文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張斌（中國金融四十人論壇資深研究員）、朱鶴（中國金融四十人論壇青年研究員）

　　面對總需求不足局面，如果中國選擇的是先把利率降到底，對需求擴(kuò)張還是不夠再增加政府債務(wù)擴(kuò)張支出，中國今天的宏觀經(jīng)濟(jì)將會是另外一種局面。倚重利率手段而不是政府主導(dǎo)的投資項目提高總需求，是把選擇權(quán)更多放給了企業(yè)和居民而不是政府，從過去經(jīng)驗來看，可以更低的債務(wù)水平下實現(xiàn)同樣的經(jīng)濟(jì)增長。這種局面下企業(yè)、居民和政府資產(chǎn)負(fù)債表更加強(qiáng)健，系統(tǒng)性風(fēng)險大幅下降。

　　應(yīng)對需求不足的政策選項

　　工業(yè)化高峰期時代，最有力的信貸發(fā)動機(jī)來自企業(yè)部門，尤其是鋼鐵、能源化工、裝備制造這些資本密集型工業(yè)行業(yè)。這些行業(yè)面臨著供求兩旺的局面，一方面行業(yè)產(chǎn)品面臨著旺盛的需求增長；另一方面這些行業(yè)通過大幅投資生產(chǎn)率快速提升。這些行業(yè)的快速成長同時伴隨著產(chǎn)生了大量的信貸增長，這些信貸增長成為全社會信貸增長最重要的貢獻(xiàn)者，也是全社會金融資產(chǎn)和購買力創(chuàng)造的最重要貢獻(xiàn)者。

　　中國經(jīng)濟(jì)自2012年全面進(jìn)入從工業(yè)到服務(wù)業(yè)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以后，資本密集型行業(yè)的產(chǎn)品普遍面臨供大于求的局面，新增信貸需求大幅下降，由此帶來了全社會信貸需求大幅下降。進(jìn)入轉(zhuǎn)型期后的居民部門信貸增長仍保持了較高增速，但還遠(yuǎn)不足以彌補(bǔ)企業(yè)信貸下降帶來的缺口。市場內(nèi)生的信貸增長大幅下降，不足以支撐足夠的全社會信貸增長，不足以支撐合理的總需求增長和溫和通脹水平。

　　面臨這種局面，中國的宏觀穩(wěn)定政策在2012年以來看似遇到了保增長（就業(yè)）、穩(wěn)房價和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險之間的三難選擇。三個政策目標(biāo)當(dāng)中只能兼顧其二，難以三者兼得。

　　選擇一，選擇保增長（就業(yè)）目標(biāo)和穩(wěn)房價目標(biāo)，與之匹配的手段是通過地方政府融資平臺債務(wù)擴(kuò)張?zhí)嵘龔V義信貸和總需求，不降低利率刺激房價。代價是隱性政府債務(wù)急劇增加帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升。

　　選擇二，選擇保增長（就業(yè)）目標(biāo)和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險目標(biāo)，與之匹配的手段是通過降低利率提升總需求，不擴(kuò)張政府隱性債務(wù)。代價是房價上升。

　　選擇三，選擇穩(wěn)房價目標(biāo)和穩(wěn)定防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險目標(biāo)：與之匹配的手段是不降低利率也不擴(kuò)張政府債務(wù)。代價是需求不足帶來的經(jīng)濟(jì)不景氣和失業(yè)率上升。

