意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　最近，境內人民幣對美元匯率（如非特指，以下人民幣匯率均指人民幣對美元的雙邊匯率）創下年內新高，引發了市場關于人民幣匯率進入升值新周期的討論。顯然，現在人民幣升值趨勢尚未確立，鑒于不確定不穩定因素較多，新周期之說也言之尚早。

　　同時，人不能兩次踏入同一條河流。本文要討論的是，即便如同2008年金融危機爆發之后那樣，在全球低利率、寬流動性環境下，中國有可能重現資本流入和匯率升值壓力，這次的情況也與上次危機時期大相徑庭。

　　人民幣匯率已從低估轉向均衡合理

　　上次人民幣升值周期是2005年“7·21”匯改起至2013年底，中間僅被2008年全球金融危機臨時打斷。

　　2008年9月，全球金融海嘯爆發，中國強調信心比黃金重要，主動將人民幣匯率中間價波幅收窄至6.80~6.85比1，直至2010年6月19日重啟匯改，增加人民幣匯率彈性。到2013年底，人民幣匯率中間價較“7·21”匯改前夕累計升值36%。其中，2008年8月底之前累計升值21%，2010年10月重啟匯改之后再升值12%。2014年初，更是一度升至6比1附近。當時，市場盛傳，人民幣長期升值不可避免。

　　其實，“7·21”匯改以來的人民幣單邊升值周期，并非危機后主要央行放水、美元指數走弱那么簡單，而是因為順差形式的對外經濟失衡。2005~2009年，中國經常項目順差與GDP之比持續高于±4%的國際警戒標準，其中2007年最高達到9.9%。這顯示人民幣匯率低估較多。

　　2007年，國際貨幣基金組織（IMF）出臺《對成員國政策雙邊監督的決定》，引入了“匯率根本性失衡”概念和“大規模、長期的經常賬戶赤字或盈余”等指標。這成為國際社會施壓人民幣匯率重估的重要依據，也是過去二十多年來人民幣匯率“熊短牛長”的重要原因。

　　2006年底，中央經濟工作會議做出了一個重要的判斷，即中國國際收支的主要矛盾已經從外匯短缺轉為貿易過大、外儲增長過快，提出要把促進國際收支基本平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務，并強調最根本的是擴大國內消費需求。十七大進一步明確，加快轉變經濟發展方式，堅持擴大國內需求特別是消費需求的方針，促進經濟增長由主要依靠投資、出口拉動向依靠消費、投資、出口協調拉動轉變。

　　通過“調結構、擴內需、減順差、促平衡”，自2010年起，中國經常項目順差與GDP之比降至4%以下，2016年起進一步降至2%以內，顯示人民幣匯率趨于均衡合理。有鑒于此，IMF自2012年第四條款磋商起，評估人民幣匯率不存在顯著的低估。2016年起，IMF進一步指出，人民幣匯率大體符合經濟基本面。

　　去年8月5日人民幣匯率破7，當日美方將中國列為“貨幣操縱國”。8月9日，IMF還為中國仗義執言，堅稱人民幣匯率既沒有高估也沒有低估，鼓勵增加人民幣匯率機制靈活性。由此可見，IMF在國際匯率政策監督方面保持了內在的邏輯一致性，秉承了客觀、公正的立場。至于有人將伴隨著中國對外經濟再平衡的人民幣升值解讀為匯率高估，顯然是對前期中國宏觀調控政策的誤讀。

　　中國經濟正從高速轉向中高速增長

　　上一次人民幣升值周期的源頭更早還可以追溯到1994年初匯率并軌。官方匯率與（外匯調劑）市場匯率并軌當年，就成功實現了匯率穩定、儲備增加的目標。除了1998年~2001年亞洲金融危機期間，以及2008年全球金融海嘯初期，人民幣匯率面臨階段性貶值壓力外，其他年份人民幣匯率基本是穩中趨升。到2013年底，人民幣匯率中間價較1994年初累計升值43%，國際清算銀行編制的人民幣實際和名義有效匯率指數分別累計升值80%和55%。

