文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬、孟萬林

　　摘要：

　　美元走高，恒大事件，對于美元債一級市場尚未有直接明顯的影響。

　　二級市場上，美元走高和全球市場波動，已經開始導致美國高收益公司債二級收益率和利差小幅上行；而中資高收益美元債還更多受到恒大負面新聞的影響，其到期收益率和利差明顯提升。

　　如何看待恒大事件的影響？

　　杠桿過高、債務滾續壓力大仍然是部分房企不得不面臨的問題，“三條線”政策管控下，高杠桿民企承壓。對于恒大而言，公開市場短期內面臨的債務壓力不大，但從有息債務整體來看，短期償債壓力卻不小。在房地產市場銷售仍然比較有韌性的情況下，房企的土儲質量將接受嚴格的檢驗，與此同時，事件所導致的或有擠兌沖擊同樣不容忽視。

　　2020年以來，高收益級和投資級中資美元債均已實現正收益。9月以來，海外市場動蕩和恒大事件，導致9月以來中資美元債回報為負。臨近年末，全年收益壓力不容小覷，需要進一步觀察海外市場變化和事件進展。

　　近期中資美元債有何變化？

　　近期海外市場動蕩，疊加恒大事件影響，中資美元債市場有哪些變化？

　　1、一級市場：凈融資暫未受到影響

　　我們以 Bloomberg 中風險涉及國家為中國（即主要業務在中國）、排除 CD和可轉債、發行貨幣為美元作為中資美元債的統計范圍，觀察中資美元債市場的變動。

　　中資美元債凈融資持續處于高位。前期受美元流動性緊張影響，中資美元債凈融資在4~5月份大幅下滑為負，而隨著美元流動性的逐步恢復，中資美元債6月份實現凈融資181億美元的凈融資。進入三季度后，連續三個月的凈融資均較高，8~9月凈融資均在100億美元以上。

　　三季度，中資美元債發行平均期限降低，利率提高。二季度美元流動性緊張，對高收益級美元債沖擊最大，以房企為代表的高收益中資美元債發行一度凍結。而投資級中資美元債發行受影響相對較小。進入三季度后，高收益級企業發債增多，造成中資美元債的發行呈現出期限縮短、利率提高的情況。

　　房地產的中資美元債凈融資下滑，平均期限延長。房地產行業作為中資美元債的一個重要組成部分，以高收益級主體為主，在4~5月份美元流動性緊張的時候受影響最大。進入三季度后，7月份凈融資較高，8~9月份明顯下滑。期限方面，三季度平均期限提升，利率小幅降低。

　　城投債發行融資仍維持了相對穩定的水平。城投債的發行主體以投資級為主，今年受美元流動性震蕩的影響相對較小。三季度以來，城投債的凈融資維持了相對穩定，平均期限基本與上半年持平，但平均利率小幅下降。

　　2020年以來房企中資美元債的發行主體中，恒大發行量最高，達到60億美元，平均發行利率也較高達到11.75%；其次是碧桂園、佳兆業、融創、華夏幸福、綠地、禹洲、正榮、建業、花樣年、陽光城和旭輝等，發行金額均較高。從企業性質來看，以民企為主，且大部分主體實際杠桿較高。

　　中資美元債城投債發行方面，發行量較高的主體有義烏市國有資本運營有限公司、北京市基礎設施投資有限公司、上饒投資控股集團有限公司、云南省建設投資控股集團有限公司、南京江北新區產業投資集團有限公司等主體。

　　中資美元債發行尚未受到影響，那么美國本土公司債表現如何？

　　從美國公司債一級市場融資情況來看，美聯儲一系列寬松的貨幣政策，推動了美國公司債融資的快速增長。近期海外市場波動加大，但目前同樣尚未對一級市場融資造成顯著影響。3月~6月，美國公司債發行量連續4個月超過2000億美元。三季度內，7月下滑至944.4億美元，8月再次反彈至1974億元。而1~8月累計發行量同比增速則達到了82.5%。9月尚未披露完整數據，但從發行情況觀察來看，發行量也較高。從內部結構來看，投資級和高收益級均實現了高速增長，投資級累計同比增速77.8%，高收益級增長54.2%。

　　一級市場目前并未出現顯著變化，那么二級市場如何？畢竟一級市場存在一定的滯后性。

　　2、二級市場：中資美元債收益率及利差均再次上行

　　在經歷上半年的動蕩和回歸之后，三季度中資美元債到期收益率和利差進入相對平穩的階段，有小幅降低，到期收益率從2.683%降低至2.368%，利差也降低超過20bp。

