文/新浪財經意見領袖專欄作家 王青

　　數據點評

　　1、宏觀經濟：8月消費增速轉正，經濟保持穩健修復勢頭

　　工業生產：8月工業生產增速超出預期，主要原因是隨著強降雨和洪災影響減退，7月超預期放緩的采礦業、電力燃氣及水的生產和供應業生產明顯恢復；8月制造業生產平穩擴張，反映了在雙循環互促格局下，內需回升、出口保持韌性，對制造業生產的拉動。

　　投資：8月固定資產投資延續加速勢頭，主要拉動力來自當月制造業投資增速顯著上揚，與上年同期低基數及近期制造業利潤大幅改善相關；近期房地產市場高位運行，8月房地產市場投資保持兩位數增長；受汛情及多雨天氣影響，當月基建投資（不含電力）有所減速。

　　消費：8月社零同比加速回升，疫情后首度實現轉正。當月商品零售增速加快主要受消費升級類的可選消費品拉動，表明前期積壓需求仍處回補過程。同時，隨著經濟向好，收入增速觸底反彈，居民消費信心邊際回升。

　　貿易：8月出口延續高增速勢頭，進口增速連續兩個月放緩。

　　2、物價：8月CPI漲幅重啟下行過程，PPI通縮狀況繼續緩解

　　CPI：8月豬肉價格走勢平穩，但上年基數躍升帶動同比漲幅大幅下行，是本月食品CPI和整體CPI漲幅走低的主要原因；8月非食品價格出現疫情以來的首次上漲，但環比、同比漲幅均僅為0.1%，繼續停留在近十年低點附近，顯示當前消費市場需求不足現象仍然嚴峻。

　　PPI：主因國際油價繼續波動回升，國內基建投資擴張、地產保持韌性對工業品價格構成支撐，以及5月以來上游漲價的影響逐步向下傳導、終端需求漸進修復，帶動中下游價格上漲，8月PPI環比延續漲勢。在新漲價和翹尾因素共同作用下，當月PPI同比跌幅進一步收斂。不過，從回升斜率來看，PPI新漲價動能正在邊際減弱，同比跌幅收窄幅度放緩。

　　3、金融：專項債發行推動社融高增，實體經濟寬信用持續推進

　　信貸：8月新增人民幣貸款環比季節性回升，同比多增則受企業中長期貸款和居民貸款拉動，前者體現政策引導效果和實體經濟融資需求的改善，后者則歸因于商品房銷售的穩定增長和居民消費需求的回暖。另一方面，由于票據融資利率持續走高，進一步抑制企業票據貼現需求，8月票據融資延續負增，且環比、同比均現較大幅度多減。

　　社融：8月社融環比、同比均大幅多增。各分項中，政府債券、投向實體經濟的人民幣貸款和表外票據融資多增幅度較大，尤其是政府債券在地方債發行放量拉動下，成為8月帶動社融擴張的主要力量。

　　貨幣：8月末M2增速延續回落，直接原因是本月地方政府專項債大規模發行，財政存款同比大幅多增。8月M1增速創30個月以來新高，體現經濟修復進程正在較快推進，各類市場主體經營活動趨于活躍，當月房地產市場回暖也對M1增速起到直接推動作用。

　　4、財政：8月財政收入延續改善，財政支出發力空間仍然很大

　　財政收入：8月稅收收入增速加快，已連續第三個月正增，非稅收入降幅收窄，財政收入狀況持續改善，與當前經濟不斷修復態勢相一致。

　　財政支出：在7月的超預期高增之后，8月財政支出增速有所回落，但仍明顯高于年內此前整體增長水平，反映財政資金直達基層對一般公共預算支出的支撐。

　　展望

　　1、宏觀經濟：9月各項經濟數據累計同比將繼續回升，三季度GDP同比有望加快至5.0%左右。

　　2、物價：9月豬肉價格同比漲幅還會顯著下行，將帶動食品價格漲幅繼續回落，加之非食品價格短期內仍難以出現明顯上行走勢，預計9月CPI同比漲幅將降至2.0%左右。9月PPI環比將保持正增，同比降幅還將繼續收窄，但新漲價動能或將繼續減弱，年末PPI同比轉正難度較大。

　　3、金融：在年內新增信貸總量20萬億目標引領下，9月新增人民幣貸款有望達到1.8-1.9萬億，企業中長期貸款多增勢頭不會減弱；9月地方政府專項債仍處在大規模發行期，這將對新增社融形成支撐；季末財政資金投放力度加大，M2增速有望低位小幅反彈。我們判斷，此前連續4個月上升的市場利率將在9月進入頂部區域，市場流動性有望經歷一個從“緊”到“穩”的過程。

　　4、財政：預計后續財政收入增速中樞有望進一步抬升，財政支出將維持較快增長，四季度財政支出擴張空間仍然很大。

　　正文：

　　1． 宏觀經濟：8月消費增速轉正，經濟保持穩健修復勢頭

　　1.1  工業生產：8月工業生產增速超出預期，主要原因是隨著強降雨和洪災影響減退，7月超預期放緩的采礦業、電力燃氣及水的生產和供應業生產明顯恢復；當月制造業生產平穩擴張，反映了在雙循環互促格局下，內需回升、出口保持韌性，對制造業生產的拉動

　　8月工業生產加速擴張，增速超出普遍預期，年內累計增速首度轉正。當月工業增加值同比增長5.6%，較前值加快0.8個百分點；1-8月累計同比0.4%，前值-0.4%。8月工業生產提速，主要原因是隨著強降雨和洪災影響減退，7月大幅放緩的采礦業、電力燃氣及水的生產和供應業生產明顯恢復，當月同比增速較前值分別加快4.2和4.1個百分點。同時，8月制造業生產平穩擴張，當月同比增速持平于6.0%的較快增長水平。這也反映了在雙循環互促格局下，國內需求端投資增速加快、消費需求漸進修復，以及出口貿易在防疫物資出口和我國商品“替代效應”支撐下，保持較強韌性，對制造業生產的拉動。

