意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　重啟兩年多以后，“逆周期因子”再次淡出了人民幣對美元匯率中間價形成機制。

　　10月27日晚間，外匯交易中心發(fā)布公告稱，近期部分人民幣對美元中間價報價行基于自身對經濟基本面和市場情況的判斷，陸續(xù)主動將人民幣對美元中間價報價模型中的‘逆周期因子’淡出使用。

　　10月28日人民幣對美元中間價調貶206個基點，報6.7195。當天，在岸人民幣對美元16：30收盤報6.7138，較上一交易日上漲19個基點。

　　中銀證券全球首席經濟學家管濤對第一財經記者表示，最近一段時間可以看到，境內確實出現(xiàn)了一些人民幣升值情況下的順周期“羊群效應”，這是要避免的。所以，有關部門釋放了一系列政策信號，來引導市場預期。

　　謹防單邊升值預期

　　今年5月底以來，美元持續(xù)走弱，中國國內經濟在新冠肺炎疫情后迎來復蘇，人民幣對美元匯率開始了持續(xù)升值，6月初至10月中旬，短短3個多月升值幅度接近6%。

　　10月12日，央行將遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率從20%下調為0，降低企業(yè)遠期售匯成本，對沖人民幣升值預期。

　　10月21日，外匯局宣布近期將QDII（合格境外機構投資者）計劃新增約100億美元。這一擴大境內金融市場開放的舉措，也是為了引入更多資金流入，維護國際收支平衡。

　　此次宣布逆周期因子淡出同樣是為了引導匯率預期，防止出現(xiàn)單邊升值的預期。

　　人民幣對美元中間價報價模型中引入“逆周期因子”始于2017年5月26日，目的是為了緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。它通常在人民幣匯率出現(xiàn)貶值的時候用，防止出現(xiàn)單邊貶值預期。

　　2018年初，伴隨著人民幣對美元匯率的一波強勢上漲，1月9日“逆周期因子”暫停使用。8個月后，隨著市場出現(xiàn)一定順周期性，“逆周期因子”重啟。

　　對比上一次“逆周期因子”暫停使用，此次外匯市場自律機制秘書處在措辭方面略有不同。2018年1月9日晚，秘書處表示，在人民幣對美元匯率中間價報價模型中，計算“逆周期因子”的“逆周期系數(shù)”由各人民幣對美元匯率中間價報價行自行設定。而此次則是，人民幣對美元中間價報價模型中的“逆周期因子”將陸續(xù)淡出使用。

　　這是否意味著，這一回“逆周期因子”將永遠從人民幣對美元中間價報價機制中剔除？對此，管濤認為，不必過分解讀字面的意義。外匯市場自律機制秘書處27日晚上的聲明，描述的是已經發(fā)生的事情，即近期部分中間價報價行陸續(xù)主動將人民幣對美元中間價報價模型中的“逆周期因子”淡出使用。該聲明并不涉及未來“逆周期因子”是否使用。

　　勿賭單邊走勢

　　回顧過往“逆周期因子”出現(xiàn)和退出的時機，它往往在人民幣對美元匯率貶值時出現(xiàn)，在升值時淡出。央行在此時出手，是否意味眼下人民幣對美元匯率的水平已經到了“心理價位”？未來的人民幣匯率走勢如何？

　　“人民幣匯改一直強調機制比水平更重要。因此，我個人理解，央行調控的不會是具體的點位，而可能是更加關心匯率水平變化的過程中，是否出現(xiàn)了一些過度或異常的波動。比如，在升值過程中是否出現(xiàn)了單邊預期，有可能會造成外匯市場的供求失衡，進而影響外匯市場平穩(wěn)運行，扭曲匯率價格信號。”管濤說。

　　2020年10月23日國家外匯管理局召開新聞發(fā)布會，反復強調未來人民幣匯率的雙向波動。外匯局副局長、新聞發(fā)言人王春英在發(fā)布會上表示，近期人民幣升值，主要是受到經濟基本面的支撐?？傮w來看，人民幣升值的幅度還是相對溫和的。

　　王春英說，未來人民幣匯率有望在合理均衡水平上繼續(xù)保持雙向波動和基本穩(wěn)定。既充分認可國內經濟基本面對人民幣匯率的支撐，同時也高度關注各種外部不穩(wěn)定、不確定性因素可能使人民幣保持有漲有跌、雙向波動。

　　管濤對第一財經記者表示，回顧2015年8月11日匯改以來這些年人民幣匯率的走勢，大開大合已經成為一種新常態(tài)。從2017年年初到2018年3月底，歷時15個月累計上漲了10%。而從2018年4月到10月，短短7個月又跌去10%，一度下跌至7附近。

　　外匯局有關數(shù)據顯示，人民幣的波動率在過去長期低于2%，現(xiàn)在是5%。今年以來，境內期權市場1年期隱含波動率平均水平在5%，最高價和最低價之間的波幅是7.5%。

　　管濤認為，下一階段，中國經濟基本面好就會支持人民幣匯率走強，這是基本邏輯。而這些利好因素逐漸兌現(xiàn)后，如果沒有新的利好支持，甚至出現(xiàn)新的利空，匯率回調的壓力就有可能重新占上風，但我們很難去預測這個拐點什么時候出現(xiàn)。未來，人民幣匯率是在均衡水平基礎上，跌多了會漲、漲多了會跌，有漲有跌、大開大合的雙向震蕩走勢。對于企業(yè)和個人來說，不要去賭匯率的單邊走勢，要樹立風險中性的意識。

　　“運用避險工具主動管理匯率風險，不是讓你去賺錢或者讓你少虧錢，而是借此用合適的工具和成本，把匯率波動給生產經營活動造成的不確定性變成確定性，然后按照已經鎖定的成本和收益來安排企業(yè)的主業(yè)經營。今年以來人民幣匯率先抑后揚、大起大落的震蕩走勢，對企業(yè)是生動的匯率風險教育?！惫軡f。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)