　　在恒大負面新聞曝光之前，高收益級中資美元債到期收益率從9%的水平降低至8%左右，利差降幅也在100bp左右。但恒大負面新聞曝光之后，恒大的存量債券遭到拋售，到期收益率與利差大幅提升，從而帶動高收益級中資美元債到期收益率和利差出現大幅提升。當然，這個過程中，我們也同時觀察到美國高收益公司債收益率的小幅上行，說明影響并不僅來自于恒大事件本身。

　　美國本土公司債表現如何？

　　高收益級美國公司債二級市場收益率再次上行。9月初，美國投資級和高收益級公司債收益率均降低至2000年來的最低區間，而能源高收益級公司債由于油價仍然處于較低水平，其收益率則仍然處于相對較高的區間。最近兩周，由于美國疫情二次爆發及油價下行，高收益級美國公司債收益率再次上行。

　　投資級利差恢復至正常水平，高收益級利差仍然處于相對較高的水平，且再次上行。目前，投資級債券利差基本回落至疫情前的水平，而高收益級債券的利差則仍然維持在較高的水平，尤其是受油價影響的能源高收益級公司債利差明顯高于疫情爆發前的水平。9月之后，海外市場波動，導致高收益級再次出現顯著上行。

　　二級市場上，三季度大部分時間里中資美元債到期收益率和利差均呈現出穩中有降的局面。但受近期全球市場影響，美國高收益公司債二級收益率級利差小幅上行；而中資高收益美元債還更多受到恒大負面新聞的影響，其到期收益率和利差明顯提升。

　　3、如何看待近期市場波動？

　　恒大集團上市重組引入的戰投即將到期、債務壓力較大的負面新聞引起了二級市場較大的波動，恒大集團的海外債出現價格大幅下降、收益率快速攀升的情況，這也直接推動中資高收益美元債指數到期收益率和利差快速上揚。

　　那么，恒大美元債大跌對房地產其他同類主體的債券影響幾何？又該如何看待事件后續發展？

　　從目前來看，恒大美元債大跌對部分主體有一定影響，如華夏幸福、佳兆業等債券的價格近期均有小幅下跌。但整體來看，目前尚未對行業造成普遍沖擊。一方面，恒大集團本身債務杠桿較高，從2020年中報來看，同屬民企、高杠桿的大型房企還有華夏幸福、富力等，均有受到一定影響；另外，恒大集團2021年還將面臨戰投到期的壓力，規模達到1300億，具有一定的特殊性。

　　從公開市場債券到期情況來看，恒大短期內償債壓力并不算大。一年以內到期的境內債券有105.8億元，境外債券有38.4億美元。

　　但從有息債務整體來看，短期償債壓力卻不小。根據2020年中報，恒大有息債務總額8355億元，其中1年內到期的債務占比47.4%，短期償債壓力較大。

　　借鑒歷史，新城在2019年因為董事長違法被抓，基本面之外，同樣面臨短期內被擠兌的風險。盡管新城快速應對，但債務增速下滑、債務結構惡化卻仍然無法避免。

　　在本身短期債務壓力就很大的情況下，恒大通過分拆物業上市、汽車業務爭取科創板上市，或可解決部分發展與債務的問題。但外部支持力度較弱的情況下，債務的滾續壓力將比較大，仍需要靠房地產銷售回款來解決債務滾續，銷售依賴度提高，土儲質量將面臨嚴格的檢驗。大規模到期的戰投如何處理，同樣值得關注。

　　4、小結

　　美元走高，恒大事件，對于美元債一級市場尚未有直接明顯的影響。

　　二級市場上，美元走高和全球市場波動，已經開始導致美國高收益公司債二級收益率和利差小幅上行；而中資高收益美元債還更多受到恒大負面新聞的影響，其到期收益率和利差明顯提升。

　　如何看待恒大事件的影響？

　　杠桿過高、債務滾續壓力大仍然是部分房企不得不面臨的問題，“三條線”政策管控下，高杠桿民企承壓。對于恒大而言，公開市場短期內面臨的債務壓力不大，但從有息債務整體來看，短期償債壓力卻不小。在房地產市場銷售仍然比較有韌性的情況下，房企債務滾續將主要依賴銷售回款，土儲質量將接受嚴格的檢驗，與此同時，事件所導致的或有擠兌沖擊同樣不容忽視。

　　2020年以來，高收益級和投資級中資美元債均已實現正收益。9月以來，海外市場動蕩和恒大事件，導致9月以來中資美元債回報為負。臨近年末，全年收益壓力不容小覷，需要進一步觀察海外市場變化和事件進展。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)