文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 宋瑋

　　展望2021年，美國經(jīng)濟喜憂參半，經(jīng)濟復(fù)蘇進程或?qū)⒗^續(xù)演繹著“痛并快樂著”的協(xié)奏曲。

　　10月底，在美國大選最關(guān)鍵拉票期，兩個重磅數(shù)據(jù)讓選民喜憂參半。喜的是，三季度美國GDP季環(huán)比年率增幅高達33.1%，創(chuàng)下1947年有記錄以來的最高增幅；憂的是，9月下旬以來，美國三次疫情快速抬頭，第三波疫情的每日新增確診病例已經(jīng)超過第二波的高點。根據(jù)約翰斯·霍普金斯大學(xué)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，11月13日美國單日新增新冠肺炎確診病例達到190428例，連續(xù)11天單日新增超過10萬例，累計新冠肺炎確診病例超過1100萬例。這是否會讓美國經(jīng)濟三季度強勁反彈曇花一現(xiàn)？

　　三季度GDP同比萎縮，“強需求”與“弱供給”共存

　　雖然三季度美國GDP季環(huán)比年率增速創(chuàng)紀錄增長，但從同比增速來看仍處于負增長泥潭。與2019年相比，2020年前三季度美國實際GDP同比增速分別為0.3%、-9%和-2.8%，前三季度實際GDP約為15.466萬億美元，同比萎縮3.8%。同期中國前三季度GDP約為10.34萬億美元，接近美國的67%。

　　從GDP結(jié)構(gòu)來看，“強需求”主要體現(xiàn)在三方面：一是消費反彈強。受益于紓困政策政府轉(zhuǎn)移支付對居民可支配收入的支撐，占美國經(jīng)濟總量約70%的個人消費支出增長40.7%，帶動當季經(jīng)濟增長25.27個百分點，對經(jīng)濟的貢獻最大。二是私人投資強。私人投資對當季GDP的拉動為11.58%，對經(jīng)濟的貢獻僅次于消費；反映企業(yè)投資狀況的非住宅類固定資產(chǎn)投資增長20.3%，但增幅難以抵消前一季度27.2%的降幅。三是新房投資強。受益于疫情推動改善性住房需求增加、購房成本下降，美國房地產(chǎn)出現(xiàn)了強勁的房屋銷售和建設(shè)熱潮。5~6月美國新屋銷售同比大增22%和20%；6月新屋開工同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，7~8月分別升至23.1%和2.8%，連續(xù)第三個月正增長；三季度新屋投資增長近60%，對經(jīng)濟復(fù)蘇產(chǎn)生了較強的支撐作用。

　　“弱供給”主要體現(xiàn)在生產(chǎn)恢復(fù)程度遠低于消費，9月生產(chǎn)恢復(fù)放緩。其一，工業(yè)生產(chǎn)距離疫情前仍有較大差距。8和9月工業(yè)生產(chǎn)同比增速為-8.2%和-8%，遠低于疫情前的增速。工業(yè)部門的全行業(yè)產(chǎn)能利用率從64%反彈至9月的70.5%，仍大幅落后于2月的75.2%。

　　其二，制造業(yè)反彈幅度偏弱。Markit制造業(yè)PMI自5月開始連續(xù)反彈，7~9月分別為50.9、53.6和53.2，并未受二次疫情影響，但反彈幅度偏弱，顯示生產(chǎn)恢復(fù)進度較慢。

　　其三，勞動力市場改善狀況趨于放緩。新冠肺炎疫情給美國實體經(jīng)濟和勞動力市場造成巨大沖擊，4月失業(yè)率飆升至14.7%，創(chuàng)下大蕭條以來最高紀錄，隨著美國經(jīng)濟重啟，5月以來勞動力市場有所改善，但6月以來周度數(shù)據(jù)顯示美國就業(yè)改善形勢已經(jīng)趨于放緩。10月美國失業(yè)率降至6.9%，較上月7.9%下滑1.0個百分點，連續(xù)第6個月下滑。

　　三季度的“強需求”與“弱供給”共存，也使美國凈出口對GDP的拉動轉(zhuǎn)負，貿(mào)易逆差持續(xù)加大。三季度美國進口增長91.1%，較二季度上升145個百分點；出口也增長59.7%，較二季度上升124個百分點，均為1969年以來新高。三季度商品和服務(wù)貿(mào)易凈出口為-1010.8億美元，較二季度擴大了235.7億美元。因此凈出口的貢獻對GDP的拉動轉(zhuǎn)負。

　　地產(chǎn)托底經(jīng)濟，可持續(xù)性堪憂

　　新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，受益于抵押貸款利率下降、紓困政策、居民收入增加和儲蓄率提高，再加上疫情引發(fā)的“家里蹲”新常態(tài)，全球部分國家出現(xiàn)了地產(chǎn)銷售熱現(xiàn)象，美國也不例外。

