文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張瑜 陸銀波

　　主要觀點(diǎn)

　　前言：

　　本周公布的CPI、PPI數(shù)據(jù)中，有些結(jié)構(gòu)上的亮點(diǎn)值得關(guān)注。我們注意到CPI中的居住（房租）、其他用品及服務(wù)（住宿）、交通費(fèi)（機(jī)票）以及PPI中的黑色、非金屬礦物制品等行業(yè)的價格環(huán)比都有明顯改善（加速上行或跌幅明顯收窄）。顯示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的多個環(huán)節(jié)仍在持續(xù)改善中（交通出行、住宿、房屋租賃、基建與地產(chǎn)施工等）。尤其值得關(guān)注的是房租的數(shù)據(jù)，近一年來首次環(huán)比轉(zhuǎn)正，就業(yè)情況或明顯有所好轉(zhuǎn)。

　　（一）居住：受房租環(huán)比上行帶動，居住分項同比基本止跌

　　8月CPI中居住同比為-0.75%，前值為-0.72%，基本止跌。8月CPI居住分項同比止跌，很大程度上受益于房租的價格上漲，8月房租環(huán)比上行0.1%，前值為0%，自去年9月以來首次環(huán)比轉(zhuǎn)正。

　　CPI居住分項之所以值得關(guān)注，原因是其與經(jīng)濟(jì)走勢密切相關(guān)。今年受疫情影響，經(jīng)濟(jì)上半年同比僅-1.6%，對應(yīng)CPI居住分項同比持續(xù)下行。上一次類似的情況是2008-2009年，金融危機(jī)沖擊下，經(jīng)濟(jì)增速下行，居住分項同比下行。從各省的數(shù)據(jù)來看（由于居住的特殊性，各省價格走勢會差異較大），今年上半年整體而言，經(jīng)濟(jì)增速偏低的省份，其CPI居住分項也下行較多。類似于湖北、黑龍江、北京、海南等。經(jīng)濟(jì)增速受疫情影響不大的省份，CPI居住分項同比繼續(xù)上行，如新疆、青海、寧夏等。

　　（二）其他用品及服務(wù)：酒店價格上漲，助推其同比創(chuàng)新高

　　CPI其他用品及服務(wù)中，包含的類別較多，有首飾、手表、旅館住宿、美容美發(fā)、洗浴、保險、金融、社會保護(hù)等項。其中，首飾（受黃金價格影響）、住宿價格波動較大。歷史經(jīng)驗來看，黃金價格的變動往往能較好的解釋其他用品及服務(wù)的價格的變動。但8月黃金價格環(huán)比并未加速上行的情況下，其他用品及服務(wù)同比大幅上行，顯示有其他因素的影響在，比如住宿。

　　8月賓館住宿價環(huán)比上行2.1%，高于前值1.7%，也高于去年同期的1.6%。酒店價格的變動往往反映出租率的變動，如如家的酒店數(shù)據(jù)，今年2季度平均房價為145元，去年同期為197元。原因是2季度出租率依然偏低，僅55.4%，去年同期為81.3%。8月酒店價格超季節(jié)性的上行，反映酒店出租率進(jìn)一步上行，經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)一步改善中。

　　（三）出行：航班客座率接近正常，8月機(jī)票價格環(huán)比大幅上行

　　8月，機(jī)票價格環(huán)比上行7.3%，超過前值2.9%，也超過去年同期，0.8%。機(jī)票價格提價動能開始逐漸恢復(fù)（盡管從7-8月合計來看，今年的環(huán)比漲幅弱于去年），反映的是航班客座率的恢復(fù)。從中國國航的數(shù)據(jù)看，7月客座率恢復(fù)至71.7%，6月為67.1%，8月可能接近80%。去年12個月平均客座率是81%。從機(jī)場數(shù)據(jù)看，國內(nèi)旅客吞吐量同比收窄至較低位置，上海機(jī)場，7月國內(nèi)旅客吞吐量同比為-15%，6月為-41%，預(yù)計8月仍在進(jìn)一步收窄中。白云機(jī)場（廣州），8月國內(nèi)旅客吞吐量同比收窄至-7.25%，前值為-13%，6月為-28%。

　　（四）PPI：基建、地產(chǎn)鏈條價格有所好轉(zhuǎn)