　　2013年之前人民幣匯率的單邊升值，除了國際收支持續“雙順差”，外匯供大于求的市場邏輯外，更深層次的原因是緣于國內外經濟基本面的巨大差異。1994~2013年，中國經濟年均實際增速高出全球6.4個百分點。“經濟強、貨幣強”，這正是其間幾次短期做空人民幣勢力無功而返的關鍵。亞洲金融危機期間，中國成功兌現了不貶值政策，更是逐漸確立了人民幣新興強勢貨幣的國際地位，逐步積聚了人民幣國際化的市場動力。

　　近年來，中國經濟步入“新常態”，標志之一是由高速轉為中高速增長。2014~2019年，中國經濟年均實際增速高出全球3.5個百分點，較1994~2013年收斂了2.9個百分點。中美經濟走勢和貨幣政策分化，正是2015年以來人民幣匯率持續承壓的重要經濟背景。

　　當前，在新冠肺炎疫情沖擊下，得益于本土疫情迅速得到控制，以及國內產業門類齊全、市場潛力廣闊的優勢，中國經濟恢復好于預期、發展韌性十足。這為今年6月份以來的人民幣加速升值提供了基本面支持。

　　但是，從短期來看，疫情影響下，中小企業經營更加困難，就業形勢更加嚴峻，實現“六穩”“六保”任務依然艱巨；從中長期看，發展不平衡不充分問題仍然突出，創新能力不適應高質量發展要求，國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局還在進一步構建和完善過程中。

　　經濟增速下行、資本產出比下降，意味著投資回報率降低，將影響人民幣匯率的長期表現。

　　中國將面臨較長時期逆風逆水的外部環境

　　上次危機爆發后，在大國共治的氛圍下，國際社會團結一致對抗危機，迅速實現了全球金融企穩、世界經濟反彈。這一次，卻是大國博弈加劇，全球合作抗疫阻力重重，疫情大流行增加了世界經濟復蘇和金融穩定的諸多變數，任何國家都難以獨善其身。

　　同時，長期以來，中國以“你買我商品、我買你國債”的方式積極參與國際經濟大循環（又稱“外循環”）。但現在，這種“外循環”格局正面臨貿易壁壘、斷供風險、金融脫鉤、經濟制裁等堵點和痛點。

　　今年4月8日，中央政治局常務委員會會議提出，面對嚴峻復雜的國際疫情和世界經濟形勢，要堅持底線思維，做好長時間應對外部環境變化的思想和措施準備。8月24日，經濟社會領域專家座談會進一步指出，今后一個時期，我們將面對更多逆風逆水的外部環境，必須做好應對一系列新的風險挑戰的準備。

　　前述“逆風逆水”，有的是消息面的，會導致市場負面情緒；有的是基本面的，會影響營商環境和貿易條件。而無論是心理還是實質沖擊，都將會影響人民幣匯率走勢。在人民幣匯率趨于均衡合理水平的情況下，這些沖擊通常容易被放大，加劇人民幣匯率震蕩。

　　主要結論

　　由于內外部環境已經和正在發生巨大變化，我們不宜簡單套用上次的邏輯來外推這次可能出現的匯率周期。至少較為確定的是，即便人民幣升值，在匯率機制靈活性提高的情形下，升值有可能是大開大合而非小步快走。

　　正如經常項目收支趨于基本平衡后，容易出現順逆差交替出現的情形，人民幣匯率趨于均衡合理以后，有漲有跌、雙向波動也合常理。如果出現某種趨勢性的變化，則不排除是匯率超調，其中一個重要的觀察指標是經常項目或貨物貿易收支的變化。如果升值伴隨著經常項目或貨物貿易順差迅速收窄甚至逆差，有可能會引起市場關于人民幣匯率高估的猜測，進而觸發人民幣匯率的自發調整或者對有關部門逆周期調節的市場預期。

　　當然，在匯率由市場決定的情況下，不排除這種超調會持續較長時間。這也是浮動匯率的痼疾之一。上世紀80年代上半期，在美聯儲反通脹政策下，高利率、高美元滋生的美元泡沫就是前車之鑒，觸發了廣場協議聯合干預美元貶值的國際經濟政策協調。對此，我們需要加以妥善引導。

　　此外，前述變化也非一成不變。如果改革開放制度紅利進一步釋放，經濟內外循環機制更加暢通，科技創新發展動能更加增強，中外經濟增速差異重新擴大，中國相對投資回報率上升，則人民幣匯率升值的基礎將更為牢固。

　　本文首發于第一財經

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)