文/新浪財經意見領袖專欄作家 梁紅

　　近期房企融資井噴，監管釋放收緊信號，最受關注的就是人民銀行和住建部在重點房地產企業座談會上傳達的“三條紅線”新規。長期來看，對于已經習慣舉債發展，通過“高負債”“高周轉”換取“高增長”的中國房地產行業來說， 改革房地產金融體系生態，推動房企投融資由“債性”轉為“股性”至關重要。

　　8月30日，中國金融四十人論壇（CF40）發布《2020·徑山報告》。CF40特邀成員、中金公司研究部原負責人、高瓴資本產業和創新研究院院長梁紅在分報告五《“十四五“期間房地產金融發展的困境與破解》中呼吁，房地產基金（尤其是股權基金）是房地產金融體系生態中不可或缺的一環，是改善我國房地產投融資當中債性過重所必須的基礎架構。

　　這份報告指出，多個深層次原因致使中國房地產投融資債性過重。因此，推動中國房地產投融資由債向股的過程應當是漸進的，需要從深層次上改變行業生態，包括需要實現資金和項目的分立，引導資金方由銀行轉向機構投資人，從而令資金由債入股、由短向長。從具體舉措上來講，需要在對于非標投資（尤其是明股實債）繼續保持較強監管的同時，引導開發商轉向標準化的房地產股權基金（可備案、可監管）。同時還需要對機構投資人參與房地產投資作適當的鼓勵，而不是讓銀行來對行業融資實行大包大攬。

　　“房地產股權基金是一種更好的投融資架構。”這份報告認為，除了可以幫助盤活資產、隔離風險、以及為機構投資人創造股權投資平臺之外，房地產股權基金還可以實現一些重要職能。具體實踐上，中短期維度來看，住宅開發基金的普及是一個更好的突破口，長期來看，商業地產基金的成長將更具潛力。

　　報告測算，就住宅開發基金而言，“十四五”期間有望形成1-2萬億的存量投資規模，實現對非標融資的有效替代。

　　下文節選自《2020·徑山報告》分報告五《“十四五“期間房地產金融發展的困境與破解》。

　　梁紅發布《2020·徑山報告》分報告五

　　從債性到股性

　　鼓勵推動房地產股權基金的發展

　　文 | 梁紅 張宇

　　房地產基金（尤其是股權基金）是房地產金融體系生態中不可或缺的一環，是改善我國房地產投融資當中債性過重所必須的基礎架構。

　　為何中國房地產投融資債性過重？

　　中國房地產投融資層面的債性較重，杠桿率高，且各類“明股實債”層出不窮。尤其是“明股實債”，不僅令項目本身風險放大，也令企業資產負債表“失真”，通過“創造性的”管理報表藏匿負債，扭曲表觀財務杠桿水平（例如大量少數股東權益名為權益，實為類債投資）。我國開發商目前名下的所謂“房地產基金”，也多是以股權投資之名實債務投資之實，這些同信托等非標投資一樣，都是房地產公司變向加杠桿的外部融資渠道，且通常覆蓋土地前融的領域，這顯然同政策意志相背。

　　之所以出現債性過重的現象，我們認為有多個方面的深層次原因：

　　第一，行業尚未經歷過真正出清，投資紀律性仍有待提高。中國房地產市場尚未經歷過真正意義上的周期輪回，自2000年代初啟動市場化以來整體呈單邊向上走勢，因此我們的開發商在投資和杠桿使用上總體不具備太高的紀律性（尤其是中小房企），這與國外經歷過長時間多輪周期洗禮的地產公司表現截然不同。當前中國房企的資產負債率（不含表外“類債”）普遍在70-80%以上的水平，而海外房企很多在40-50%。

　　第二，資源過度集中于開發商，外部股權難以參與。當資金、項目、專業能力都匯集于開發商時，企業自然不會以股權融資為先，一定是希望多嫁接成本更低的債務融資來放大自身收益。發達國家股權投資比例重，一個很重要的原因是資金的主體并不來自于開發商，而多來自于投資機構，這種生態下開發商（或基金管理人）的角色更多是服務商和代理人，資金與項目分離。金融機構作為資金供給方的議價能力高，必然要求股權形式參與投資。

　　第三，投資機構專業能力欠缺，難以同股同權參與管理。退一步講，我們觀察到，即使我們的開發商一定程度上向金融機構敞開股權融資大門，但非標資金往往還是更愿意做債性投資，這背后很大程度上是因為這些資金方缺少專業能力，無法和開發商協同進行項目操盤和管理，因此債性投資雖然在收益上有所讓步，但更加安全穩健，對雙方也更效率，性價比和操作性更強。當然，國內也存在少數做真股權投資的機構，這些機構必須自身有專業團隊來對項目的實行盡職調查和協同管理，但有這種條件的機構著實寥寥。反觀國外機構投資者，房地產業務線條的內部團隊架構高度成熟、專業化程度很高。