　　8月，非金屬礦物制品環(huán)比上行-0.4%，與去年8月持平。好于7月的-0.8%。從華東地區(qū)的水泥價格來看，8月環(huán)比上漲7.5%，好于去年同期的2.3%。黑色金屬冶煉與壓延加工業(yè)，8月環(huán)比上行1.5%，好于7月的1.1%，也好于去年同期的-0.7%。小松挖機(jī)利用小時，在8月重回正增長。反映的是8月基建與地產(chǎn)投資景氣仍有小幅上行。（注：但從螺紋表觀消費(fèi)情況看，需求上行的幅度應(yīng)該不大）。

　　風(fēng)險提示：消費(fèi)恢復(fù)偏慢，中美沖突升級。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　物價中隱藏的幾點(diǎn)經(jīng)濟(jì)向好的信號

　　（一）居住：受房租環(huán)比上行帶動，居住分項同比基本止跌

　　8月CPI中居住同比為-0.75%，前值為-0.72%，基本止跌。

　　CPI居住分項之所以值得關(guān)注，原因是其與經(jīng)濟(jì)走勢密切相關(guān)。今年受疫情影響，經(jīng)濟(jì)上半年同比僅-1.6%，對應(yīng)CPI居住分項同比持續(xù)下行。上一次類似的情況是2008-2009年，金融危機(jī)沖擊下，經(jīng)濟(jì)增速下行，居住分項同比下行。從各省的數(shù)據(jù)來看（由于居住的特殊性，各省價格走勢會差異較大），今年上半年整體而言，經(jīng)濟(jì)增速偏低的省份，其CPI居住分項也下行較多。類似于湖北、黑龍江、北京、海南等。經(jīng)濟(jì)增速受疫情影響不大的省份，CPI居住分項同比繼續(xù)上行，如新疆、青海、寧夏等。

　　CPI居住分項共由四個組成成分，分別是租賃房房租、住房保養(yǎng)與維修、水電燃料、自有住房折算租金。其中租賃房房租與水電燃料公布其價格走勢。8月CPI居住分項同比止跌，很大程度上受益于房租的價格上漲，8月房租環(huán)比上行0.1%，前值為0%，自去年9月以來首次環(huán)比轉(zhuǎn)正。盡管房租同比8月進(jìn)一步降為-1.2%，但回落幅度在放緩（7月同比為-1%，6月為-0.7%，5月為-0.3%）。

　　（二）其他用品及服務(wù)：酒店價格上漲，助推其同比創(chuàng)新高

　　CPI其他用品及服務(wù)中，包含的類別較多，有首飾、手表、旅館住宿、美容美發(fā)、洗浴、保險、金融、社會保護(hù)等項。其中，首飾這一項中由于受黃金價格影響，波動較大。住宿受淡旺季影響，價格也容易發(fā)生較大的調(diào)整。

　　歷史經(jīng)驗來看，黃金價格的變動往往能較好的解釋其他用品及服務(wù)的價格的變動。無論是從同比還是從環(huán)比的角度。但8月，其他用品服務(wù)同比上行6.1%（2016年以來新高），高于前值5.06%，而黃金同比為30.8%，與前值30.5%基本持平。單一的黃金并不能很好的解釋8月其他用品及服務(wù)價格的大幅上行。需要考慮住宿價格的影響。

　　8月賓館住宿價環(huán)比上行2.1%，高于前值1.7%，也高于去年同期的1.6%。酒店價格的變動往往反映出租率的變動，如如家的酒店數(shù)據(jù)，今年2季度平均房價為145元，去年同期為197元。原因是2季度出租率依然偏低，僅55.4%，去年同期為81.3%。8月酒店價格超季節(jié)性的上行，反映酒店出租率進(jìn)一步上行，經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)一步改善中。

　　（三）機(jī)票：航班客座率接近正常，8月機(jī)票價格環(huán)比大幅上行

　　機(jī)票在CPI中計入交通和通信這一大類中，以交通費(fèi)的名義。但統(tǒng)計局并不公布交通費(fèi)每個月的價格變動情況。且，考慮到交通和通信中包含的細(xì)項較多（交通工具、交通工具用燃料、通信工具、電信服務(wù)、郵政服務(wù)等），也很難從大類的價格變動中推算交通費(fèi)的價格變動。