　　從景氣度看，美國房地產(chǎn)行業(yè)景氣程度已超過經(jīng)濟危機前期高點水平。全美住宅建筑商協(xié)會（NAHB）/富國銀行住房市場數(shù)據(jù)顯示，10月份美國住房市場指數(shù)為85，這已經(jīng)超過了經(jīng)濟危機前期的高點，創(chuàng)下了該數(shù)據(jù)有記錄以來的最高水平。

　　從房地產(chǎn)市場銷售看，美國房市成交火熱。受益于兩輪財政紓困計劃，美國房地產(chǎn)銷售明顯走強，新建住房和成屋銷售同比增速均出現(xiàn)大幅攀升，其中7月和8月份美國新建住房銷售同比增速均位于40%以上。

　　從房價看，美國房價屢創(chuàng)新高。從美國20個大中城市標準普爾/CS房價指數(shù)同比變動情況來看，疫情對于美國房價走勢的沖擊有限，房價指數(shù)同比增速在6月份達到3.46%的低點位置之后，7月份出現(xiàn)了大幅反彈，同時指數(shù)創(chuàng)下了有記錄以來的歷史新高。

　　從新建住宅獲批和開工情況來看，9月美國獲批新建住宅折年數(shù)為154.5萬套，已超過了疫情前今年1月份的高點水平。而新房開工數(shù)量也從7月份開始位于140萬套左右，同樣回升至高位。

　　10月以來愈演愈烈的美國三次疫情是否會給美國房地產(chǎn)市場加一把火？我們認為四季度房地產(chǎn)市場或?qū)⒂兴禍亍?strong>其一，過去6個月的改善型住房需求引發(fā)的房地產(chǎn)熱，受制于庫存緊張，或?qū)⒔禍亍?/strong>基于美國住房自有率和房屋空置率兩個數(shù)據(jù)，我們認為過去六個月的住房銷量和房價提升是真實改善型需求為主導(dǎo)，而非投資型需求。在2004~2007年美國次貸危機生成期，美國住房自有率持續(xù)下滑而房屋空置率出現(xiàn)了明顯抬升，此輪購房熱潮是投資型需求。但2020年疫情以來美國住房自有率已由65.1%飆升到67.9%，接近2004年歷史高點的69.2%，同時房屋空置率正下行至自1979年以來的新低，可以看出這輪房地產(chǎn)真實改善型的強勁需求。由于新一輪財政刺激政策年底前暫時缺位直接給房地產(chǎn)市場潑了一盆冷水，這種改善型需求或?qū)⑹艿絺€人收入和儲蓄率下降的較大影響。

　　其二，購房成本下行趨勢基本見底，對房地產(chǎn)市場進一步刺激作用消失殆盡。美國30年期抵押貸款固定利率在10月底下降至2.80%，年內(nèi)第11次創(chuàng)歷史新低。盡管美聯(lián)儲貨幣政策2021年并不會收緊，但亦難以進一步寬松，房貸利率下滑趨勢或已接近尾聲，難以再刺激房地產(chǎn)需求。

　　其三，快速去庫存致使美國人即將面臨“無房可買”狀態(tài)。疫情暴發(fā)前美國地產(chǎn)庫存就處于歷史較低水平，截至8月美國新屋去庫存時間僅為3.3個月、成屋去庫存時間僅為3個月。

　　美國經(jīng)濟喜憂參半

　　雖然美國大選仍有幾個州沒有完成計票，但多家美國主流媒體已宣布民主黨總統(tǒng)候選人拜登當選，依目前的選情，我們認為大選最可能的組合是拜登總統(tǒng)+民主黨控制眾議院+共和黨控制參議院。展望2021年，我們認為，拜登上臺后，美國經(jīng)濟喜憂參半，經(jīng)濟復(fù)蘇進程或?qū)⒗^續(xù)演繹著“痛并快樂著”的協(xié)奏曲。

　　其一，美國第三波疫情和拜登政府新防疫政策或?qū)⒎啪弿?fù)工進程，但疫苗研發(fā)有效性超預(yù)期推升經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期。目前看，新冠死亡病例和陽性率并未出現(xiàn)大幅上升，再度出現(xiàn)4月份時強力度封鎖的可能性較小，經(jīng)濟復(fù)蘇大趨勢很難扭轉(zhuǎn)，但經(jīng)濟復(fù)蘇速度必然會有所放緩，且市場波動加大。但近期一個利好是，11月9日美國輝瑞公司和德國BioNTech宣布其研發(fā)的疫苗對新冠病毒的防治有效性達到90%以上，有效性遠遠超出了市場預(yù)期，這對未來全球經(jīng)濟的復(fù)工和復(fù)蘇產(chǎn)生了較大提振效果。

