意見領(lǐng)袖丨劉元春（中國(guó)人民大學(xué)副校長(zhǎng)）

　　由于前期貨幣的相對(duì)寬松導(dǎo)致宏觀杠桿率快速上揚(yáng)，進(jìn)一步引發(fā)大家對(duì)一系列金融參數(shù)變異的擔(dān)憂。這種擔(dān)憂最后的落腳點(diǎn)在于寬信用的貨幣政策定位在下半年是不是應(yīng)該做出進(jìn)一步的調(diào)整，政治局所做出的關(guān)于金融向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利1.5萬億等系列政策承諾是否會(huì)打折扣等問題之上。注意到以下兩個(gè)事實(shí)，我們可以看到，就杠桿談杠桿意義并不大。

　　第一， 信用寬松下，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)一系列的變化是一種正常現(xiàn)象。

　　第二， 在疫情沖擊下，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的偏離在世界各國(guó)是最小的。

　　因此，在資產(chǎn)價(jià)格變異的情況下，我們是否應(yīng)該出現(xiàn)一些戰(zhàn)略性的調(diào)整，必須做出一些全面的評(píng)估和深入的研判。

　　如果我們把一些參數(shù)放在更開闊的視角里進(jìn)行分析，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)問題并不是完全像從指標(biāo)到指標(biāo)所得出的結(jié)論那樣。

　　1、我們把目前資產(chǎn)價(jià)格的變化，即股票市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)，宏觀杠桿率的變化放到過去幾輪寬松條件下來進(jìn)行比較，會(huì)發(fā)現(xiàn)這一輪的貨幣寬松和信用寬松是相對(duì)審慎的。這與我們穩(wěn)健性的貨幣政策以及配合型的貨幣政策定位是匹配的。

　　2、如果放到全球視角來看，由于中國(guó)的疫情對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)沒有帶來根本性的影響，特別是股票市場(chǎng)沒有像歐美出現(xiàn)史詩性的變化，流動(dòng)性沒有出現(xiàn)像歐美一樣超級(jí)的緊縮。因此，我們所看到的信用寬松，央行資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整與歐美實(shí)際上不屬于同樣的范疇。

　　3、如果下一步貨幣政策定位要進(jìn)一步配合財(cái)政政策，配合下一步中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇，那么延續(xù)當(dāng)前的貨幣政策總體定位依然是適宜的。在一些價(jià)格空間上依然是有一定的調(diào)整空間的。而不是像大家所考慮的由于我們資金價(jià)格下調(diào)和信用持續(xù)寬松擴(kuò)大會(huì)釀成顛覆性的一種錯(cuò)誤，出現(xiàn)像以往“四萬億”刺激計(jì)劃以及1997年、1998年財(cái)政貨幣刺激計(jì)劃所帶來的資本市場(chǎng)虛高，房地產(chǎn)過度泡沫。

　　我們看到過去的年份里，對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)的整頓，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的整頓，以及宏觀決策者對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)這種戰(zhàn)略定位，實(shí)際上已經(jīng)使一些政策的缺陷得到了根本性的彌補(bǔ)。大的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)就像一個(gè)牛皮袋一樣，充滿了水之后一定會(huì)有漏水的地方，那么是否因?yàn)檫@個(gè)皮袋漏水就不向里面注入流動(dòng)性？

　　當(dāng)然，我認(rèn)為，這個(gè)答案是否定的。原因很簡(jiǎn)單：

　　1、目前我們經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇剛剛開始，也就是說行政性復(fù)工復(fù)產(chǎn)剛剛完成它的使命。而經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)剛剛起步，如果在這樣的關(guān)鍵時(shí)期進(jìn)行政策的過大調(diào)整，對(duì)于我們快速啟動(dòng)有效需求，快速推進(jìn)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的常態(tài)化和穩(wěn)固基本盤是非常不利的。