　　我們直接關(guān)注機(jī)票價格，8月，機(jī)票價格環(huán)比上行7.3%，超過前值2.9%，也超過去年同期，0.8%。機(jī)票價格提價動能開始逐漸恢復(fù)（盡管從7-8月合計來看，今年的環(huán)比漲幅弱于去年），反映的是航班客座率的恢復(fù)。

　　從中國國航的數(shù)據(jù)看，7月客座率恢復(fù)至71.7%，6月為67.1%，8月可能接近80%。去年12個月平均客座率是81%。從機(jī)場數(shù)據(jù)看，國內(nèi)旅客吞吐量同比收窄至較低位置，上海機(jī)場，7月國內(nèi)旅客吞吐量同比為-15%，6月為-41%，預(yù)計8月仍在進(jìn)一步收窄中。白云機(jī)場（廣州），8月國內(nèi)旅客吞吐量同比收窄至-7.25%，前值為-13%，6月為-28%。

　　（四）PPI：基建、地產(chǎn)鏈條價格有所好轉(zhuǎn)

　　PPI的分析，總量角度自然受油價因素影響最大。但結(jié)構(gòu)角度，可以看的細(xì)節(jié)可以更多一些。就8月而言，基建、地產(chǎn)鏈條價格有所好轉(zhuǎn)，反映的是8月基建與地產(chǎn)投資景氣仍有小幅上行。（從螺紋表觀消費(fèi)情況看，需求上行的幅度不大）。

　　我們重點(diǎn)關(guān)注非金屬礦物制品與黑色價格。8月，非金屬礦物制品環(huán)比上行-0.4%，與去年8月持平。好于7月的-0.8%。從華東地區(qū)的水泥價格來看，8月環(huán)比上漲7.5%，好于去年同期的2.3%。黑色金屬冶煉與壓延加工業(yè)，8月環(huán)比上行1.5%，好于7月的1.1%，也好于去年同期的-0.7%。小松挖機(jī)利用小時，在8月重回正增長。（7月利用小時不及去年同期）。

　　二

　　每周經(jīng)濟(jì)觀察

　　（一）需求：地產(chǎn)成交繼續(xù)回落

　　需求端，地產(chǎn)成交繼續(xù)回落。本周一至周五，三十大中城市地產(chǎn)成交面積同比為3.2%，上周為20.8%，上上周為24.5%。螺紋表觀消費(fèi)看，本周依然未出行明顯上行。本周消費(fèi)378萬噸，上周為382萬噸。汽車零售數(shù)據(jù)，9月6日當(dāng)周同比為6%，8月31日當(dāng)周為7%，汽車數(shù)據(jù)依然不錯。

　　（二）生產(chǎn)：水泥價格漲幅有所擴(kuò)大

　　生產(chǎn)端。本周，水泥價格加速上行。全國水泥價格指數(shù)本周上漲1.1%，上周為0.3%。主要是華東、中南地區(qū)水泥價格繼續(xù)上行，西南區(qū)域水泥價格繼續(xù)下跌中。螺紋產(chǎn)量小幅下行，9月11日當(dāng)周為371萬噸，9月4日為382萬噸，8月28日為381萬噸。價格端看，螺紋鋼價格小窄幅震蕩，波動不大。螺紋鋼HRB400 20mm上海9月11日價格為3740元/噸，9月4日為3750元/噸。汽車批發(fā)數(shù)據(jù)，9月6日同比為3%，8月31日當(dāng)周為5%。

　　（三）通脹：食品價格整體平穩(wěn)，蔬菜價格初步回調(diào)

　　本周食品價格停止上漲，蔬菜價格明顯回調(diào)，豬肉價格波動加大。菜籃子價格200指數(shù)收于125.60，環(huán)比基本無漲跌（前值上漲0.7%）。蔬菜價格本周下跌1.84%回落至4.79元/kg，9月以來炎熱天氣逐步緩解，強(qiáng)降雨天氣減少，蔬菜成本降低。豬肉價格本周五回落至47.85元/kg，降幅有限，且本周周內(nèi)高點(diǎn)仍達(dá)48.37元/kg左右。但生豬價格已經(jīng)跌破37元/kg，或側(cè)面反映豬價繼續(xù)長期保留高位的可能性較小。