　　其二，小規(guī)模的新一輪財政刺激政策仍可能落地，一定程度上提升經(jīng)濟，但對就業(yè)和通脹的拉動作用較小。拜登政府上臺后相對特朗普的財政刺激規(guī)模會更大，同時更注重綠色能源支出，并且將對高收入階層和科技企業(yè)加稅。但拜登與分裂國會的組合將使得其財政刺激規(guī)模可能較競選主張中的數(shù)額有所減少，小規(guī)模的新一輪財政刺激政策仍可能落地，一定程度上提升經(jīng)濟。但此種方式更偏向于短期現(xiàn)金流，后續(xù)的乘數(shù)效應(yīng)相對較小，對經(jīng)濟的支撐效果沒有政府投資大，對就業(yè)和通脹的拉動作用較小。

　　其三，2021年美國政府的基建投資前景光明，但落地仍需時日。基建項目對就業(yè)和通脹的拉動較為明顯，拜登政府也計劃建立現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施，計劃未來十年內(nèi)投入1.3萬億美元，在交通運輸、智慧城市、能源、水利、學(xué)校、網(wǎng)絡(luò)等多領(lǐng)域投資。但如果國會再次分裂，基建刺激計劃可能會進入膠著的談判，短期內(nèi)投資落地比較艱難，很難迅速對經(jīng)濟產(chǎn)生拉動作用。

　　其四，拜登大概率將大幅加稅以及采取強硬的金融監(jiān)管姿態(tài)。這對于美國經(jīng)濟短期增長仍是利空消息，但共和黨或?qū)⒃趨⒆h院進行抵制，不確定性仍舊較大。

　　不過，拜登并不會在未來較長時間內(nèi)推動美聯(lián)儲貨幣政策過快收緊，原因有三：

　　一是美聯(lián)儲新框架以平均通脹為目標，通脹短期內(nèi)超過2%不會引發(fā)美聯(lián)儲過快采取行動。美聯(lián)儲將2%的通脹目標重新定義為“尋求實現(xiàn)平均2%的通脹”，意味著美聯(lián)儲貨幣政策收緊會比以前更滯后，對長周期的經(jīng)濟偏熱更加包容；另一方面，美聯(lián)儲從過去關(guān)注“對最大就業(yè)水平的偏離”轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)注“與最大就業(yè)水平的差距（缺口）的評估”，意味著由雙向的關(guān)注轉(zhuǎn)變?yōu)閮H關(guān)注就業(yè)不足，更傾向于刺激就業(yè)，容忍經(jīng)濟偏熱和過分就業(yè)。

　　二是雖然長期通脹中樞有望抬升，但中期通脹壓力不大。超低利率和無限量QE傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟并引發(fā)通脹抬升時滯較長，美國通脹短期不會有明顯壓力，美聯(lián)儲也無須過早擔(dān)憂通脹問題，從而繼續(xù)維持寬松的貨幣政策。

　　三是美國債務(wù)負擔(dān)沉重制約美聯(lián)儲過快收緊。美國國會預(yù)算辦公室數(shù)據(jù)顯示，9月30日結(jié)束的2020財年美國財政赤字達到3.13萬億美元，占GDP的15.2%。此外，聯(lián)邦政府債務(wù)在第二季度末達到22.58萬億美元，58.9%的增速遠高于第一季度的11.4%；4~6月美國國內(nèi)非金融債務(wù)總額經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后年率上升25.3%，達到59.3萬億美元，創(chuàng)下歷史新高，高于此前1985年期間上升19.25%的紀錄。歷史上看，美國政府債務(wù)率高企之時，美聯(lián)儲很難抬升利率，否則難以承受極高的債務(wù)負擔(dān)，以避免隨之而來的債務(wù)危機。

　　福禍相依，美聯(lián)儲以無限量QE向市場注入流動性也加劇了美國金融市場與實體經(jīng)濟之間的嚴重背離，埋下了未來隱患。前三季度，美聯(lián)儲通過大規(guī)模購買公司債券穩(wěn)定市場，雖然避免了大量企業(yè)因為債務(wù)危機而破產(chǎn)，但非金融企業(yè)杠桿率持續(xù)走高風(fēng)險需高度關(guān)注。此外，美股的反彈主要以科技龍頭股帶動，結(jié)構(gòu)性泡沫持續(xù)膨脹。考慮到美國風(fēng)險資產(chǎn)已經(jīng)修復(fù)至歷史高位，不排除美股在美國大選不確定性下降后的持續(xù)反彈和泡沫膨脹，但要警惕市場參與結(jié)構(gòu)、基本面或政策的邊際變化均可能會引發(fā)市場的巨幅波動。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟學(xué)博士，長期專注全球宏觀、地緣政治、金融市場、國際銀行業(yè)等領(lǐng)域的研究，曾長期參與APEC工商咨詢理事會、B20等國際組織相關(guān)工作。)