　　2、目前國(guó)際國(guó)內(nèi)環(huán)境已經(jīng)形成了進(jìn)一步實(shí)施金融供給側(cè)改革的良好基礎(chǔ)。

　　從國(guó)內(nèi)來講，過去五年金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)獲得很多成效。我們?cè)诮鹑诜?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，發(fā)展高質(zhì)量的資本市場(chǎng)新戰(zhàn)略方面，必須進(jìn)一步往前推動(dòng)。如果不往前推動(dòng)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，很多的改革因?yàn)榘胪径鴱U反而成為結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)循環(huán)的絆腳石。這就把很多社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)泄的渠道堵死之后卻沒有開辟新的渠道，這樣帶來的問題會(huì)更大。

　　從國(guó)際環(huán)境來看，中美之間這種沖突，無論是從技術(shù)戰(zhàn)，貿(mào)易戰(zhàn)還是金融戰(zhàn)幾個(gè)層面來看，中國(guó)從來沒有像今天這樣需要資本市場(chǎng)。這種需求不是簡(jiǎn)單地進(jìn)行一般融資，一般承接流動(dòng)性，而是要有更明確的需求——金融不僅要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更重要的是要服務(wù)于產(chǎn)業(yè)升級(jí)，不僅僅要服務(wù)于我們的創(chuàng)新戰(zhàn)略，更重要的是服務(wù)于我們的科技創(chuàng)新戰(zhàn)略。因此，目前我們就會(huì)看到幾大問題。

　　（1）中概股的回歸。

　　（2）美國(guó)對(duì)于香港金融市場(chǎng)的全面打壓。

　　（3）最近美元指數(shù)急劇下降，以及美國(guó)對(duì)于香港聯(lián)席匯率挑戰(zhàn)和質(zhì)疑。

　　（4）更為重要的是，下半年美國(guó)金融市場(chǎng)和全球金融市場(chǎng)進(jìn)一步的調(diào)整，可能會(huì)給我們形成進(jìn)一步改革資本市場(chǎng)的良好外部氛圍和戰(zhàn)略性資源支撐。

　　總書記在博鰲論壇和進(jìn)博會(huì)上所談到的“金融開放”戰(zhàn)略如果進(jìn)一步落實(shí)，進(jìn)一步將我們的科創(chuàng)板、注冊(cè)制和統(tǒng)一債券市場(chǎng)一系列制度加快地往前做，對(duì)于加大我們內(nèi)部循環(huán)的戰(zhàn)略性主體是個(gè)最好的時(shí)機(jī)。在這個(gè)時(shí)機(jī)里，我們對(duì)于目前金融指標(biāo)的一些變化進(jìn)行過激的反應(yīng)、并采取非常態(tài)的監(jiān)管可能不利于我們化疫為機(jī)，變亂局為新局。所以，我感覺：

　　一是目前脫實(shí)向虛的問題應(yīng)該交給常規(guī)化的監(jiān)管政策來進(jìn)行管理和實(shí)施；二是戰(zhàn)略性的問題，中國(guó)經(jīng)濟(jì)常態(tài)化復(fù)蘇所需要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的支持不能進(jìn)行轉(zhuǎn)向，雖然可以在一些著力點(diǎn)上、工具上做一些調(diào)整，但總體面不應(yīng)該做出調(diào)整；三是我們必須要抓住目前國(guó)際國(guó)內(nèi)重大化疫為機(jī)的戰(zhàn)略機(jī)遇期，對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步全力推進(jìn)。

　　那么如何在穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)杠桿之間來進(jìn)行權(quán)衡？特別是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)和國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)這個(gè)新格局下，穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)杠桿是過去這些年里一直面臨的兩難沖突之一，當(dāng)然，實(shí)際上也是當(dāng)下中國(guó)面臨的一個(gè)兩難沖突之一。但這個(gè)兩難沖突實(shí)際上并沒有像以往那么強(qiáng)烈，原因很簡(jiǎn)單，恢復(fù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)基本盤，實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇的任務(wù)依然是壓倒性的、首要性的。因此，在穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)杠桿之間，目前保市場(chǎng)主體，保居民就業(yè)，保民生，這“六保”實(shí)際核心的落腳點(diǎn)匯聚到一點(diǎn)就是“保增長(zhǎng)”。