　　（四）資金：資金小松不敵社融大漲，國債利率上行

　　本周五，DR007收于2.0912%，DR001收于1.4579%，環(huán)比分別下降11.45bps、57.89bps。1年期、5年期、10年期國債收益率分別報2.5964%、3.0371%、3.1346%，較上周五分別變化+0.79bps、-6.37bps、+1.18bps。

　　本周央行公開市場操作較為寬松，持續(xù)凈投放共計2300億元，使得資金面邊際小幅放松，DR007快速調(diào)整到2.2%以下。與此同時，權(quán)益市場本周受挫嚴(yán)重，創(chuàng)業(yè)板指單周大跌7.16%，股債蹺蹺板效應(yīng)下，債市也得以暫緩一口氣。但周五公布的金融數(shù)據(jù)大超預(yù)期，社融高達(dá)13.3%，與8月銀行間資金面的緊張形成鮮明反差，同時社融-M2剪刀差走闊，M2-M1剪刀差收窄，均說明當(dāng)下流動性結(jié)構(gòu)是金融緊實體擴(kuò)，實體經(jīng)濟(jì)增長仍具修復(fù)動能，但金融市場配置資金卻將持續(xù)承壓。周五利率債應(yīng)聲大跌，10年國債利率當(dāng)天抬升逾5bp。

　　（五）地方債：新增專項債發(fā)現(xiàn)再提速，月內(nèi)投向棚改逾三成

　　截至9月12日，9月預(yù)告新增發(fā)行（發(fā)行起始日最晚為9月18日）和已新增發(fā)行專項債合計3022億。年內(nèi)已新增發(fā)行地方債38872億，完成全年發(fā)行計劃（47300億）的82.2%。其中，一般債發(fā)行8574億，完成全年計劃（9800億）的87.5%，專項債發(fā)行30298億，完成全年計劃（37500億）的80.8%。本周新增專項債發(fā)行1274億，較9月首周發(fā)行（717億）明顯提速，已接近8月周均超1500億的發(fā)行節(jié)奏，其中670億為棚改專項債，再融資發(fā)行48億。下周專項債預(yù)告新增發(fā)行1693億，其中258億為棚改專項債，月內(nèi)預(yù)告和已投向棚改的新增專項債合計928億，占比31%。下周專項債再融資預(yù)告發(fā)行59億。本周一般債新增發(fā)行18億，再融資發(fā)行293億。下周一般債預(yù)告新增發(fā)行179億，再融資預(yù)告發(fā)行332億。

　　本周專項債注資中小銀行進(jìn)展有更新：9月7日，溫州銀行發(fā)布增資擴(kuò)股公告，擬發(fā)行不超過約23.73億股，優(yōu)先安排老股東按比例配股，老股東（含股東指定的關(guān)聯(lián)方）未足額認(rèn)購的部分，通過地方專項債券資金籌集，由溫州市人民政府指定特定主體認(rèn)購。9月12日，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，陜西省關(guān)于使用地方專項債補(bǔ)充中小銀行資本實施方案已經(jīng)起草完畢，并獲得省政府通過，即將上報銀保監(jiān)會。專項債金額共計46億元，主要用于農(nóng)商行的資本補(bǔ)充。此前7月1日國常會指出，今年專項債限額中可安排一定額度合理補(bǔ)充中小銀行資本金。7月16日，銀保監(jiān)會城市銀行部副主任劉榮介紹，支持18個地區(qū)的中小銀行資本補(bǔ)充和風(fēng)險化解的專項債總限額為2000億元。

　　（六）8月出口再超預(yù)期，出口運(yùn)價指數(shù)仍在走高

　　本周CRB現(xiàn)貨指數(shù)同比+3.69%，工業(yè)原料價格指數(shù)同比+2.97%，增速繼續(xù)提升；BDI指數(shù)同比-44.95%，本周增速有所企穩(wěn)；國內(nèi)出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)近期持續(xù)上升，出口修復(fù)勢頭仍保持強(qiáng)勁，且本周歐洲航線出現(xiàn)明顯抬升，9月對歐出口或進(jìn)一步走強(qiáng)；本周上海進(jìn)口干散貨運(yùn)價指數(shù)較上周繼續(xù)小幅回落，同比增速降至-30.87%。

