意見領(lǐng)袖丨中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）

　　本文作者：陳道富 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長

　　今年以來，受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢和疫情沖擊等因素的影響，人民幣匯率經(jīng)歷了一番起伏，截至9月初，過去三個(gè)月時(shí)間累計(jì)升值幅度已超過4%。隨著近期人民幣的持續(xù)走強(qiáng)，關(guān)于人民幣匯率走強(qiáng)的背后成因、人民幣變化趨勢對(duì)于經(jīng)濟(jì)和金融市場帶來的影響以及人民幣匯率的形成機(jī)制等相關(guān)一系列問題均受到市場的高度關(guān)注。

　　對(duì)此，中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）于近日舉辦了主題為“當(dāng)前人民幣匯率變化趨勢與機(jī)制完善“的研討會(huì)。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長陳道富在會(huì)上就匯率波動(dòng)背后的原因以及影響意義給出了自己的觀點(diǎn)。

　　以下為發(fā)言全文

　　我想跟大家分享三個(gè)看法：

　　第一，關(guān)于中國當(dāng)前的人民幣匯率制度。我覺得我國現(xiàn)在的匯率制度，基本上是適應(yīng)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)需要的。如果考慮到未來的全球經(jīng)濟(jì)格局變化，中國在未來相當(dāng)長一段時(shí)間，仍應(yīng)該堅(jiān)持趨向靈活的的有管理浮動(dòng)匯率制度。

　　我自己覺得匯率波動(dòng)背后有三個(gè)不同類型的驅(qū)動(dòng)因素：

　　其一，由于制度和政策等方面的原因，匯率在某個(gè)時(shí)期需要反映過去積累下來的升值或貶值壓力。由于我國原來的匯率制度波動(dòng)彈性不高，不能通過匯率波動(dòng)及時(shí)反應(yīng)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和政策的變化，在提高匯率波動(dòng)幅度和容忍度的情況下，在達(dá)到市場有不同看法的均衡匯率之前，匯率會(huì)有單方向的波動(dòng)趨勢。如我國幾次匯率改革后，匯率有內(nèi)在的升值或貶值壓力。這種匯率波動(dòng)，有財(cái)政分配的效果，經(jīng)過這些年的改革和市場調(diào)整，已基本釋放，匯率已可以在接近市場形成的均衡匯率水平附近波動(dòng)。

　　其二，正常的經(jīng)濟(jì)和政策的差異，被外匯市場所吸收，通過匯率波動(dòng)反映。

　　其三，各個(gè)國家的結(jié)構(gòu)性改革或者是非經(jīng)濟(jì)因素沖擊引發(fā)的匯率波動(dòng)。不同國家的制度變革，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)、市場主體行為及預(yù)期帶來結(jié)構(gòu)性變化，會(huì)引發(fā)匯率的臺(tái)階式變動(dòng)，以反映這種結(jié)構(gòu)性變化。非經(jīng)濟(jì)性因素也會(huì)對(duì)民眾的心理，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生影響，進(jìn)而引發(fā)匯率波動(dòng)。

　　過去幾輪的匯率制度改革，已逐步消除匯率預(yù)期水平與實(shí)際匯率水平的差異，壓抑的匯率波動(dòng)以被較充分的釋放。現(xiàn)在的匯率波動(dòng)，已開始主要反映經(jīng)濟(jì)和政策變動(dòng)，也通過臺(tái)階式波動(dòng)反映改革等結(jié)構(gòu)性變化。我國已具備實(shí)行趨向更靈活化、以市場供求為主的匯率形成機(jī)制。

　　但考慮到我國正逐步加快資本賬戶開放，尤其是最近幾年加大了股票和債券市場的對(duì)外開放，跨境資金流動(dòng)正尋找新的平衡。中美博弈和世全球格局正在發(fā)生重大變化，匯率可能會(huì)面臨比較大的非純粹經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)政策變化引發(fā)的波動(dòng)。或者說，這種匯率波動(dòng)，并不主要是基于經(jīng)濟(jì)因素，引發(fā)的資源跨境流動(dòng)和配置，并不體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效率提升。承受匯率因非經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致的過度波動(dòng)，不但可能超過實(shí)體經(jīng)營主體或金融機(jī)構(gòu)的承受能力，而且可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)上的逆向選擇，破壞優(yōu)勝劣汰的市場原則，產(chǎn)生不合意結(jié)果。