　　可以看到美聯(lián)儲(chǔ)所出的很多公告，歐洲中央銀行對(duì)于持續(xù)量寬的解釋，對(duì)宏觀杠桿率和債務(wù)率傳統(tǒng)約束性的指標(biāo)進(jìn)行了全面放棄。原因很簡(jiǎn)單，那就是在“生”與“死”的這種決策上一定是要選擇“生”。目前，對(duì)于歐美來講，“生”很重要的一點(diǎn)就是持續(xù)保持量寬，保證零利率超常規(guī)政策的持續(xù)實(shí)施。這對(duì)于他們來講已經(jīng)很明顯，但對(duì)于中國(guó)來講，由于疫情沖擊的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)不一樣，疫情復(fù)蘇的階段也不一樣，目前我們?cè)诜€(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)杠桿之間的權(quán)衡并不是當(dāng)下面臨的核心問題，但是這個(gè)問題依然值得我們考慮。

　　第一，隨著疫情常態(tài)化，疫情沖擊的中期化，我們對(duì)于持續(xù)寬松所帶來的杠桿率一定要高度重視，也就是說未來的核心就在于控風(fēng)險(xiǎn)。如果我們對(duì)于下一步風(fēng)險(xiǎn)沒有很好的控制，相信在中期穩(wěn)增長(zhǎng)是不可能的。

　　第二，大量的金融擴(kuò)張所帶來的后遺癥，杠桿率持續(xù)上揚(yáng)所帶來的循環(huán)和結(jié)構(gòu)性問題往往具有強(qiáng)烈的滯后性和隱蔽性。目前，大量的寬信用直接可能會(huì)導(dǎo)致銀行的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)惡化，導(dǎo)致銀行穩(wěn)健性出現(xiàn)惡化。我們就會(huì)看到，歐美對(duì)于未來銀行業(yè)面臨的呆壞賬的變化，已經(jīng)在積極地提高它的撥備率，壞賬沖銷率，加大資本支持的力度。當(dāng)然，這也屬于巴塞爾III新協(xié)議里的一些內(nèi)容。這些內(nèi)容可能會(huì)帶來一些短期的收縮，但這就有一個(gè)權(quán)衡，到底銀行和金融機(jī)構(gòu)在目前短期狀況下，穩(wěn)健程度會(huì)不會(huì)因?yàn)檫^度穩(wěn)健而保守，會(huì)不會(huì)因?yàn)檫^度激進(jìn)而導(dǎo)致崩潰。

　　在中國(guó)當(dāng)下，由于我們撥備率已經(jīng)很高，現(xiàn)在更重要的是補(bǔ)充我們的資本金。目前不是大型銀行的問題，而是中小銀行，村鎮(zhèn)銀行、農(nóng)商行、城商行，這樣的銀行在過去成為救助中小企業(yè)，支持中小企業(yè)的核心主力軍。我們?cè)谧罱l(fā)現(xiàn)，很多中小銀行自身出了很多的問題，用中小銀行去救助支持中小企業(yè)，帶來的結(jié)果是解決問題的方法比問題本身還要糟糕。因此，當(dāng)前重要的是對(duì)中小銀行本身的救助，可能在某種程度上與救助中小企業(yè)本身同等重要。因此，這就需要一個(gè)很重要的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而不是總量性的調(diào)整。

　　雖然目前穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)杠桿之間沒有像以往那樣出現(xiàn)強(qiáng)勁的兩難抉擇，但是我們一定要考慮到中國(guó)金融的特性，考慮到這場(chǎng)疫情的規(guī)律。我們要高度關(guān)注目前放大杠桿過程中的一些結(jié)構(gòu)性問題，這是實(shí)現(xiàn)我們內(nèi)部大循環(huán)高效、順暢、穩(wěn)健很重要的把手。目前我們思考一些問題，主要不是來源于近憂，而是來源于遠(yuǎn)慮，把這些問題權(quán)衡好，抓住主要矛盾；同時(shí)兼顧一些次要矛盾和未來可能演化成主要矛盾的次要矛盾，我們就能夠把下半年的經(jīng)濟(jì)政策定位好、把握好。

　　本文為作者在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題研討會(huì)（第12期）上的發(fā)言

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)副校長(zhǎng)。)