　　圖1 規模以上工業增加值增速 %

　　資料來源：WIND，東方金誠

　　圖2 三大門類增加值增速

　　資料來源：WIND，東方金誠

　　分行業看，投資加速帶動建材和機械設備生產表現亮眼。當月通用機械、專用機械、黑色金屬等行業生產速度快于制造業整體，有色金屬、非金屬礦物制品、金屬制品等行業生產加速。同時，在汽車銷量連續高增帶動下，8月汽車制造業增加值同比增長14.8%，在各行業中居前，但受高基數影響，增速較上月放緩6.8個百分點。同樣受需求拉動，代表制造業轉型升級方向的計算機、通信和其他電子設備制造業增加值同比增長8.7%，增速較前值下滑3.1個百分點。此外，食品、紡織等傳統制造業生產景氣相對較弱，但隨著終端需求好轉，8月紡織業增加值增速較上月加快2.6個百分點至3.3%。

　　圖3 制造業主要細分行業增加值增速（當月同比，%）

　　資料來源：WIND，東方金誠

　　1.2  投資：8月固定資產投資延續加速勢頭，主要拉動力來自當月制造業投資增速顯著上揚，或與近期制造業利潤大幅改善相關；近期房地產市場高位運行，8月房地產市場投資保持兩位數增長；受汛情及多雨天氣影響，當月基建投資（不含電力）有所減速

　　1-8月固定資產投資同比下降0.3%，降幅較1-7月收窄1.3個百分點，顯示宏觀經濟在投資端繼續修復。據我們測算，當月固定資產投資同比增速達到9.3%，比上月加快1個百分點，創年內新高，已經連續五個月回正，且8月增速大幅高于上年5.4%的累計增長水平。需要指出的是，由于當前PPI處于明顯通縮狀態，因此固定資產投資實際同比增速會比以上名義值更高。本月固定資產投資增速上揚，主要的拉動力來自當月制造業投資增速大幅走高，或與近期制造業利潤大幅改善相關。近期房地產市場高位運行，8月房地產投資保持兩位數增長；受汛情及多雨天氣影響，當月基建投資（不含電力）有所減速。

　　圖4  固定資產投資及三類主要投資（累計同比：名義增速）

　　資料來源：WIND

　　基建投資：1-7月基建投資（不含電力）同比-0.3%，較1-7月改善0.7個百分點。據測算，當月基建投資同比增長4.0%，增速比上月回落3.9個百分點，已連續兩個月減速。我們分析，7月和8月多地汛情較為嚴重，多雨天氣——8月全國降雨量較上年同期增加約28%——也對基建項目進度帶來一定拖累。作為逆周期調節的主要發力點，今年基建投資在政策和資金方面獲得重要支持，其中的新基建正在成為推動經濟轉型升級、形成“雙循環”新格局的戰略支點。資金方面，8月地方政府專項債發行明顯提速，而在今年約11.6萬億廣義財政赤字中，約7.6萬億會在下半年落地。由此，在近兩個月的氣候擾動期過后，短期內基建投資單月同比有望達到兩位數增長。我們預計，1-9月基建投資累計同比將實現年內首次轉正。

　　圖5  基建投資（不含電力）增速

　　資料來源：WIND，東方金誠

　　房地產投資：1-8月房地產開發投資同比4.6%，比1-7月改善1.2個百分點。據測算，8月當月房地產投資同比增速達10.9%，連續兩個月保持兩位數增長。本月增速比上月放慢0.8個百分點，主要與上年基數抬高有關。我們認為，近期房地產投資在主要宏觀數據中表現突出，主要與三個因素相關：首先，受房貸利率下調、積壓需求釋放等因素推動，房地產市場正在迅速回暖——8月商品房銷售額和銷售面積同比增速分別高達13.7%和27.1%，均創下近三年以來新高；近四個月商品房銷售面積和銷售額平均增速分別達到8.7%和16.7%，均大幅高于去年全年水平。其次，通過銷售回款、信貸和債券等渠道，3月以來房企資金來源也有明顯好轉。最后，在快周轉模式下，近期房地產施工進度加快，其中8月商品房施工面積同比增速達到13.2%，遠超上年平均水平。

　　我們判斷，后期房貸利率仍有小幅下調空間，這將對房地產銷售端形成重要支撐。不過值得關注的是，8月20日重點房地產企業座談會召開，“三條紅線”政策出臺，未來部分重點房企融資受限，而各地房地產調控風向也明顯趨緊。高頻數據顯示，9月前13天，100個大中城土地成交量、30個大中城市房地產銷售面積增速均出現明顯下滑。由此，接下來4個月房地產投資增速可能會受到一定制約，不排除單月增速降至個位數的可能。在政策面加大抑制地產泡沫的前景下，預計全年房地產投資增速達到上年9.9%的難度較大。

　　圖6  房地產開發投資增速

　　資料來源：WIND，東方金誠

　　制造業投資：1-8月制造業投資同比-8.1%，比1-7月改善2.1個百分點。據我們測算，當月制造業投資同比增長5.0%，為疫情以來首次出現正增長，較上月大幅改善8.1個百分點，一改此前復蘇遲緩的疲弱狀態。一方面，上年8月基數大幅下沉6.3個百分點，推動本月增速上揚；另一方面，近期在PPI通縮改善的背景下，經濟復蘇帶動制造業企業利潤連續兩個月大幅改善（5-7月的同比增速分別為15.1%、15.5%和26.9%），企業投資信心有所恢復；最后，一段時期以來政策面持續加大對制造業中長期貸款的支持，也為企業擴大投資提供了更多資金來源。另外數據也顯示，疫情并未打斷我國制造業轉型升級過程：1-8月高技術制造業投資增長8.8%，較前值加快1.4個百分點。

　　我們預計，未來幾個月內外部不確定性因素仍然較多，月度制造業投資能否持續保持正增長還有待進一步觀察，全年制造業投資增速回正可能性很小。不過，在國內經濟大概率延續當前復蘇勢頭的前景下，年底前制造業投資回升幅度或將高于此前市場普遍存在的悲觀預期。

　　圖7  制造業投資增速

　　資料來源：WIND

　　1.3  消費：8月社零同比加速回升，疫情后首度實現轉正。當月商品零售增速加快主要受消費升級類的可選消費品拉動，表明前期積壓需求仍處回補過程，同時，隨著經濟向好，收入增速觸底反彈，居民消費信心邊際回升