　　本周發(fā)布的8月出口增速繼續(xù)超預(yù)期，出口同比+9.5%（前值+7.2%，預(yù)期+8.3%），進(jìn)口增速在原材料價格、來料加工偏弱的拖累下低于預(yù)期，進(jìn)口同比-2.1%（前值-1.4%，預(yù)期+0.4%）。同時，美國長灘港8月集裝箱吞吐量同比增長9.28%，雖較7月增速放緩，但仍保持強(qiáng)勁勢頭。

　　（七）英鎊下跌推高美元，人民幣匯率企穩(wěn)

　　美元指數(shù)方面，本周美元指數(shù)有所回升，周度漲幅0.47%，本周歐央行議息會議按兵不動，并上調(diào)2020年歐元區(qū)GDP增速至-8%（6月預(yù)期-8.7%），同時拉加德雖表示需關(guān)注歐元的走勢，但并未發(fā)出任何關(guān)于迫切需要調(diào)整政策的信號。本周英國脫歐前景悲觀，英國首相約翰遜將10月15日定為達(dá)成貿(mào)易協(xié)議的最后期限，并準(zhǔn)備在無貿(mào)易安排的情況下脫歐，帶來本周英鎊大幅下跌，美元指數(shù)相應(yīng)走高。人民幣匯率方面，本周人民幣匯率在美元偏強(qiáng)的背景下企穩(wěn)，未出現(xiàn)進(jìn)一步升值，同時逆周期因子繼續(xù)保持退出狀態(tài)，CFETS模擬值保持穩(wěn)定，人民幣匯率仍呈現(xiàn)由市場因素主導(dǎo)定價。

　　（八）原油價格、需求和庫存

　　本周，在美國政府?dāng)?shù)據(jù)顯示國內(nèi)原油供應(yīng)增加、汽油需求動搖，沙特調(diào)降原油售價等因素影響，石油價格大幅下跌。周五（9月11日），WTI原油期貨價環(huán)比上周下跌6.14%、IPE布油期貨價環(huán)比上周下跌5.74%。

　　上周，全美商業(yè)原油庫存小幅回升，NYMEX輕質(zhì)原油日均價格環(huán)比下降3.4%；勞動節(jié)過后，美國汽油需求下降，表觀需求較去年下跌10%。原油庫存和價格變動情況，上周（9月4日當(dāng)周）全美商業(yè)原油庫存環(huán)比上升203.3萬桶（0.4%）至50043.4萬桶，NYMEX輕質(zhì)原油價格收于41.6美元/桶，環(huán)比下跌3.4%。美國成品油需求恢復(fù)情況，9月4日當(dāng)周，美國汽油表觀需求935.2萬桶/周，同比去年下降10.6%，勞動節(jié)過后，美國汽油需求初顯疲軟態(tài)勢。

　　國際原油價格預(yù)測方面，EIA在10號更新了9月月報，其對2020年底WTI即期價格的預(yù)測（41美元/桶）較上月環(huán)比回升1.2%，回升至1-2月的預(yù)測均值的68.9%；對2020年底Brent即期價格的預(yù)測（44.5美元/桶）較上月環(huán)比環(huán)比上升1.1%，回升至1-2月的預(yù)測均值的68.5%。同時，目前EIA對2021年底原油價格的預(yù)測已恢復(fù)至1-2月份預(yù)測的75%左右。國際原油需求預(yù)測方面，在8月月報中，OPEC將2020年全球原油日均需求量9063萬桶/日，環(huán)比上月預(yù)測值增加9萬桶/日。8月的需求預(yù)測相比1月份（10098萬桶/日）減少了1035萬桶/日。

　　原油價格及供需方面的相關(guān)信息：1）經(jīng)濟(jì)日報報道，沙特阿美6日宣布將10月向亞洲出口的輕質(zhì)原油價格下調(diào)1.40美元/桶，還將下調(diào)向歐洲西北部和地中海地區(qū)出口的輕質(zhì)原油的價格，超出市場預(yù)期。2）彭博新聞報道，布倫特原油現(xiàn)貨價格遠(yuǎn)低于遠(yuǎn)月期貨合約，可能意味著油輪儲油活動或?qū)⒕硗林貋恚琌PEC+或再次面臨供應(yīng)過剩難題。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員)