　　看似的三難選擇背后是改革跟不上。如果人力資本密集型服務(wù)業(yè)發(fā)展和資本市場發(fā)育有突破，市場自發(fā)的信貸增長力量增強(qiáng)，穩(wěn)定總需求壓力會下降；如果大都市圈周邊的住宅用地供應(yīng)能大幅提高再配合公共管理和服務(wù)配套，穩(wěn)定房價的壓力會下降；如果基建設(shè)施建設(shè)的融資工具和投資效率改善，系統(tǒng)性風(fēng)險壓力會下降。任何一方面的壓力下降，都能起到緩解三難選擇的壓力。但是這些都是結(jié)構(gòu)改革的內(nèi)容，在短期的宏觀經(jīng)濟(jì)決策當(dāng)中不能指望這些改革立刻取得重大突破，也不能以缺少改革為由在三難選擇問題上不做出更合理的安排。結(jié)構(gòu)性問題一直都會存在，沒有這樣的結(jié)構(gòu)問題也會有別的結(jié)構(gòu)性問題，古今中外都是如此。對于短期宏觀政策抉擇而言，只能把這些難以結(jié)構(gòu)改革的內(nèi)容作為約束條件，在約束條件下做出三難選擇問題上的更合理選擇。

　　三難選擇是考驗著宏觀經(jīng)濟(jì)管理者在貨幣、財政政策工具之間的權(quán)衡。在政府隱性債務(wù)規(guī)模還沒有足夠大也沒有引起足夠重視的時候，中國應(yīng)對需求不足的主要策略是是保增長（就業(yè)）和穩(wěn)房價，主要通過政府隱性債務(wù)擴(kuò)張擴(kuò)大需求，中國在2008-2018年的多數(shù)時間里是這個選擇，個別時間段也有收緊地方政府債務(wù)擴(kuò)張的政策調(diào)整。

　　在政府隱性債務(wù)規(guī)模過大并引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險擔(dān)憂的時候，中國選擇的是穩(wěn)房價目標(biāo)和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險目標(biāo)，在一定程度上犧牲了經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)。比較典型的是2018年加大金融部門去杠桿和治理地方政府隱性債務(wù)力度，這些政策有效地防止了房價和地方政府隱性債務(wù)上升，代價是物價水平低靡和經(jīng)濟(jì)活力顯著下降，失業(yè)率上升。中國也采取小幅度的貨幣政策放松應(yīng)對需求不足，但是力度非常有限。

　　中國在通過降息刺激需求增長方面尤其謹(jǐn)慎，這與發(fā)達(dá)國家應(yīng)對總需求不足的政策有著顯著區(qū)別。

　　先把利率降到底

　　想象一下，如果中國央行也像發(fā)達(dá)國家央行那樣，當(dāng)市場內(nèi)生的信貸需求下降背景下，更加倚重降低利率的自發(fā)調(diào)節(jié)力量而不是地方政府融資平臺債務(wù)擴(kuò)張應(yīng)對總需求不足，情況會怎么樣？我們比較兩種政策組合，一種是通過非常低的利率去實現(xiàn)就業(yè)和增長目標(biāo)，當(dāng)非常低的利率也不足以實現(xiàn)目標(biāo)的時候再增加政府債務(wù)擴(kuò)張支出；另一種是保持相對較高的利率和地方政府債務(wù)擴(kuò)張實現(xiàn)就業(yè)和增長目標(biāo)。與今天的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況相比，我們會處在一個更好還是更糟糕的局面。

　　對于企業(yè)部門，更低的利率對應(yīng)著更低的債務(wù)（銀行貸款或者發(fā)行債券）成本，更高的盈利水平，企業(yè)擴(kuò)張意愿更高，企業(yè)信貸擴(kuò)張會高于當(dāng)前的規(guī)模。此外，更低的利率對應(yīng)于更高的股票估值，企業(yè)盈利也有利于股票價格上漲，二者的合力之下企業(yè)的資本估值更高。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表更加健康。