　　8月社零同比加速回升，疫情后首度實現轉正。當月社零同比增長0.5%，增速較前值加快1.6個百分點；扣除價格因素后，實際同比下降0.6%，降幅較上月收斂2.1個百分點。具體來看，8月商品零售額同比增長1.5%，在上月轉正基礎上加快1.3個百分點，其中，除汽車以外的消費品零售額同比下降0.6%，降幅較前值收窄1.8個百分點，表明整體需求也在回暖。當月商品零售增速加快主要受消費升級類的可選消費品拉動，前期積壓需求仍處回補過程；同時，隨著經濟向好，收入增速觸底反彈，居民消費信心邊際回升。此外，隨著疫情影響持續減退，餐飲業需求延續回暖，8月餐飲收入同比下降7.0%，降幅較前值收窄4.0個百分點。

　　圖8  社會消費品零售總額同比增速

　　資料來源：WIND；注：2月當月同比為1-2月累計值。

　　圖9  全國居民人均可支配收入同比增速

　　資料來源：WIND，東方金誠

　　圖10  消費者信心指數

　　資料來源：WIND，東方金誠

　　從具體商品類別來看，8月各類必需品中，除日用品零售額增速在上月大幅下行基礎上反彈4.5個百分點外，糧油食品、飲料、中西藥品等其他必需品零售表現相對平穩。8月可選消費品走勢延續分化，同比增速較上月漲跌互現。當月石油及制品、家具、建筑及裝潢材料零售表現較弱，同比延續負增且跌幅有所加深；但化妝品、通訊器材、金銀珠寶、紡織服裝和家電等類別零售額增速明顯加快，其中，化妝品、通訊器材、金銀珠寶零售額均實現兩位數高增，成為當月社零加速回升的主要拉動。此外，積壓需求釋放、汽車促銷政策頻出、疫情下社交隔離催生新增購車需求等，繼續支撐汽車銷售，8月汽車零售額延續高增，同比增長11.8%，增速較前值小幅放緩0.5個百分點。

　　最后值得一提的是，隨著不少線下商家開始轉戰線上，微商電商、網絡直播等新模式、新業態迅速發展。今年以來，線上消費對穩定整體消費大局發揮了重要作用。1-8月實物網上商品零售額累計同比增長15.8%，增速較前值加快0.1個百分點，比同期社零累計增速高出24.4個百分點。

　　圖12  社會消費品零售總額及實物商品網上零售額同比增速

　　資料來源：WIND

　　1.4  貿易：8月出口延續高增速勢頭，進口增速連續兩個月放緩

　　8月出口貿易額同比上升9.5%（以人民幣計價同比增長11.6%，差值主要源于人民幣匯價較上年同期出現一定幅度的貶值所致；對進口影響相同），增速較上月加快2.3個百分點，再次超出市場普遍預期。可以看到，當前全球疫情仍處在高位平臺期，但美國、歐洲、印度等主要經濟體已在5月開始“帶疫重啟”，經濟景氣狀況明顯改觀，對我國產品進口需求相應上升。另外，當月我國防疫物資出口保持高增，對整體出口增長的拉動作用達到44.4%（約4.2個百分點）。最后，上月同期基數偏低，也對8月出口增速走高起到了一定推動作用。

　　圖13  5月之后歐美經濟開始重啟，經濟景氣狀況整體回升

　　數據來源：WIND

　　從主要出口目的地來看，8月我國對美國出口增速達到20.0%，比上月大幅加快7.5個百分點，既與近期美國疫情放緩相吻合，也部分源于上年基數大幅走低。不過，近期歐盟地區疫情明顯反彈，8月我國對歐盟出口同比為-6.5%，較上月惡化3個百分點。8月我國對日本出口仍為負增長，但降幅已收窄至-0.8%。可以看到，5月以來以上三個發達經濟體制造業PMI指數整體保持反彈勢頭，意味著其對我國商品的進口需求也在同步修復。更為重要的是，近期全球疫情仍處高位，作為我國對發達經濟體出口的主要競爭對手，墨西哥、土耳其、印度等國的產能恢復較為緩慢，我國在美歐日等發達經濟體中的市場份額明顯上升。我們判斷，8月這種“替代效應”或仍在發酵。

　　圖14  8月我國對美出口增速明顯上揚（%）

　　數據來源：WIND

　　在新興市場方面，作為我國第一大出口市場，8月我國對東盟出口同比增長12.9%，增速較上月放慢1.1個百分點，仍保持兩位數的高增狀態。我們注意到，年初以來我國對東盟出口整體保持穩定增長，與這一區域疫情形勢較為穩定、經濟所受沖擊相對較小直接相關；同時，近期我國對東盟地區的越南、印尼等國機械設備出口增速較快，也不排除存在產能外遷因素。8月我國對印度、俄羅斯出口大幅改善，與兩國制造業PMI進入擴張區間相吻合，反映兩國經濟重啟后對我國商品的進口需求有所恢復。

　　圖15  8月我國對俄羅斯、印度出口增速整體改善（%）

　　數據來源：WIND

　　8月出口高于此前市場的普遍預期，一個重要原因是當月防疫物資出口繼續保持高增。8月以口罩為代表的紡織紗線、織物及制品出口額同比增長47.0%，增速較上月小幅回落1.4個百分點，但這一增速仍屬超高水平。當月醫療儀器及器械出口額同比增長38.9%，增速較上月放慢39.2個百分點（該類物資整體出口額較小）。8月塑料制品出口額同比增長90.6%，增速與上月持平。從以上三類防疫物資整體來看，當月出口額同比增速達到58.5%，僅較上月小幅下降3.2個百分點，對當月出口的整體拉動達到4.2百分點——這意味著如果扣除防疫物資的出口帶動作用，8月出口增速將為5.3%。

　　圖16  8月防疫物資出口繼續保持高增（%）

　　數據來源：WIND

　　8月進口額同比下降2.1%，增速較上月下滑0.7個百分點，遜于市場預期。這與當月制造業PMI指數及PMI進口指數回落相一致。可以看到，6、7兩個月工業增加值同比均處于4.8%，復蘇勢頭有所放緩； 5月以來國內貨幣寬松勢頭收斂，近期房地產調控風向明顯收緊，監管層更加注重穩定增長與防風險之間的平衡。以上導致市場對下半年經濟修復預期有所下調，或已開始對大宗商品進口產生一定抑制作用。

