文/新浪財經意見領袖專欄作家 梁中華

近期黃金的表現非常亮眼，不斷創出歷史新高，在當前點位下，黃金的大行情是會結束還是延續？為了弄清這個問題，我們還是要深刻理解驅動黃金行情的核心因素——貨幣超發的定義。只有理解了何謂貨幣超發，我們才能去判斷貨幣還有沒有在超發。而只要美聯儲還在大量超發貨幣，黃金的行情大概率還會延續。

　　究竟什么是貨幣超發？

　　要弄清楚什么是貨幣超發，我們還是需要討論下在沒有紙幣的時代，人們之間是如何做交易的。

　　在物物交換的時代，完全沒有大家認為的典型貨幣的存在，商品交易同樣可以完成。但看似沒有貨幣，其實每個人拿去交換的商品就是貨幣。比如王二用自己養的四只羊，去換取另一個人養的一頭牛，完成交易的過程中，羊和牛都是貨幣。因為王二拿著一把紙幣去買牛，和牽著四只羊去買牛，本質上并沒有太大區別。

　　而且在這個過程中，商品交易是等價交換。因為王二用于交換的羊是投入自己勞動時間獲得的成果，另一個人的牛也是其投入勞動時間獲得的。按照市場形成的均衡交換比例，二人的交易是等價交換。

　　看完物物交換的情況，我們再來看看黃金作為貨幣的情況。牽著牛羊去市場上交易其實并不太方便，因為牧羊人未必需要牛，放牛娃也未必就需要羊。所以傳統貨幣的出現，可以解決這種供需不匹配的問題。比如王二可以先把四只羊去換成一塊黃金，然后再拿著黃金到市場上去買一頭牛，這樣交易就會順暢很多。

　　在這個過程中，交易也是等價的交換。因為王二牧羊投入了勞動時間，但淘金子的人也是投入了自己的勞動時間的。按照市場供需形成的交換比例，來實現勞動時間的等價交換。

　　我們再來看看紙幣時代的交易特征。慢慢的人們發現，攜帶黃金也很不方便，所以有了紙幣的出現。在紙幣時代，有一個中央銀行，可以用自己印刷的“紙”幣來和市場上購買人們的勞動成果，最典型的就是購買黃金。這個過程就相當于，居民將投入勞動時間獲得的黃金交給中央銀行，中央銀行打個“欠條”，這個“欠條”也相當于給居民的勞動成果做了個標記，居民可以拿著這個大家公認的“欠條”，去市場上購買商品。

　　如果“欠條”的背后都有勞動成果背書，整個過程就是等價交易，其實也不存在貨幣超發。因為中央銀行只是按照市場價格將居民生產的黃金暫時保管起來，給居民開了個“欠條”，任意一個拿著“欠條”的居民可以再把黃金取回來。所以“欠條”的背后都是有黃金背書的，歸根到底是有人們的勞動成果在背書。

　　那么什么時候會出現貨幣超發呢？當中央銀行發出的紙幣沒有對等的勞動時間、或者完全沒有勞動時間背書的時候。如果中央銀行發行了100元的紙幣，按照市場價買了價值100元錢的黃金，這個時候，新發行的這100元紙幣是有100元黃金背書的，沒有超發貨幣。

　　但如果中央銀行發行了100元紙幣，購買了市場價值只有50元的黃金，這時候貨幣就超發了。因為新發行的這100元紙幣只有50元黃金來背書，相當于人們只生產了50元的黃金，卻在中央銀行那里做了100元勞動成果的“標記”，貨幣供應量超過了人們勞動成果的價值。

　　而市場上已經流通的其它100元紙幣是有100元黃金背書的，相當于新發行的貨幣“稀釋”了已經發行的貨幣的價值。在這個過程中，社會財富也實現了轉移：拿到這新發行的100元紙幣的人就賺到了，因為他只提供給中央銀行50元的黃金，卻標記了100元；而持有原來發行紙幣的人其實就虧了，因為自己手里的紙幣“貶值”了。