　　考慮到未來這種環(huán)境的可能性較大，我國的匯率制度，仍然需要堅(jiān)持更加靈活和市場決定的方向，但是也得強(qiáng)調(diào)有管理。在匯率中間價(jià)的決定公式上，既要考慮前一天的收盤價(jià)，也需要考慮一籃子貨幣的波動(dòng)，更需要保留逆周期調(diào)節(jié)因子。我們可以平時(shí)不干預(yù)，即不采用逆周期調(diào)節(jié)的因子，但當(dāng)非經(jīng)濟(jì)因素或者結(jié)構(gòu)改革主導(dǎo)匯率波動(dòng)時(shí)，需要通過逆周期調(diào)節(jié)因子，向市場釋放比較明確的政府態(tài)度，引導(dǎo)市場合理調(diào)整，避免過調(diào)。我認(rèn)為未來相當(dāng)長一段時(shí)間，這是必要的。總之，在未來的環(huán)境下，我們?nèi)匀挥斜匾扇≮呌陟`活的、有管理的匯率制度。

　　第二，我國近期匯率波動(dòng)體現(xiàn)了很多結(jié)構(gòu)性因素的影響。近期人民幣匯率升值，有我國在疫情應(yīng)對(duì)中最先取得成果，經(jīng)濟(jì)最早恢復(fù)和復(fù)蘇，不確定性較小。也有我國是世界上唯一貨幣政策保持正常的國家，國內(nèi)外利差處于高位，在資本賬戶已相當(dāng)開放的情況下，利率平價(jià)開始對(duì)匯率波動(dòng)帶來實(shí)質(zhì)性影響。這是國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和政策差異在匯率市場的合理反映。

　　但我國近期的匯率波動(dòng)，還反映了一些結(jié)構(gòu)性變化的影響。我國正向海外資金開放股票、債券市場投資。市場正處于重新建立平衡的過程中，會(huì)額外增加持續(xù)不斷的跨境資金流入。匯率反映的只是允許可以跨境流動(dòng)項(xiàng)目的供求結(jié)果。在前些年人民幣匯率有較強(qiáng)貶值壓力時(shí)，我國采取了一些不利于個(gè)人和企業(yè)資本流出的管理措施。貶值壓力消除后，這些管理措施沒有及時(shí)取消，對(duì)跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生非對(duì)稱影響。因此市場還沒有恢復(fù)到完全自由的狀態(tài)。

　　這次人民幣升值，與美元貶值有極大關(guān)系。除受疫情、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策的影響外，還與歐洲的經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)有關(guān)。在疫情肆虐時(shí)期，歐盟同意擴(kuò)大財(cái)政刺激，引發(fā)了大家對(duì)歐元區(qū)強(qiáng)化財(cái)政協(xié)同和財(cái)政體制改革的猜想。這種猜想具有較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性影響。

　　從美元匯率長期演變趨勢看，20世紀(jì)70年代以后，美元一直處于下行趨勢中。這個(gè)趨勢已經(jīng)持續(xù)近半個(gè)世紀(jì)了，但是在這個(gè)過程中，波動(dòng)也是十分大的。從大趨勢來看，美元當(dāng)然是處在逐步下行的貶值趨勢。但是一些短期的格局變化和短期的經(jīng)濟(jì)政策變化，足以影響短周期波動(dòng)。

　　分析匯率波動(dòng)，可能既要關(guān)注政策跟經(jīng)濟(jì)因素的變化，還要關(guān)注制度等結(jié)構(gòu)性變化可能對(duì)匯率、對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制的影響。所以，雖然從經(jīng)濟(jì)內(nèi)在趨勢看，人民幣在未來一段時(shí)間內(nèi)會(huì)持續(xù)面臨升值壓力，但在未來全球相對(duì)動(dòng)蕩，格局變化的情況下，還不宜輕易地做出人民幣匯率的一個(gè)趨勢性的判斷。需要保持足夠的謹(jǐn)慎，因?yàn)橹T多非經(jīng)濟(jì)的因素會(huì)在其中發(fā)揮作用。

　　第三，我國不宜保持過高的利率水平。匯率升值，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有一定的緊縮效果，對(duì)房地產(chǎn)等非貿(mào)易部門會(huì)帶來上漲壓力，吸引套利性資金流入國內(nèi)。我國現(xiàn)在的利率水平已接近疫情前水平。雖然我國目前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也接近到疫情前水平，從全球比較角度屬于比較好的，但從中國這兩個(gè)月的核心CPI（扣除掉豬肉等價(jià)格）等指數(shù)分析，我國總需求仍然是處在不足的狀況。因此，中國的利率，需要綜合考慮到現(xiàn)在匯率升值的緊縮效應(yīng)，和CPI所反映出的需求不足狀況。

　　(本文作者介紹：中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個(gè)非官方、非營利性質(zhì)的學(xué)術(shù)智庫組織。論壇致力于為關(guān)心中國財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展的專業(yè)人士提供一個(gè)高端交流平臺(tái)，推動(dòng)理論、思想、創(chuàng)新和經(jīng)驗(yàn)交流，為相關(guān)決策與研究機(jī)構(gòu)提供理論與實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)參考，進(jìn)而為財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展提供不竭的思想動(dòng)力，最終對(duì)中國金融體系的優(yōu)化產(chǎn)生積極影響。)