　　從主要進口商品來看，（1）隨著油價持續回升，8月我國原油進口量增速繼續回落，較上月下滑12.4個百分點至12.6%；當月油價波動小漲，同比跌幅進一步收斂，這一方面抑制了國內進口量增速，同時也帶動8月原油進口額同比降幅較上月收窄2.2個百分點至-24.6%。

　　（2）受巴西雷亞爾貶值，以及國內生豬產能恢復影響，今年以來我國自巴西大豆進口迅速增長。但隨著巴西大豆庫存逐漸消耗，出口能力下降，8月我國大豆進口量和進口額同比增速再度大幅放緩。其中，進口量同比增速較上月下滑15.5個百分點至1.3%，進口額增速下滑16.9個百分點至-1.3%。隨著美國大豆進入成熟期，后續進口大豆采購重心將逐步轉移到美國，但需關注中美關系演化對兩國大豆貿易的影響。

　　（3）8月鐵礦石進口量價齊跌，其中進口量同比增速較上月下滑18個百分點至5.8%，進口額同比增速下滑15.5個百分點至-4.9%。據報道，受國內疫情相關限制舉措影響，8月有部分鐵礦石進口被延誤。同時我們也認為，近期海外鐵礦石價格仍在高位上行，或已對國內需求產生抑制作用。另外，8月國內螺紋鋼價格走低，市場對下半年需求出現謹慎情緒。

　　（4）8月集成電路進口量同比增長9.9%，增速較上月下行11.3個百分點，而因進口價格上漲，進口額同比增速較上月上行0.3個百分點至11.1%。今年以來集成電路——即芯片——進口波動明顯加大，或與該行業在中美經貿摩擦中的特殊地位直接相關。

　　圖17  8月我國主要進口商品數量增速大幅下滑

　　數據來源：WIND

　　1.5  展望：9月各項經濟數據將繼續回升，9月出口有望繼續保持正增長，進口增速有望反彈；三季度GDP同比有望回升至5.0%左右

　　工業生產方面，整體看目前工業生產已經恢復到疫情前水平，需求端投資增速亦顯著加快，但消費增速仍然偏弱，出口韌性和結構性壓力并存，將制約工業生產加速勢頭；疊加去年同期高基數影響，預計9月工業生產增速將與8月大致持平，或略有小幅下降。

　　投資方面，伴隨極端天氣對基建工程進度影響消退，9月基建投資有望加速，而短期內房地產投資仍將保持一定韌性，制造業投資能否延續月度正增長有待進一步觀察。綜合三大類固定資產投資投資走向判斷，9月固定資產投資累計增速將實現年內首次正增長。三季度投資仍將是拉動經濟的主導性力度。

　　消費方面，近期房地產市場持續回暖，8月商品房銷售進一步加速，有望帶動后續房地產相關消費增速回升；同時，餐飲和石油制品消費拖累有望減輕，后續整體社零增速仍將延續改善。但考慮到基數走高影響下汽車銷售額增速將有所回落，以及消費升級類商品零售額增速已處很高水平，進一步加速空間有限，整體社零回升斜率可能放緩。預計9月社零同比增速將加速至1.0%左右。

　　此外三季度以來，服務業已進入較為穩定的復蘇過程，其中8月服務業生產指數同比達到4.0%，較上月加快0.5個百分點，其與工業的復蘇差距有所收窄。預計伴隨防疫措施的進一步放寬，9月服務業生產指數同比將進一步加快至4.5%左右，但仍將較上年累計值落后2.4個百分點。由此，綜合7月和8月各類宏觀數據表現及9月走勢，我們預計三季度GDP同比有望回升至5.0%左右，較上季度加快1.8個百分點。后期在經濟朝著潛在增長水平（6.0%左右）回歸過程中，就業壓力也將隨之緩解。

　　外貿方面，近期全球主要經濟體制造業PMI多延續反彈勢頭，我國制造業PMI中的“新出口訂單指數”也在持續修復，意味著短期內我國出口增速仍有支撐，9月出口同比有望繼續保持較快正增長。我們認為，當前全球疫情仍在高位平臺期，世界經濟正處于嚴重衰退過程，全球貿易也在同步衰退。在這樣一種不利背景下，我國出口韌性主要來自兩個方面：一是國內疫情得到穩定控制，制造業產能已基本恢復正常，這意味著我國出口供給能力強于競爭對手，全球市場份額擴大；二是短期內全球疫情拐點難現，防疫物資出口高增勢頭還會保持一段時間。值得注意的是，8月中美兩國貿易官員對第一階段中美經貿協議執行情況做出積極評估，11月美國大選前中美經貿關系不確定性有所下降。不過，下半年全球經濟衰退將導致國際貿易深度萎縮——我們注意到，作為全球貿易的“金絲鵲”，近期韓國出口持續處于兩位數上下的萎縮狀態，四季度我國出口能否保持強勢仍需謹慎觀察。進口方面，國內經濟延續修復，投資和消費增速有望進一步回升，這將對進口起到重要支撐作用。不過我們也注意到，近期宏觀政策逆周期調節力度不再加碼，貨幣收緊、房地產調控升級等措施陸續出臺，市場正在下調后期經濟反彈預期，這將對全球大宗商品價格及國內進口增速帶來一定抑制作用，我們預計9月進口大幅反彈的可能性不大。

　　2． 8月CPI漲幅重啟下行過程，PPI通縮狀況繼續緩解

　　2.1  8月豬肉價格走勢平穩，但上年基數躍升帶動同比漲幅大幅下行，是本月食品CPI和整體CPI漲幅走低的主要原因；8月非食品價格出現疫情以來的首次上漲，但環比、同比漲幅均僅為0.1%，繼續停留在近十年低點附近，顯示當前消費市場需求不足現象仍然嚴峻