　　對于家庭部門，更低的利率對應(yīng)著更低的債務(wù)成本，家庭部門舉債主要是用于購買住房和消費信貸，前者可能會刺激房價上漲，后者則帶來更高的消費支出。家庭部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)受到兩方面的影響，一是更低的利率降低了債務(wù)負(fù)擔(dān)，二是更高的債務(wù)水平提高了債務(wù)負(fù)擔(dān)，二者合并在一起的影響不確定。此外，更低的利率降低了居民持有銀行存款和債券的收益率，但是在改善企業(yè)盈利的同時也會改善工資收入，更高的股票市場價格提升了家庭部門的金融資產(chǎn)，更高的房價提升了家庭部門的資產(chǎn)。家庭部門負(fù)債水平更高，總資產(chǎn)（包括房子）和總金融資產(chǎn)（不包括房子）水平也更高。從日本、美國和歐元區(qū)的實踐來看，寬松貨幣政策總體有利于家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表改善。

　　對于政府部門，因為私人企業(yè)和家庭部門更高的支出水平，保增長壓力減弱，政府債務(wù)擴(kuò)張幅度大幅下降。此外，更低的利率意味著政府面臨更低的償債負(fù)擔(dān)，企業(yè)部門更高的盈利意味著政府給政府帶來更高的稅收。政府資產(chǎn)負(fù)債表更具可持續(xù)性。

　　對于金融部門，針對地方政府融資平臺的廣義信貸增長大幅下降。缺少了來自地方政府融資平臺的大幅信貸增長，金融部門不會有目前這么高的盈利水平；依靠借新還舊才能維持的信貸項目也會大幅減少，金融部門的系統(tǒng)性風(fēng)險大幅下降。

　　全社會杠桿率。基于歷史經(jīng)驗，同樣的債務(wù)擴(kuò)張規(guī)模下，企業(yè)和居民部門債務(wù)擴(kuò)張帶來的收入增長大于政府部門債務(wù)擴(kuò)張帶來的收入增長。為了實現(xiàn)既定的產(chǎn)出/收入水平，更低的利率刺激了企業(yè)和居民的舉債和支出，可以實現(xiàn)更低的債務(wù)擴(kuò)張達(dá)到同樣的產(chǎn)出水平。這不僅意味著全社會債務(wù)杠桿率的下降，也意味著我們在實現(xiàn)與今天同樣的產(chǎn)出水平上不需要今天這么多的債務(wù)擴(kuò)張，不需要這么多的貨幣增長。低利率不僅沒有帶來更多貨幣，反而不需要今天這么多的貨幣。從發(fā)達(dá)國家的低利率貨幣政策實踐來看也是如此，低利率甚至是零利率并沒有帶來更快的廣義貨幣增長。

　　低利率而不是政府債務(wù)擴(kuò)張的主要擔(dān)憂在于更高的房價，尤其是大城市更高的房價。更低利率環(huán)境下的高房價，好的方面是提升了居民部門的資產(chǎn)水平，房價增值是中國居民部門過去二十年來資產(chǎn)上升最重要的渠道，此外低利率也降低了目前存量住房抵押貸款的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)；不好的方面是新增購房者面臨可能會更大的負(fù)擔(dān)，這要看低利率在推升房價方面的所失是否超過了貸款利率下降的所得，還有房價上漲可能會帶來的房租上漲。如何取舍呢？在大城市住房供給短缺且遲遲得不到改善的情況下，私人部門更高的財富水平必然會帶來更大的房價壓力。通過犧牲私人部門金融財富增長維持房價穩(wěn)定并非更好的選擇。

　　貨幣當(dāng)局的考驗

　　綜合比較，特別是在物價低迷環(huán)境下，對于保持總需求穩(wěn)定而言，低利率相比地方政府融資平臺主導(dǎo)的債務(wù)擴(kuò)張更值得宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局采納，為什么中國貨幣當(dāng)局在利率政策調(diào)整方面一直非常謹(jǐn)慎呢？

　　這背后可能有三方面的原因：一是貨幣當(dāng)局在2012年之后的很多年份，尤其是2015-2017年貨幣當(dāng)局為了維持匯率穩(wěn)定目標(biāo)，一直面臨著較大的資本流出和貨幣貶值壓力，一種普遍的擔(dān)心是降低利率可能會進(jìn)一步加劇這些貶值。二是近年來非常流行和深入人心的看法是把降低利率等價于寬松貨幣政策，這會帶來大水漫灌，而大水漫灌不僅不能解決中國經(jīng)濟(jì)存在的各種困難，反而會讓問題更加惡化。三是降低利率會刺激房價上漲，社會輿論對此非常反感，也因此對貨幣當(dāng)局形成巨大輿論壓力。

