文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　MLF連續四個月超額續作，意味著央行正在向銀行體系補充中長期流動性，避免中期市場利率過度偏離政策利率中樞。

　　2020年11月16日，央行宣布開展1年期中期借貸便利（MLF）操作8000億元，中標利率為2.95%，與10月持平，11月MLF操作規模較到期規模多2000億元。對此我們做如下解讀：

　　首先，11月MLF操作利率不動符合市場預期，預計20日公布的1年期LPR報價也將保持不變。

　　近期監管層在多個場合表示，當前“我國經濟比較強勁”，或“經濟增長好于預期”，這意味著短期內沒有下調政策利率的需求。同時，監管層也強調，未來經濟復蘇還將面臨較大不確定性，不能出現“政策懸崖”，即政策突然收緊。這表明短期內也不存在上調政策利率的條件。由此，11月MLF操作利率不動符合市場普遍預期，而且未來幾個月MLF利率調整的可能性都不大。

　　MLF操作利率是1年期LPR報價的參考基礎。自去年9月以來，兩者一直保持同步調整。另外，10月下旬以來，受地方大型國企信用債違約事件等影響，以DR007為代表的短期市場利率再現上行，且同業存單發行利率等中期市場利率也繼續保持升勢，這將對沖銀行結構性存款、大額存單等負債成本下降帶來的影響，意味著近期銀行平均邊際資金成本難現明顯下行，報價行下調11月1年期LPR報價加點的動力不足[1]。我們預計，本月20日公布的1年期LPR報價將大概率保持不變。

　　其次，MLF連續四個月超額續作，意味著央行正在向銀行體系補充中長期流動性，避免中期市場利率過度偏離政策利率中樞。

　　今日央行開展8000億元1年期MLF操作，而11月MLF到期量為6000億元。這意味著本月央行通過MLF超額續作，向銀行體系投放2000 億元中長期流動性。這也是央行連續第四個月超額續作MLF。背后的主要原因在于，四季度銀行壓降結構性存款任務依然很重，亟需尋找替代性穩定資金來源。可以看到，6月監管層要求壓降結構性存款以來，作為替代品種，銀行同業存單發行“量價齊升”，10月1年期股份制銀行同業存單發行利率均值達到3.15%，比9月上升13個基點；進入11月，該指標繼續上揚，截至12日均值水平升至3.23%，已明顯高于1年期MLF操作利率。受此影響，當前銀行對MLF操作的需求很大，這是本月MLF超額續作的一個重要原因。[2]

　　我們認為，MLF連續四個月超額續作，意味著央行有意調控以同業存單利率為代表的中期市場利率上行勢頭，避免中長期流動性過度緊張。一方面，根據第二季度貨幣政策執行報告，引導國債收益率曲線、同業存單利率等市場利率圍繞MLF利率波動，是當前貨幣政策操作的重要目標之一。近期10年期國債收益率、1年期股份制銀行同業存單利率均已達到3.20%上方，明顯高于MLF利率。央行開展MLF超量續作，可避免中期市場利率過度偏離政策利率中樞，有助于穩定市場預期。另一方面，中期市場利率持續上行，將不可避免地加大銀行負債成本，不利于年底前銀行繼續下調企業實際貸款利率。當前境內外疫情演變對未來宏觀經濟修復的影響不容低估，降低實體經濟融資成本是穩增長、保就業的重要支撐。

　　我們注意到，11月MLF增量規模為在2000億，連續兩個月下調（9月增量4000億，10月增量3000億），或與近期同業存單利率升勢漸緩相關。

　　年底前“緊貨幣”過程有望全面告一段落。在8月短期市場利率DR007均值升至政策利率（央行7天期逆回購利率）附近后，央行明顯加大了公開市場操作力度。我們判斷，伴隨央行持續加大對銀行體系中長期性流動性投放力度，加上銀行壓降結構性存款任務接近完成，年底前以同業存單為代表的中期市場利率也有望結束持續上升過程，“穩貨幣”效應有望在短期和中期市場利率方面得到全面體現。這意味著5月中下旬以來的“緊貨幣”過程有望告一段落，資金面將由“緊”轉“穩”。

　　最后，11月MLF超額續作，意味著年底前實施降準的可能性進一步下降，未來一段時間貨幣政策將持續處于“觀察期”。

　　降準是向銀行補充中長期流動性的最直接手段，但會釋放較為強烈的貨幣寬松信號，與當前經濟形勢及政策目標不相符合。另外，結構性存款壓降并不代表銀行整體資金來源出現大幅萎縮，而更多的是相關資金在不同銀行、不同金融機構之間的轉移、騰挪，資金總量并沒有發生大的變化。這就意味著一旦這類資金逐步騰挪到位，摩擦性供求錯位現象就會有所緩解。由此我們判斷，在這一過程中，央行會優先選擇通過MLF操作，階段性地向銀行體系注入中長期流動性，而非實施全面降準，永久性地擴大銀行中長期流動性水平。這意味著年底前降準的可能性幾乎可以排除。考慮到接下來幾個月政策利率調整的可能性也很小，未來一段時間貨幣政策將持續處于“觀察期”。

　　[1] 去年8月LPR報價改革后， LPR 改為按 MLF 利率加點形成的方式報價，加點幅度則主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。

　　[2] 作為對比，4月至6月同業存單利率大幅低于MLF操作利率，銀行對MLF需求下降，MLF曾連續三個月縮量續作。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)