文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬、宋雪濤等

　　摘要：

　　如何看待貨幣政策以確定性應對各種不確定性？流動性是否會持續收緊？信用環境是否再度緊張？市場會如何消化應對？天風證券研究所總量團隊將為大家奉上每周論勢！

　　內外流動性依然是焦點。過去一周，貨幣市場的流動性溢價從35%提升到了40%分位。通常6-7月由于資金跨季和財政繳款會出現季節性錢緊，8月資金面相對寬松，但近期的錢緊超越了季節性。今年2季度末金融機構超儲率為1.6%，較1季度末的2.1%大幅回落，與季節性規律明顯背離，我們測算的7月超儲率已經下降到了1.1%，處于歷史極低位置。下半年政府債券發行量較大，尤其是3季度大概率仍然是年內凈融資規模最高的季度，因此3季度末政府存款規模環比繼續上升的概率較大，這將進一步降低超儲率。

　　近期央行加大公開市場操作投放并重啟14天逆回購，對市場流動性預期有一定支撐，但并不改變流動性環境緊平衡的狀態。央行貨政司司長孫國峰提到了貨幣政策的“三個不變”：穩健貨幣政策取向不變，保持靈活適度的操作要求不變，堅持正常貨幣政策的決心不變。沒有采取零利率甚至負利率、或者量化寬松這樣的非常規經濟政策，因此也不存在所謂的退出問題。預計后續超儲率仍處于近年偏低水平，流動性環境繼續維持緊平衡，信用擴張見頂后回落，全年新增信貸在19-20萬億之間，經濟持續復蘇但斜率不會太快。

　　海外市場關注鮑威爾本周四關于“貨幣政策框架回顧”的講話內容，這次講話可能會闡述“平均通脹目標”，意味著美聯儲將能在一段時期內容忍高于2%的通脹水平，為持續貨幣寬松提供理由。前任美聯儲主席耶倫也提過類似的“提高通脹容忍度”的觀點，但按照債王岡德拉克的看法，美聯儲容忍“通脹超標”的真實動機是希望通脹高于利率可以消化龐大的債務負擔，本質是給債務貨幣化尋找理由。總之，更高的通脹容忍度至少給通脹預期的上行提供了空間，也給實際利率的下行打開了空間，但并不代表它們的方向一定是上行或下行。如果經濟復蘇乏力和貨幣寬松的狀態持續，實際利率維持在當前低位的時間可能會更長。

　　這一次美聯儲的寬松會維持多久才會退出？我們認為至少要看兩個方面。第一是經濟基本面，包括失業率和通脹，金融危機之后，美聯儲退出非常規政策用了將近6年（2008-2014），這次新冠疫情造成的經濟衰退的深度、失業率的高點和通縮持續的時間都超過了金融危機，好在經濟重啟初期的恢復速度較快，但是貧富差距加大、全球政策缺乏協調以及新冠疫情帶來的不確定性，都讓這一次退出寬松政策的時間可能與上一次相當甚至更長。第二是美國國內的政治環境，美聯儲發明了各種信用支持工具，并通過不承擔信用風險和使用特殊目的載體（SPV）的方式，依然保留了名義上的獨立性，但事實上美聯儲的實踐已經是財政貨幣化，而財政是黨派政治的博弈場。如果特朗普連任，財政貨幣雙寬松的場景可能會貫穿其第二任期，并有可能削減工資稅，提高赤字率。如果拜登就任，可能在赤字、稅收和福利的問題上會有所平衡，但不太可能在第一任期緊縮財政。