　　8月CPI同比上漲2.4%，漲幅較上月回落0.3個百分點，結束了此前連續兩個月的小幅反彈過程。從影響物價變化的主要因素看，8月食品價格同比上漲11.2%，幾乎貢獻了本月CPI的全部漲幅（2.33%）。當月食品價格漲幅較上月回落2個百分點，也是本月CPI漲幅回落的主要原因。8月非食品價格同比上漲0.1%，漲幅比上月提高0.1個百分點，仍處在逾十年來的最低點附近。這意味著當前除食品之外的整體物價漲勢很弱，背后的原因是消費市場需求不振。這一現象正在成為當前經濟修復的主要拖累。

　　圖18  CPI增速 ：當月同比  %

　　數據來源：WIND

　　食品價格方面，8月餐飲業繼續修復，但生豬產能也在改善，當月豬肉價格走勢平穩，而上年基數躍升則帶動豬肉價格同比漲幅驟降33.1個百分點，成為本月食品價格同比漲幅縮小2個百分點的主要原因。伴隨限制措施進一步放寬，8月餐飲業PMI繼續回升，這意味著豬肉需求增加。不過，7月生豬存欄開始同比增長，本月豬肉供應量也在增加。由此，供需基本平衡導致本月豬肉價格漲勢明顯回落，環比漲幅從7月的10.3%降至本月的1.2%。更為重要的是，去年8月受豬瘟疫情影響，豬肉價格曾出現大幅跳漲。由此，上年高基數帶動8月豬肉價格同比漲幅驟降33.1個百分點至52.6%。據測算，本月豬肉價格漲幅下行對整體CPI漲幅的下拉作用達到1.1個百分點（2020年豬肉價格在CPI中的權重為3.31%），對本月食品價格漲幅的下拉作用則高達4.9個百分點。這意味著豬肉價格走勢正在從之前推升食品乃至整體CPI高增的核心動力，演變成下拉CPI漲幅的主要力量。

　　其他食品方面，受季節性因素及今年高溫及降雨天氣影響，本月鮮菜價格環比上漲6.4%，同比漲幅也擴大到11.7%；由于蛋雞存欄量仍處低位，加之臨近開學和中秋，需求增加較多，8月雞蛋價格上漲較快，同比降幅也縮小2.5個百分點。今年鮮果供應充足，8月價格環比再降0.4%，但因上年基數變化，同比降幅收窄7.9個百分點。不過，以上三類食品價格漲幅擴大或降幅縮小，難以抵消本月豬肉價格同比漲幅大幅放緩帶來的影響，本月食品價格同比漲幅縮小2個百分點至11.2%。值得一提的是，8月糧食價格環比持平，同比漲幅則降至1.5%，表明今年4月和5月糧價較快上漲的勢頭未能持續，當前糧價走勢回到可控狀態。

　　圖19 食品類各分項CPI同比增速 %

　　數據來源：WIND

　　非食品價格方面，市場需求不足現象依然明顯，8月非食品價格同比漲幅微升至0.1%，繼續處在逾十年低點附近。前期國際油價持續上行，7月和8月國內兩次上調成品油價格，本月交通通信價格同比跌幅有所收窄。不過，除此以外的其它絕大多數商品和服務價格走勢依然疲弱，同比漲幅也繼續處于多年來的低位。這表明伴隨疫情影響周期拉長，居民實際收入增速和收入預期都出現了明顯下降，消費支出趨于謹慎。這與當前社會消費品零售總額、生活類服務消費數據持續低迷相印證，正在成為影響經濟修復的主要矛盾。

　　8月，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.5%，漲幅與上月持平，是2013年有歷史記錄以來的最低水平。今年以來該指標的累計漲幅降至1.0%，同樣處于歷史最低點，很大程度上是當前物價走勢的真實寫照。這表明目前缺乏物價普遍上漲的基礎，不僅再通脹言之尚早，而且未來需求不足引發CPI通縮的風險反而值得重點關注。這同時也表明，“控通脹”對貨幣政策邊際寬松的掣肘作用很小。

　　數據來源：WIND

　　2.2  主因國際油價繼續波動回升，國內基建投資擴張、地產保持韌性對工業品價格構成支撐，以及5月以來上游漲價的影響逐步向下傳導、終端需求漸進修復，帶動中下游價格上漲，8月PPI環比延續漲勢。在新漲價和翹尾因素共同作用下，當月PPI同比跌幅進一步收斂。不過，從回升斜率來看，PPI新漲價動能正在邊際減弱，同比跌幅收窄幅度放緩

　　8月PPI環比上漲0.3%，漲幅略低于前值0.4%，已連續三個月維持漲勢；在新漲價和翹尾因素共同作用下——8月PPI翹尾因素為0.1個百分點（上月為0.0個百分點），當月PPI同比跌幅收斂至-2.0%，較上月回升0.4個百分點。

　　8月PPI環比延續上漲，主要受三方面因素拉動：（1）盡管8月OPEC減產執行率下滑，原油產量有所增加，但在需求回升、美元指數下跌影響下，當月國際油價波動小幅回升。根據我們計算，8月布倫特原油現貨價均值為44.99美元/桶，環比上漲3.4%。（2）從國內因素來看，8月洪水影響減退、資金加速到位、支出效率提升等推動基建投資加速擴張，同時，房企融資政策收緊傳導至投資端存在一定時滯，8月房地產投資仍將維持較快增速。因此，基建和地產投資對工業品價格的支撐力度依然較強。（3）5月以來上游價格的持續回升逐步向中下游傳導，加之終端消費和服務業有所回暖，共同帶動中下游價格小幅上漲。

　　圖21  PPI增速：當月同比  %

　　數據來源：WIND

　　圖22  8月國際油價波動小幅上漲

　　數據來源：WIND

　　分大類看，8月生產資料PPI環比上漲0.4%，漲幅略低于前值0.5%，同比跌幅較上月收窄0.5個百分點至-3.0%，與PPI整體走勢一致。當月各分項環比均延續上漲，但與上月相比，僅加工工業PPI環比漲勢有所加快，漲幅從上月的0.1%小幅提升至0.2%，已連續三個月實現正增長，但修復步伐仍然偏緩，主要與下游需求不旺相關。當月采掘工業PPI環比上漲1.6%，漲幅低于前值3.1%，主因月內原油價格漲勢趨緩，以及煤炭價格走弱；原材料工業PPI環比漲幅較上月下滑0.4個百分點至0.5%，從細分行業看，主要受石油、煤炭及其他燃料加工業PPI環比增速下滑拖累。同比方面，8月采掘工業、原材料工業和加工工業PPI同比下跌5.8%、6.4%和1.4%，跌幅較上月分別收窄1.3、0.5和0.4個百分點，其中后兩項主要因上年基數走低帶動，與當前生產資料邊際漲價動能減弱相互印證。

