眼。一是需求在恢復，內需和外需都是這樣，導致工業生產本身就很好。10月官方制造業PMI生產相關指標雖小幅回落，但基本能夠用季節性規律來解釋。二是去年是70年大慶，很多地方出臺了環保限產政策，去年的低基數，對今年10月工業增加值的同比讀數也有推動。

　　分行業來看，工業生產好的大致在以下幾個產業鏈上。一是汽車，今年國內汽車銷售不錯，也有越來越多的汽車走出國門，帶動汽車制造業增加值同比最近半年都在兩位數以上。二是地產，國內終端需求里地產是最先恢復的，也是表現最猛的，直接帶動了鋼材、水泥這些產品的生產。三是出口，尤其是和防疫相關的醫療物資，如紡織業和醫藥制造業。

　　工業增加值同比已經連續兩個月高達6.9%了，現在關注的焦點是后面還能否維持這樣的增速。我們認為，生產后續怎么樣，關鍵還是要看需求：

　　國內消費繼續恢復是毋庸置疑的，畢竟國內疫情基本得到控制了，而社消增速距離疫情前的水平還有很大差距；

　　地產竣工高峰在2022年，房企融資收緊主要影響的是拿地，對開發商儲備土地的新開工和已開工項目的施工，反而可能會是拉動，因此真正創造需求的建安投資短期不會差；

　　出口復蘇的邏輯，由于海外疫情二次爆發得到強化。歐美消費的缺口，其它新興市場國家現在補不了，中國制造對它們來說就是剛需。

　　因此，后續需求進一步恢復是確定的。需求強了，生產自然不會太差，因此預計工業增加值還會維持比較高的增速。

　　分析完了工業生產，再來看終端需求。今年前10個月固定資產投資累計同比1.8%，相比于前值提高了1個百分點，單月增速則從8.7%大幅回升到12.2%。地產投資、基建和制造業投資的單月增速，也分別從12.0%、4.8%和3.0%，提高到了12.7%、7.0%和3.7%。

　　房地產數據，除了投資回升外，市場比較關心的銷售和新開工數據也都回升了。商品房銷售方面，1-10月累計銷售面積同比增長0%，累計銷售金額同比增長5.8%，前值分別為-1.8%和3.7%。1-10月的累計新開工面積同比-2.6%，和前值相比跌幅收窄0.8個百分點。

　　在房住不炒調控基調下，房地產數據依然能夠維持這么強的韌性，和寬松的信用環境有很大關系。政策目標是要控制住信貸流向房地產，引導資金流向實體，尤其是中小微企業。但當作為優質資產的住房抵押貸款利率，和一般貸款利率倒掛后，這種結構性政策的效果可能不會很顯著。我們看到，1-10月全國房地產開發企業本年到位資金同比，從前三季度的4.4%，回升到了5.5%。

　　包含電力的全口徑基建投資增速，在經歷7-9月這三個月的連續回落后，10月回升了2.4個百分點，表現和國家統計局領導解讀10月官方PMI時稱“基礎設施建設生產活動有所加快”一致。

　　我們認為，10月基建投資單月增速回升，和9月地方政府專項債合理更改用途有關。之前發行的專項債所募集的資金，可以更有效率地用到項目建設中去，這減少了資金閑置，因而10月基建投資有所加快。

　　談到專項債對基建的影響，這里稍微展開一下。今年11月11日財政部發布的《關于進一步做好地方政府債券發行工作的意見》（財庫〔2020〕36號），做了很多調整，比如建立項目儲備機制緩解專項債的扎堆申報發行、進一步解決期限錯配、加強發行項目評估、可以常態化調整資金用途等，將使得專項債能夠更好支持基建設施建設。

　　但優質基建項目偏少這個客觀事實，是制約專項債拉動基建投資力度的最核心因素。即使做了更多制度優化，如果沒有好的基建項目，專項債對基建投資的拉動作用也很難有大的改觀。因此，基建投資增速會回升，但對它不應該有很高期待。

　　制造業投資方面，根據測算，10月單月同比3.7%，和9月相比回升了0.7個百分點。

　　往后看，支撐制造業投資繼續回升的因素在變多。一是終端需求和盈利持續改善；二是對制造業企業的中長期貸款，正從政策引導變成企業的自主貸款需求，10月M1同比增速和9月相比回升了1個百分點，也顯示企業存款有活期化趨勢，有利于企業加大資本開支；三是RCEP簽署后，中國的制造業優勢有了更大舞臺，這對中美貿易摩擦后受傷的制造業企業預期，顯然會有提振。

　　最后來看下消費。10月社會消費品零售總額名義同比4.3%，雖然相比于9月增速回升了1個百分點，但是比Wind統計的市場預期值5.2%低了不少。因此，數據公布后，一些觀點認為中國的消費恢復速度開始放緩了。

　　如果剔除掉價格因素的影響，10月的消費其實并不差，消費復蘇動能被通縮低估了。

　　10月CPI同比只有0.5%，相比于9月的同比大幅下降了1.2個百分點。只統計實物性消費的RPI（商品零售價格指數）同比，也從9月的0.8%大跌到-0.3%。通縮自然會對名義增速的讀數有拖累，剔除掉價格因素后，10月社消實際同比增長4.6%，甚至比疫情前的2019年12月增速4.5%還要高。

　　觀察10月社消的各分項數據后，有幾點值得關注。

　　第一，餐飲收入同比回升0.8%，疫情后首次轉正，和商品零售同比之間的差額繼續收窄。同時，實物商品網上零售額占社零的比重，從24.3%繼續下滑到24.2%。這說明一些消費正從線上回到線下，人們對疫情恐懼的消散，正在驅動服務消費和線下消費加速回暖。

　　第二，限額以上企業社零占社會消費品零售總額的比例，從9月的37.9%回落到34.0%，回到2019年的水平了。這說明限額以下企業的零售加快恢復，中小型企業的處境在改善。

　　第三，分行業看，拖累社消的主要是石油制品和地產后周期相關消費品。限額以上單位商品零售中，石油及制品類10月同比-11.0%，主要是低油價的拖累。而地產后周期的相關消費品中，10月家具類零售同比1.3%，家用電器和音像器材類同比2.7%，建筑及裝潢材料類同比4.2%，這可能和上半年地產銷售低迷有關。

　　隨著地產銷售回暖，相關的消費品增速預計也將回升，從這個角度也能看出，消費回升的趨勢是確定的。

　　總的來說，國內經濟仍在恢復中。往后看，出口、消費和制造業投資回升的趨勢比較明確，房企融資收緊向地產建安投資傳導的風險有限，基建投資盡管反彈空間不大，但方向繼續是往上的，經濟復蘇短期不會終結。

　　(本文作者介紹：中國首席經濟學家論壇理事)