　　前兩個方面原因未必經(jīng)得起推敲。犧牲貨幣政策獨立性保持匯率穩(wěn)定本不適合中國這樣的大型開放經(jīng)濟(jì)體。即便是為了穩(wěn)定匯率，通過降息刺激經(jīng)濟(jì)活力未必會增加穩(wěn)定匯率的壓力。中國與發(fā)達(dá)國家外匯市場的關(guān)鍵區(qū)別在于發(fā)達(dá)國家外匯市場的主要參與者是跨境資產(chǎn)配置的投資者，而中國外匯市場的主要參與者是外貿(mào)外資企業(yè)和從海外市場舉債的企業(yè)而并非跨境資產(chǎn)配置的投資者。資產(chǎn)管理者在跨國資產(chǎn)配置中非常看重利差的變化，預(yù)期的利差變化對資本流動和匯率的影響舉足輕重。中國的外貿(mào)外資企業(yè)和從海外市場舉債的企業(yè)更看重的是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和信貸市場情況，如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景較好，資本市場有吸引力，企業(yè)有更強(qiáng)的動機(jī)持續(xù)人民幣資產(chǎn)，具體表現(xiàn)為出口企業(yè)更愿意結(jié)匯，進(jìn)口企業(yè)不急于購匯，企業(yè)從海外舉債意愿較強(qiáng)而不急于還債。即便是在外匯市場面臨壓力的狀況下，如果通過降息有力地提升了國內(nèi)總需求、增強(qiáng)了資本市場信心，避免了國內(nèi)的通縮，提高了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度，對外匯市場和人民幣匯率也是利好。中國的凈資本流動與反映國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度的PMI的相關(guān)程度高于中國的凈資本流動與中美利差的相關(guān)程度，說明了對外匯市場更重要的并非中美利差而是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況。

　　第二個原因我們此前已經(jīng)已有分析，為了實現(xiàn)既定產(chǎn)出水平，通過降息而不是擴(kuò)張地方政府融資平臺債務(wù)不會帶來更多的貨幣，降息不會帶來大水漫灌，比現(xiàn)在更少的水就可以實現(xiàn)同樣的產(chǎn)出水平。貨幣政策的功能是調(diào)節(jié)總需求，而不是調(diào)整經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性問題，后者需要結(jié)構(gòu)性政策手段解決。對寬松貨幣政策手段的排斥好比是拒絕手術(shù)過程中的麻醉藥，拒絕的理由是并非麻醉藥是否過量或者不足，而是麻醉藥不能根治患者的疾病。

　　第三個原因是對貨幣當(dāng)局的重大考驗。美聯(lián)儲在應(yīng)對次貸危機(jī)期間，歐央行應(yīng)對歐債危機(jī)期間以及日本央行應(yīng)對經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷期間都遇到了類似的挑戰(zhàn)。社會輿論和政治家經(jīng)常會對寬松貨幣政策非常不滿，對貨幣當(dāng)局的責(zé)備不絕于耳。社會公眾和政治家難以做出科學(xué)的計算，難以在政策工具間的理性權(quán)衡，這些很自然。作為專業(yè)機(jī)構(gòu)的貨幣當(dāng)局要做出獨立的專業(yè)判斷，要頂?shù)淖碜愿鞣矫娴膲毫Γ€要加強(qiáng)對公眾的政策溝通，這當(dāng)然很難，收獲是數(shù)以百萬計甚至更多的就業(yè)機(jī)會和家庭安定生活。

　　本文原發(fā)于財經(jīng)雜志

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室原主任)