　　圖23  生產資料各項PPI同比增速 %

　　數據來源：WIND

　　生活資料方面，8月生活資料PPI環比上漲0.1%，漲幅與上月持平；同比上漲0.6%，小幅低于前值0.7%。從分項看，8月食品類PPI環比漲勢放緩，與當月食品CPI漲幅收窄相一致；衣著類和耐用消費品類PPI環比下跌；一般日用品類PPI環比轉正，漲幅反彈至0.5%。同比方面，8月食品類PPI同比漲幅放緩，衣著類PPI同比跌幅擴大，一般日用品和耐用消費品PPI同比跌幅則有所收窄。整體來看，食品之外的衣著、一般日用品及耐用消費品價格同比仍為負值，同樣印證當前終端消費需求不振。

　　圖24  生活資料各項PPI同比增速 %

　　數據來源：WIND

　　從細分行業來看，8月原油、煤炭相關行業環比漲幅明顯放緩，其中，煤炭開采和洗選業PPI環比下跌0.9%；黑色金屬和有色金屬采選業、黑色金屬冶煉及壓延加工業PPI環比漲幅擴大，有色金屬冶煉及壓延加工業PPI環比上漲3.0%，略低于前值3.1%；汽車制造業PPI環比轉負，下跌0.1%，較前值下滑0.2個百分點。同比方面，8月石油、黑色金屬、有色金屬相關行業PPI同比跌幅收窄或同比漲幅加快。其中，石油和天然氣開采業PPI同比跌幅較上月收窄2.6個百分點至-25.2%，石油、煤炭和其他燃料加工業PPI跌幅收窄0.3個百分點至-16.7%，回升速度均已明顯放緩；當月黑色金屬礦采選業和有色金屬冶煉及壓延加工業PPI同比漲幅分別加快4.1和2.1個百分點，有色金屬礦采選業和有色金屬冶煉及壓延加工業PPI同比漲幅分別加快1.9和2.7個百分點。

　　2.3  展望：9月豬肉價格同比漲幅還會顯著下行，將帶動食品價格漲幅繼續回落，加之非食品價格短期內仍難以出現明顯上行走勢，預計9月CPI同比漲幅將降至2.0%左右。9月PPI環比將保持正增，同比降幅還將繼續收窄，但新漲價動能或將繼續減弱，年末PPI同比轉正難度較大

　　進入9月，餐飲業恢復與豬肉供給改善都將持續，供需平衡的結果可能是豬肉價格小幅走低。更為重要的是，上年9月豬肉價格漲幅曾跳升22.6個百分點，高基數將帶動今年9月豬肉價格同比漲幅延續大幅回落勢頭，并有望帶動食品CPI同比漲幅降至個位數。考慮到消費低迷狀況可能還要持續一段時間，9月非食品價格將繼續停留在“0”漲幅附近。綜合以上， 9月CPI同比漲幅有望進一步降至2.0%左右，且CPI漲幅下行過程有望持續至年底。這意味著今年實現將CPI漲幅控制在3.5%以內的目標已沒有懸念——1-8月CPI累計同比漲幅已降至3.5%。

　　PPI方面，此前OPEC已敦促產量超出目標的產油國在8-9月進一步減產、全球經濟復蘇帶動需求回升、美元指數震蕩筑底對油價構成支撐；從國內來看，年內后續基建將進一步發力，房地產投資韌性猶存，制造業投資也將緩慢修復，對工業品價格仍有一定拉動作用，同時，前期上游漲價對中下游工業品和制成品價格的影響還將逐步顯現。因此，我們判斷9月PPI環比將保持正增，同比降幅還將繼續收窄。但另一方面，目前全球經濟復蘇勢頭正在減弱，歐洲等主要經濟體疫情出現反彈，國內政策回歸常態、房企融資政策收緊，預示后續PPI新漲價動能將繼續減弱，加之翹尾因素穩定在0附近，PPI同比回升斜率將進一步放緩，年末實現轉正的難度較大。

　　3． 金融：專項債發行推動社融高增，實體經濟寬信用持續推進

　　3.1  8月新增人民幣貸款環比季節性回升，同比多增則受企業中長期貸款和居民貸款拉動——前者體現政策引導效果和實體經濟融資需求的改善，后者則歸因于商品房銷售的穩定增長和居民消費需求的回暖。另一方面，由于票據融資利率持續走高，進一步抑制企業票據貼現需求，8月票據融資延續負增，且環比、同比均現較大幅度多減

　　8月新增金融機構人民幣貸款1.28萬億，環比多增2873億，符合季節性規律；同比僅多增700億，故月末貸款余額增速持平于13.0%。可以看到，1-7月新增人民幣貸款累計13.1萬億，距離易綱行長提到的全年新增近20萬億的目標尚余6.9萬億，這也意味著，8-12月新增人民幣貸款月均值需在1.38萬億左右。因此，8月新增人民幣貸款1.28萬億，與全年新增20萬億的目標節奏大致匹配。我們認為，在政策基調轉向“總量適度”、監管打擊資金空轉套利、房企融資政策趨緊背景下，年內后續新增貸款規模料難現上半年的同比大幅多增，貸款余額增速或將穩定在13.0%左右。

　　圖25  新增人民幣貸款規模及增速

　　數據來源：WIND

　　8月人民幣貸款同比多增主要受企業中長期貸款和居民貸款拉動。當月新增企業中長期貸款7252億，環比多增1284億，同比多增2967億，企業信貸期限結構繼續改善，實體經濟寬信用持續推進。主要原因包括兩個方面，首先，國內經濟好轉對信貸需求產生支撐，尤其是隨著制造業投資漸進修復、基建發力、房地產投資保持韌性，企業中長期貸款需求回升。其次，銀行為滿足MPA考核要求，也有意愿加大對制造業企業的中長期貸款力度。8月新增企業短貸規模只有47億，環比雖季節性多增2468億，但同比僅多增402億；同時，由于資金利率上行帶動票據融資利率持續走高，進一步抑制企業票據貼現需求，當月票據融資延續負增（-1676億），且環比多減655億，同比多減4102億。