　　第四，整體股權市場不發達，資金期限普遍偏短。我國的房地產資金大多從銀行系統來，內在具有期限較短的特點，因此難以有效支持長期股權投資。此外，中國“剛性兌付”文化也增強了債務投資的性價比。我們觀察到一些本土房地產股權基金在募資過程中也需要設立分級，其中優先級仍帶有固定收益的色彩，且期限通常難以超過三年，劣后級多需自身兜底以作為項目增信手段，本質上還是債性融資，這同國外真正意義上的股權基金仍相去甚遠。海外基金的投資周期往往在5-10年甚至更長。

　　綜上，我們認為中國房地產投融資由債向股的過程應當是漸進的，需要從深層次上改變行業生態，包括需要實現資金和項目的分立，引導資金方由銀行轉向機構投資人，從而令資金由債入股、由短向長。

　　從具體舉措上來講，需要對于非標投資（尤其是明股實債）繼續保持較強監管的同時，引導開發商轉向標準化的房地產股權基金（可備案、可監管）。同時還需要對機構投資人參與房地產投資作適當的鼓勵，而不是讓銀行來對行業融資實行大包大攬。

　　為什么房地產股權基金

　　是一種更好的投融資架構

　　一個最簡單的房地產項目股權投資基金（以下簡稱房地產基金）的架構包括：

　　?普通合伙人（GP）：承擔項目募資、開發、運營、退出的整體管理，通常貢獻小部分的股權資金（不超過20%），這一角色通常由具備豐富項目經驗和專業能力的開發商或基金管理人擔任；

　　?有限合伙人（LP）：扮演財務投資人的角色，不直接參與項目管理，但貢獻股權的絕大部分（80%以上），在國外這類投資人的主體是養老金、主權基金、保險公司、捐贈基金等機構；

　　?債權投資人：主體通常是銀行，提供開發或并購貸。但是發放額度有嚴格管理，當前銀行借款占項目開發成本的比例普遍不超過50-60%；

　　?更加復雜的基金結構可能包括夾層股權投資人、過橋貸款債權人、高息債債權人等等，這里不予展開，總而言之其架設層次可以非常豐富。 

　　同我們當前普遍實行的“批發式”房地產項目投融資機制相比，房地產基金的架構至少有如下的優勢：

　　第一，風險隔離。實現項目風險與母體的隔離。房地產基金通常是一個“特殊目的載體”（SPV），可以實現破產隔離； 

　　第二，更嚴格的項目風險甄別。引入外部股權投資人將迫使項目盡職調查的標準進一步提高，從而更好的甄別項目風險，合理提升投資門檻；

　　第三，直接基于項目資質的融資管理。目前我們銀行給開發商融資仍是基于房企主體信用，按主體信用等級在集團層面統一調配融資額度，且成本也是固定的，這種機制實際上虧待了好項目，又可能包庇了爛項目。房地產基金直接基于資產主體資質融資，能夠實現融資的精細化管理，引導融資力度和融資成本更趨合理； 

　　第四，定制化的投資收益分配。根據GP、LP和債務投資人的協商，結合項目風險收益特點，可以實現定制化的收益分配規則，令各方的風險、收益、權責更加匹配，這同我們當前項目風險高度集中于開發商的格局不同。 

　　得益于這種架構在多方風險收益分配上的相對合理性、結構方案設計上的可延展性和靈活性，房地產基金已經成為一種具有普適性的項目投融資架構，并可以應對多樣化的投資需要和策略。國際上一些我們耳熟能詳的機構，如黑石，都是房地產基金的管理人，是房地產市場的主要參與力量之一，廣泛致力于資產改造、城市更新甚至企業孵化等高附加值業務，極大豐富了房地產行業的生態。

　　為什么我們需要房地產股權基金

　　我們認為鼓勵運用房地產基金架構對于中國房地產投融資的發展具有現實意義。除了上文已反復提到的可以幫助盤活資產、隔離風險、以及為機構投資人創造股權投資平臺之外，我們還認為有一些重要職能特別需要房地產基金來實現：