　　類似的道理，如果居民什么勞動成果也不提供，同樣可以從中央銀行獲得紙幣，相當于中央銀行直接給居民發錢的模式。而這些新發行的紙幣是完全沒有勞動成果背書的，更是貨幣超發。當然中央銀行直接給居民發錢是很罕見的，一般是通過財政體系發，相當于中央銀行把貨幣給財政，財政再通過各種直接或間接的渠道發給居民。

　　所以從這個角度看，當中央銀行與市場進行不等價交換時，就是在超發貨幣。超發貨幣的渠道一般包括：大量購買資質比較差、本身沒有那么高市場價值的資產，比如美聯儲次貸危機時大量購買MBS，今年大量購買不斷下跌的信用債、垃圾債；大量購買政府債務，通過財政體系直接或間接給居民發錢、給企業補貼。

　　2 黃金天然對抗貨幣超發

　　那么如何衡量貨幣超發呢？大多數研究是用M2增速和GDP實際增速之差來衡量，但這其實是很不準確的。因為M2和GDP并非一一對應的，例如存量貨幣在經濟中的流通速度其實是不恒定的，即使是同樣規模的GDP交易，如果貨幣流通得快，需要的增量貨幣就會少一些，如果貨幣流通得慢，需要的增量貨幣就會多一些。

　　而且貨幣超“發”應該從“發行”的源頭去考察，理論上來說，應該看央行不等價購買資產的規模和速度，但由于數據的限制，操作層面很難做到。不過購買政府債務是各國央行貨幣超發最常用的渠道，所以我們不妨用政府債務增速作為貨幣超發的代理變量。因為一般政府債務大幅增加時，各國央行購買國債的體量也會明顯增加。

　　我們發現，每一輪美國政府債務大幅擴張時，都會帶來黃金的大行情。比如上世紀的70年代、2001年-2012年、以及2018年至今這一輪黃金價格上漲，都伴隨著美國政府債務的大幅擴張。尤其是今年新冠疫情到來后，美國政府債務規模已經同比增長了將近19%，達到了70年代以來的最高增速。

　　所以黃金作為一種天然的貨幣，就是來對抗人造紙幣的“超發”的。每當美國經濟走弱或者戰爭期間，財政支出激增時，貨幣超發就會開始，黃金的價格也會明顯上漲。

　　正如我們在4月份《黃金如何定價？與“印鈔機”的百年賽跑》專題中介紹的，縱觀200多年的歷史，黃金價格的飆升，也是開始于紙幣脫鉤黃金后的時代。在1971年之前的180年時間里，黃金價格只上漲了1.3倍，年化漲幅不到0.5%；而從1971年至今的近50年里，黃金價格上漲了將近36倍，年化漲幅達到了7.6%。

　　相對而言，從1971年至今，美元對黃金貶值了97%，而在1971年之前的近200年里，美元兌黃金只貶值了57%。也就是說，如果1971年發行的美元紙幣的含金量是100%的話，那現在發行的美元的含金量只有3%了，果真成了“紙幣”。

　　3 黃金的大行情何時結束？

　　當前黃金價格已經創出歷史新高，大行情還會延續多久？我們認為觀察美聯儲的貨幣超發節奏至關重要。例如，上一波黃金的十多年大牛市終結于2013年，和美聯儲超發貨幣的節奏放緩有很大關系。

　　因為從2012年起，美國的多項經濟指標就開始不斷釋放積極信號，所以在2013年已經開始討論貨幣刺激規模縮減的問題。2013年5月伯南克提出美聯儲可能要縮減QE的規模，直到2013年底的議息會議上，美聯儲決定開始行動。當時黃金價格在一年時間里暴跌了28%，可以說，美聯儲超發貨幣節奏的放緩，是黃金牛市結束的最直接原因。

　　而從當前情況來看，美國新冠疫情二次爆發，很多經濟指標在6月以來開始停止恢復，還遠未到貨幣刺激政策退出的時候。只要美聯儲貨幣超發繼續，黃金的大行情就還沒有到結束的時候。往前看幾個月，預計黃金的大行情還是會延續。后續關注美國經濟指標變化、以及美聯儲對貨幣刺激政策態度的變化至關重要。而一旦出現相關的方向變化，過去幾個月很多資產配置的邏輯可能會出現大逆轉。

　　(本文作者介紹：中泰證券宏觀首席分析師)