　　圖26  企業新增中長期貸款規模與增速

　　數據來源：WIND，東方金誠整理

　　居民貸款方面，8月高頻數據顯示商品房銷售繼續穩定增長，支撐居民按揭貸款需求，當月居民中長期貸款環比少增496億，同比多增1031億；另外，當前房貸利率已高于企業一般貸款利率，銀行投資意愿較強。居民短貸方面，伴隨消費活動恢復，居民短貸需求回升，8月居民短貸環比多增1334億，同比多增846億。整體上看，由于新增企業貸款季節性回升，8月新增居民貸款在新增人民幣貸款中的占比從上月的76%下降至66%。

　　圖27  新增居民貸款規模及占比

　　數據來源：WIND，東方金誠整理

　　3.2  8月社融環比、同比均大幅多增。各分項中，政府債券、投向實體經濟的人民幣貸款和表外票據融資多增幅度較大，尤其是政府債券在地方債發行放量拉動下，成為8月帶動社融擴張的主要力量

　　8月新增社融規模為3.58萬億，環比多增1.89萬億，同比多增1.39萬億。月末社融存量同比增速較上月末加快0.4個百分點至13.3%，已為連續第7個月上升，且上行速度較前兩個月加快。從分項來看，除委托貸款壓降規模較上月有所擴大外，當月社融各分項新增規模環比、同比均表現為多增或少減。其中，政府債券、投向實體經濟的人民幣貸款和表外票據融資多增幅度較大，尤其是政府債券成為8月帶動社融擴張的主要力量。

　　圖28  社會融資規模增長狀況

　　數據來源：WIND

　　具體來看，7月特別國債發行收官后，此前為特別國債“讓道”的地方專項債發行在8月大幅放量，拉動當月新增政府債券規模達到1.38萬億，環比多增8341億，同比多增8741億。8月信用債發行利率上行放緩、發行人利率預期趨穩，利好企業債券凈融資需求回暖，當月企業債券融資環比多增1250億，同比多增249億。受股市上漲、科創板開啟注冊制影響，8月非金融企業股票融資再度突破千億規模，達到1282億，環比多增67億，同比多增1026億。

　　表外融資方面，8月表外票據融資轉為正增，環比多增2571億，同比多增1284億，表明企業雖愿意開票，但票據貼現利率走高影響其貼現積極性；8月信托貸款負增316億，環比少減1051億，同比少減342億，壓降速度放緩或因房企融資監管政策頻出但尚未真正落地，企業抓住政策空窗期積極融資，帶動當月房產類信托逆勢增長；7月委托貸款延續穩定壓降，環比多減263億，同比少減98億。

　　圖29  表外融資增量變化

　　數據來源：WIND

　　3.3  8月末M2增速延續回落，直接原因是本月地方政府專項債大規模發行，財政存款同比大幅多增。8月M1增速創30個月以來新高，體現經濟修復進程正在較快推進，各類市場主體經營活動趨于活躍，當月房地產市場回暖也對M1增速起到直接推動作用

　　8月末M2同比增長10.4%，增速比上月末回落0.3個百分點，比上年同期加快2.2個百分點。本月M2增速回落，直接原因在于本月地方政府專項債大規模發行，財政存款同比大幅多增5244億。其他存款方面，本月居民存款環比季節性由負轉正，同比也多增約1200億，或與8月非銀存款下降約2600億有關——8月股市進入盤整期，流入股市資金形成的保證金存款有所減少。本月企業存款同比也多增近1700億，延續疫情以來的多增勢頭，主要受寬信用背景下金融加大對實體經濟融資支持推動。整體來看，8月M2增速已連續兩個月走低，背后的深層原因在于，監管層強調下半年“總量適度”的政策取向，貨幣政策從上半年疫情沖擊最嚴重時期的偏寬松狀態退出后，廣義貨幣供應量增長也在逐步恢復常態化。

　　8月末M1同比增速較上月末加快1.1個百分點至8.0%，創近30個月以來新高，比上年同期大幅加快4.6個百分點。我們認為，近期M1升勢加快，體現經濟修復進程正在較快推進，包括服務業在內的各類市場主體業務活動增強，企業活期存款多增。此外，高頻數據顯示，8月全國30個大中城市商品房銷量同比增速較上月加快4.4個百分點，至15.4%。這意味著當月房企等相關企業活期存款繼續處于較高水平，歷史數據顯示，我國M1增速與房地產市場活躍程度相關性很強。

　　圖30  M2與M1增速

　　數據來源：WIND

　　3.4  展望：在年內新增信貸總量20萬億目標引領下，9月新增人民幣貸款有望達到1.8-1.9萬億，企業中長期貸款多增勢頭不會減弱；9月地方政府專項債仍處在大規模發行期，這將對新增社融形成支撐；季末財政資金投放力度加大，M2增速有望低位小幅反彈

　　9月人民幣貸款有季末沖量因素，再考慮年內新增信貸總量20萬億的目標，預計9月新增人民幣貸款將在1.8至1.9萬億之間，貸款存量增速有望保持在13.0%上下。結構方面在，金融加大支持實體經濟力度導向下，企業中長期貸款將保持較大幅度的同比多增勢頭，房地產市場維持強勢也將對居民房貸起到拉動作用。進入9月以來，6個月國股銀轉貼現利率仍在持續走高，10日已達到2.95%，創近1年以來新高。受此影響，9月票據融資仍將承壓。社融方面，9月地方政府專項債仍處在大規模發行期，國債凈融資也將同比大幅多增，這將對新增社融形成支撐，預計社融存量增速仍將處于13%以上的高位。季末財政資金投放力度將顯著加大，M2增速有望小幅反彈。