　　第一，建立項目投資層面杠桿水平的收斂機制。基金項目中杠桿水平的高低是一個策略問題，尤其杠桿率的高低決定了項目存續期內的經常性收益與項目退出的一次性收益的分配。很多股權方并不希望將收益的權重過度押注于相對不確定的退出環節，因此往往主動選擇主動控制杠桿率以保證經常性收益的充裕程度。當前作為基金主要組成部分的核心型基金的杠桿率通常不超過30-40%。這同開發商更多追求周轉效率，追求內部收益率（IRR），需要單邊擴大杠桿水平的思路是完全不同的。

　　第二，通過對于專業能力的正向激勵，引導房企更多注重投資管理內功。基金架構下管理人收益水平直接與投資成效直接掛鉤，而非一味通過放大杠桿率來實現。若考慮管理人在運作環節的額外收費（管理費、開發費等）以及可能的超額收益（在項目收益率達到一定門檻后管理人可以享有超出其自身股權占比的額外分配），管理人在這種模式下能夠實現的內部收益率可能更高。因此可以認為這是一種良性的激勵機制，是對于管理人專業能力附加值的定價。一些海外龍頭在參與項目時雖然自身股權投入非常有限，但考慮各項收費后其自身投資的內部收益率甚至可以達到50-60%以上，而這不需要依靠加杠桿便能做到，同時也不明顯損害財務投資人的收益。

　　第三，迫切需要房地產基金來承擔一些最需要創業精神的投資。房地產基金的投資策略非常多元，可以分為核心型、核心加強型、增值型和機會型。可以認為對應底層資產的改造程度由低到高、對應的風險收益水平由低到高、需要的專業能力由低到高、收益的主體由經常性收益為主到退出收益為主。我們認為一些更需要創業精神的投資（尤其是非標準化的投資），例如多元經營類物業的培育、城市更新等，屬于增值型和機會型的范疇，這些投資在海外很多都由具備高度專業能力的房地產基金管理人來實踐。

　　事實上，我們一線城市中不少核心的商業設施，包括北京的三里屯區域、上海的南京西路商圈中的大量項目背后都有國外房地產私募基金的影子。好消息是我們也了解到一些內地龍頭開發商開始紛紛運用房地產基金的形式探索培育長租公寓、商場、倉儲物流等經營性資產，但可惜LP中尚鮮有中資機構的影子。此外中國目前一些新興的從事城市更新和資產改造的私人企業很多也是由外資風險投資機構扶持而來，我們認為內資仍多沉溺于住宅開發的“類債投資”，而將大量未來中國核心商業資產的權益讓渡給境外投資人的現象，是為未來埋下了苦果。

　　十四五期間房地產基金

　　可落地1-2萬億股權投資規模

　　我們認為房地產基金在十四五期間要能真正發展需要三個契機，且目前看來都很有可能具備：

　　一是機構投資人（以保險、養老金、銀行理財子公司等為代表）的規模逐步壯大；二是允許和鼓勵機構投資人適度提高對房地產項目的直接投資配置比例；三是維持對地產行業債務融資（尤其是非標融資）的管理定力以倒逼開發商使用房地產股權基金模型。

　　到具體實踐選擇上，我們認為可以住宅和商業地產并重，且中短期維度上住宅開發基金的普及可能是一個更好的突破口。商業地產基金管理人的發展需要資方和管理人具備更強的專業能力，產品層面的復雜性和異質性也更高，且中短期內REITs難以作為商業地產投資退出路徑也可能對基金模式的啟動造成一定制約，因此不可“拔苗助長”。目前境內商業地產私募基金的年投資額仍在百億級別，我們認為未來會穩步增長但短期內難以大幅上升。

　　到住宅開發基金，其商業模式要簡單直接的多，資方對該業務模式的熟悉與認可度也更高，主要實現的功能是提升機構對房地產項目的直接投資比例，實現對明股實債的有效替換，目前主要的掣肘還是在于機構對地產項目直投的相關政策制約。好在我們已經從一些龍頭開發商中看到相對成熟的運用案例，并且伴隨未來住宅開發項目的多元化和復雜化（尤其以舊改、城市更新、軌道物業等業態為代表），房企自身運用基金平臺引入外部股權資金與合作方的訴求也在明顯提升，因此我們認為推廣住宅開發基金可能是水到渠成的。具體到量上面，我們認為每年落地2-4千億的基金投資額并非難事。在五年維度上當有望形成1-2萬億的存量投資規模，實現對非標融資的有效替代。

　　再向遠期展望，我們認為商業地產基金的成長將更具潛力。歐美國家商業地產基金目前已經形成了約1萬億美元的存量資產管理規模，每年募投額在數千億美元，是一個活躍的市場，且背后資方主要為長線機構投資人。我們判斷中國商業地產資產規模在未來十年內有望翻倍（盡管成長可能相對后置），將對相關基金業務發展構成更大支撐。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家)