　　策略

　　1、‘詩和遠方’的長期方向，并沒有太多分歧，背后是產業結構的變遷：1973年以來美股73年至今，年化收益率高的行業主要集中于消費與科技，比如航空和國防+10.9%、軟件和計算機服務+10.8%、一般零售業+9.8%、電子電器設備+9.4%、衛生保健+9.3%等。日本經濟社會、股市發展與美國不可同日而語，但股市長期收益率最高的板塊依然是消費與科技。1973-2019年，日本股市中年化收益率最高的三個行業：衛生保健（+5.8%）、食品飲料（+4.7%）、科技（+4.5%）；因此，中長期來看，把A股的核心配置放在消費和科技的方向中，分歧不大。只是短期來說，這些板塊大多面臨估值“貴”的現實問題。

　　2、什么因素導致了泡沫的形成、最終就會因為這個因素的逆轉導致泡沫的破滅。針對當前科技板塊和消費板塊面臨的高估值情況，我們要分別從影響其板塊估值泡沫的核心因素去思考：①從美日的經驗來看，對于盈利穩定的消費板塊，宏觀貼現因子的變化對消費板塊的估值泡沫變化影響較大；②而對于盈利和產業周期波動更大的科技板塊，宏觀因子往往不是決定其估值波動的決定因素，產業周期的起落是科技板塊估值泡沫變化的核心因素。

　　3、對于A股的消費核心資產，近年來的估值大幅提升，主要來自兩個方面：

　　（1）估值模型：17年以來，外資持續流入，挑選了一批中國最核心的資產，近似當做能夠永續增長的公司，于是估值體系經歷了從重視增長的PEG，到重視穩定性的DCF的變遷。

　　（2）貼現因子：在全球流動性寬松、利率接近0的背景下，全球資金的機會成本大幅下降、所要的投資回報率目標也降低，于是對應的是貼現率因子的下降，而在DCF或者DDM的模型中，貼現因子對估值的影響極其敏感。

　　4、因此，向前看，對于A股消費核心資產的高估值，我們的結論是：

　　（1）在全球宏觀因子出現顯著變化之前，A股的消費核心資產仍然是合意的底倉品種，估值具備持續維持高位的條件。

　　（2）未來如果全球出現政策收縮、利率上行、美元升值的宏觀變化，相比于20世紀70年代高通脹高利率下的“漂亮50”的情況，當前A股核心消費股的估值消化過程可能會更加溫和，考慮到外資長期流入的趨勢仍然沒有結束，即使核心資產出現一定幅度的殺估值，其估值回落的幅度也可能很有限或者更多是階段性的。

　　5、對于A股的科技股而言，在當前的高估值背景下，未來股價可能會面臨分化，后續景氣度能夠快速提升的板塊將繼續對高估值保持容忍度。不管是買入估值對未來股價表現敏感度的測試，還是同一貼現率下不同產業周期企業的假設，我們發現：

　　（1）對于成長期企業（增速>30%），買入估值對未來一年股價區分度不強，最終都是表現最好的公司；

　　（2）對于穩定期企業（增速在0-30%），買入估值對未來一年股價區分度較強，買入估值較低的板塊未來一年表現要好于買入估值較高的板塊；

　　6、尋找仍然處于成長期的科技企業，我們建議以滲透率大概率底部提升為線索，關注兩個維度：

　　（1）第一維度：全球范圍內銷量提升帶動滲透率提升的新能源汽車和無線耳機；

　　（2）第二維度：國內大循環為主背景下國產化率提升的軍工上游（原材料、零部件）、信創（芯片、操作系統、辦公軟件）、半導體設備等生產線設備。

　　固收

　　近期從央行操作層面來看，最大的變化就是央行最近連續投放14天的逆回購。這樣的投放節奏，讓人想到了2016年8月份的情況，當時緊接著就進入了去杠桿的過程。從當時的貨幣政策執行報告來看，央行解釋當時增加14天和28天逆回購品種的原因包括：

　　l 滿足金融機構流動性期限搭配需求，提高市場資金面穩定性。

　　l 緩解季節性因素對流動性供求的擾動，維護貨幣市場平穩運行。

　　l 引導金融機構資金融行為，優化貨幣市場交易期限結構。

　　而之后張曉慧行長助理進一步解釋：8月下旬和9月中旬先后增加了14天期和28天期逆回購品種，市場利率隨經濟基本面和通脹走勢變化適度提高，也在一定程度上起到了防范金融機構期限錯配和流動性風險的作用。”