　　總體上看，8月信貸走勢平穩、結構優化，社融高增與M2增速下沉都受政府債券發行影響較大——若剔除政府債券發行因素，8月存量社融及M2增速也將保持在平穩略降狀態。這表明在當前“總量適度、精準導向”的政策指引下，從7月開始的金融總量收斂過程實際上仍在延續，未來在貨幣政策回歸常態過程中，以直達工具為代表的結構性貨幣政策將成為主要發力點。最后，8月以DR007為代表的市場利率已升至政策利率（央行7天期逆回購利率）附近。考慮到央行當前貨幣政策的目標之一是引導市場利率圍繞政策利率平穩運行，我們判斷，此前連續4個月上升的市場利率將在9月進入頂部區域，市場流動性有望經歷一個從“緊”到“穩”的過程。

　　4． 財政：8月財政收入延續改善，財政支出發力空間仍然很大

　　4.1  8月稅收收入增速加快，已連續第三個月正增，非稅收入降幅收窄，財政收入狀況持續改善，與當前經濟不斷修復態勢相一致

　　8月財政收入同比增長5.3%，增速較上月加快1.0個百分點。當月稅收收入同比增長7.0%，增速較上月加快1.3個百分點，與當前經濟不斷修復態勢相一致，也在一定程度上受到和上年基數走低影響。8月各主力稅種中，增值稅收入增速實現轉正，企業所得稅收入增速明顯加快，是當月稅收收入增長加速的主要拉動。非稅收入方面，8月非稅收入同比下降1.5%，降幅較上月收窄4.4個百分點，除因基數走低外，也受到一些特定機構和國企上繳利潤以及地方政府盤活國有資源資產收入增加帶動。

　　圖31  財政收入增速變化情況（當月同比，%）

　　數據來源：WIND

　　注：2020年2月數據為1-2月累計值。

　　從具體稅種來看，8月工業生產加速、服務業加快修復，當月第一大稅種增值稅收入同比增長3.7%，增速較上月加快6.7個百分點，為年內首度轉正。8月企業所得稅收入增速大幅加快至14.1%（前值1.6%），除因基數走低外，也與企業利潤改善趨勢相一致。6月以來居民收入回升及上年低基數帶動個人所得稅收入連續高增，8月同比增速較上月放緩1.3個百分點，但仍實現17.5%的較快增長。8月進口增速走弱，進口環節增值稅和消費稅、關稅收入同比增速分別較上月下滑2.1和3.2個百分點。在商品房銷售維持熱度、調控升級導致土地市場邊際降溫背景下，8月房地產相關稅收增速漲跌互現。其中，契稅收入增速進一步加快至26.8%（前值21.8%），土地增值稅收入增速受高基數影響大幅放緩至4.7%（前值21.5%）。8月車輛購置稅收入增速加快至21.2%（前值15.7%），與當月汽車銷售同比加速態勢相符。

　　4.2  在7月的超預期高增之后，8月財政支出增速有所回落，但仍明顯高于年內此前整體增長水平，反映財政資金直達基層對一般公共預算支出的支撐

　　在7月的超預期高增之后，8月財政支出增速有所回落。當月財政支出同比增長8.7%，增速較上月下滑9.7個百分點，但仍明顯高于年內此前整體增長水平，拉動1-8月財政支出累計同比降幅收窄至-2.1%（前值-3.2%）。支出進度方面，1-8月財政支出規模占全年預算支出的60.5%，慢于上年同期的幅度從1-7月的3.9個百分點縮小至3.6個百分點。從央地支出角度來看，8月中央財政支出降幅從上月的-3.2%擴大至-10.8%；地方財政支出增速較上月放緩10.7個百分點至12.8%。

　　圖33  財政支出增速變化情況（當月同比，%）

　　數據來源：WIND

　　從分項看，8月教育、科技、社保、衛生健康等民生類支出同比增速與上月相比有不同程度下滑，但均仍處兩位數高增狀態；基建類支出中，8月交通運輸支出環比增長，加之基數走低，同比增速轉正至19.4%（前值-25.3%）；當月農林水事務支出同比延續負增，但降幅較上月收窄5.3個百分點至-8.2%；8月城鄉社區支出環比亦有所增長，但基數走高，同比增速大幅轉負至-10.0%，較前值下滑85.0個百分點，并拖累當月整體基建類支出降幅擴大至-3.9%（前值-2.0%）。

　　圖34  主要財政支出項目增速變化 %

　　數據來源：WIND

　　4.3  8月政府性基金收入增速有所放緩，主要原因是房地產調控升級下土地市場降溫，土地出讓金收入增速回落；伴隨特別國債和地方政府專項債資金撥付和使用加速，8月政府性基金支出增速大幅加快

　　1-8月累計，政府性基金收入同比增長2.3%，高于前值1.2%，累計增速自上月轉正以來進一步加快。不過，從單月增速來看，8月政府性基金收入同比增長7.7%，增速較前值下滑3.7個百分點。其中，中央政府性基金收入降幅收窄至3.7%（前值-18.1%），地方政府性基金收入同比增長8.6%，增速較上月下滑4.0個百分點。主要原因是伴隨房地產調控升級，8月土地市場降溫，土地出讓金收入同比增長15.0%，增速較上月下滑5.4個百分點。

　　支出方面，1-8月累計，政府性基金支出同比增長21.1%，增速較前值加快1.9個百分點。伴隨特別國債和地方政府專項債資金撥付和使用加速，8月當月政府性基金支出增速從上月的6.5%大幅提高至31.4%。其中，中央政府性基金支出同比增長147.7%，增速比上月高出218.3個百分點；地方政府性基金支出增長26.9%，增速較上月加快15.5個百分點。

　　圖35  政府性基金收支累計同比增速 %

　　數據來源：WIND，東方金誠

　　4.4  展望：后續財政收入增速中樞有望進一步抬升，財政支出將維持較快增長

　　隨著經濟繼續修復，后續財政收入增速中樞有望進一步回升。從支出端來看，前8個月財政支出進度仍慢于去年同期，也滯后于序時進度，后續支出端仍存在進一步發力空間。根據財政部直達資金監控系統數據統計，截至8月31日，在1.7萬億元直達資金中已形成實際支出7358億元，尚余約1萬億元，后續直達資金支出進度進一步加快，將帶動一般公共預算支出較快增長。此外，8月起地方政府專項債發行提速，后續地方政府專項債資金的撥付和使用也將加速。同時考慮到9月為傳統支出大月，預計9月財政支出和政府性基金支出將實現較快增長。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)