　　那么當前央行為什么要連續進行14天逆回購投放？

　　與2016年對比觀察，主要應該還是對沖地方債和國債發行帶來的流動性供求擾動。當然，市場還會有進一步的擔心，會不會以還有更進一步的含義？

　　畢竟當前政策基調基本延續了6月18日劉鶴副總理在陸家嘴金融論壇上的表述，即防風險要走在市場曲線前面。隨后有關領導也反復強調跨周期設計和防風險，與2016年對比，市場越看越覺得比較相似。

　　那我們怎么看？我們認為雖有相似，但還是不同。

　　第一點不同，目前隔夜交易規模占比較低。二季度以來，央行主導開始打擊資金套利行為，隔夜占比回落，而2016年還是處于比較高的位置。從央行引導市場的合理預期和資金流通行為的角度來看，二季度央行采取行動之后，金融機構行為上已經做出了調整，達到了央行預期的階段性效果。這個位置，再進一步通過政策推動交易去杠桿的必要性不充分。

　　第二點不同，經濟狀況不同。目前我們二季度的GDP增速達到3.2%，我們現在還是在經濟增速向潛在增速回歸的過程中，這與 2016年三季度的情況完全不同。

　　第三點不同，通脹形勢不同。2016年6月份，煤炭鋼鐵為代表的供給側改革已經取得階段性成效，市場開始正面評估，PPI出現顯著回升。目前，通脹如何走，還需要進一步驗證。

　　所以綜合從基本面來看，與2016年相比就有3點不同。

　　而且從央行二季度貨幣政策執行報告來看，央行引導的合理資金利率應該是以OMO利率為中樞，DR007圍繞OMO波動，也就是以2.2%為中樞。CD應該是以MLF利率，也就是2.95%為中樞。二季度貨幣政策執行報告中，央行還專門強調MLF、OMO等政策利率對市場利率的引導和波動中樞作用，同時也強調回購、拆借、同業存單、債券曲線應該都圍繞政策利率波動。從這個角度考慮，10年期國債跟MLF的2.95%的利率之間應該是什么樣的關系？需要再觀察，至少不是簡單的下限關系。

　　此外，國務院吹風會上也提到金融機構要讓利[3]。央行的表述比較清晰——下一階段預計貸款利率還會下行。從歷史經驗來看，貸款利率下行過程中，從來沒有出現過利率的單邊熊市。

　　綜合來看，政策還是圍繞適度、中性、穩健來展開，即以確定性應對不確定性。在這樣的情況下，市場要判斷利率的合意中樞和合意區間。我們認為，短端DR007還是錨定2.2%，長端應該錨定2.95%，國債曲線應該還是圍繞政策利率波動。

　　目前市場擔憂還有結構問題：一個是利率曲線平坦化，票息變薄；另外，結構性存款等原因導致銀行負債端壓力比較大。市場擔心這個位置很難守住？這就取決于央行是否還會有進一步的引導。

　　我們目前仍然處于經濟增速向潛在經濟增速回歸的過程中，仍然需要進一步引導貸款利率下行。雖降息的可行性很小，但是流動性的投放，比如14天的逆回購，想向市場傳達的絕對不是一個簡單的像2016年那樣的收緊信號。

　　總結來看，在經濟增速還沒有達到潛在增速的情況下，國債利率應該圍繞政策利率波動，我們認為偏中性一些，更多是振蕩。前期結構的平衡有所改變，現在市場再平衡，再平衡應該可以控制在一個可控的區間范圍內，而不是一種失控的狀態。當然對于市場沒有應不應該，只能接受，畢竟最終的錨還是牢牢扣在貨幣政策的行為上。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)