文/意見領袖專欄作家 程實、王宇哲、高欣弘

　　“上不失天時，下不失地利，中得人和，而百事不廢?！?020年，突如其來的新冠肺炎疫情成為全球經濟金融的亂象之源，風險溢價的急劇變化之下，波動中的不動點已演變為全球投資者追逐的稀缺標的。我們認為，在新冠肺炎疫情短期按下世界“暫停鍵”的同時，投資中國的四大邏輯卻因歷經試煉而日益清晰。

　　從長線看，中國經濟身處由“增速”向“增質”切換的關鍵十字路口，新興與科技產業加速驅動要素配置效率的提升，有望促成未來四十年資本市場的長周期繁榮。從短線看，得益于疫情的有效控制，中國較之其他主要經濟體下滑幅度更淺、復蘇進程更快、政策空間更大，人民幣資產保有相對韌性。量化來看，人民幣資產“高α+低β”稀缺投資屬性逐步凸顯，不僅提供了基準之上的收益表現，也因之與其他主要經濟體資產的低相關性成為分散風險的配置優選。從主題看，中國經濟應對短期挑戰、迎來長期蛻變的發展路徑，孕育出以民生、金融、科技為主線的“黃金三角形”，經濟轉型充滿想象的新賽道脫穎而出，為長線資本提供了逢低布局的結構性機遇。

　　長線邏輯：中國經濟減速增質進行時

　　伴隨中國人口紅利逐步衰退，資源環境約束廣泛顯現，資本邊際回報率步入下行軌道，經濟“減速”已成必然。然而減速并不意味著投資價值的缺失，在人均GDP邁過1萬美元臺階的關鍵節點，中等收入陷阱是放之四海而皆準的經濟學定律。減速過后，經濟增長模式能否適時轉型，從而實現經濟發展質量的提升，才是“聰明錢”關切的核心問題。

　　通過研究發達國家歷史經驗，我們發現，經濟增速并非股市的晴雨表，經濟增質才是資本市場繁榮的關鍵。即使計入“互聯網泡沫”破裂帶來的負向沖擊，1982~2002年（“減速增質”階段），標普500的累計收益率也高達618%，遠高于1962~1982年（“高速增長”階段）的97%。如圖1所示，相對“高速增長”期，德國與韓國股市也均在“減速增質”期呈現出顯著的高額收益。其背后的經濟學解釋是，經濟體的高增速在初期嚴重依賴于要素投入，但粗放型增長模式終將面臨資源瓶頸而難以持續，可預見的衰減使相關資產缺乏投資吸引力。相反，經濟質量提升階段由新興與科技產業驅動，賦予要素配置乘數效應，股市的持續回報隨之提升。

　　在市場經濟規律面前，中國也并不例外。在經歷四十年的高速增長后，中國經濟發展的核心動力也已從擴大要素投入，轉向提振全要素生產率。2020年4月9日，《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》發布，首次將數據列入生產要素，有益于挖掘數據價值，改善其他要素配置的效率。而隨著新基建支撐起產業互聯網的運行框架，數字經濟承擔起短期穩定需求、長期推動轉型的雙重職責，成為社會生活質量升級的重要基石。當前中國經濟“增速”向“增質”的切換，或將是未來四十年資本市場繁榮的起點。

　　短線邏輯：戰“疫”下的人民幣資產韌性

　　疫情演變的不確定性在短期將持續，并成為左右全球經濟走勢的關鍵變量。2020年3月，國際金融市場一度出現頻繁震動，中國經濟金融卻彰顯出難得的韌性。相較于其他經濟體與主要金融市場，今年以來人民幣匯率穩中有升；截至6月30日，中國股市大幅領跑全球金融市場，成為短期超額收益的主要來源（如圖2所示）；而在新一輪全球貨幣寬松浪潮的背景下，中國經濟金融政策也呈現出應對相對更快、空間相對較大、彈性相對充足的比較優勢。

　　我們認為，中國韌性的主要來源包含七個方面，分別是上下同欲的戰疫行動、精準及時的政策應對、良性循環的經金互動、相機加速的產業轉型、重心下沉的金融支持、行穩致遠的改革底蘊和眾志成城的發展信心。在全球化雜音不斷、美國經濟結構性和周期性問題疊加的情形下，上述來源在短期將繼續支撐中國經濟和金融發揮好全球穩定器的重要作用。

　　量化邏輯：人民幣資產“高α+低β”稀缺投資屬性

　　從量化角度，中國市場不僅提供了基準之上的收益表現，也因之與其他主要經濟體資產的低相關性成為分散風險的配置優選。

　　短期而言，這場前所未見的疫情已成為重塑全球政治、經濟、社會的重要歷史性變量，自大蕭條以來發達和新興經濟體將首次同時陷入衰退，而得益于疫情的有效控制，中國較之其他主要經濟體下滑幅度更淺、復蘇進程更快。

　　長期來看，疫情按下了中國經濟由高速增長轉向高質量發展的“快進鍵”，雙循環發展的新格局將有效連接起兩個市場、兩種資源，加持中國資產成長為新時代更具有稀缺性、值得超配的α。

　　此外，人民幣資產與其他主要資產低相關的量化特征也逐步顯現，有望在市場動蕩中提供穩定性。從近三年G4經濟體（中、美、日、歐）主要資產表現相關性看（如圖3所示）：股指方面，美國和日本主要指數都有典型的高β特征，相對而言，歐洲50和上證50與其他指數的相關性中等，而A股的創業板指則呈現出明顯的低β特性；債指方面，美、歐、日債市各自相關性超過80%，與之相比，中國債指與全球債指的相關性最低。我們認為，量化的低相關性實質反映出了中國經濟較強的基本面和宏觀政策內生性。盡管人民幣資產仍然屬于廣義的風險資產，但其獨立行情的演繹在全球復蘇乏力和市場動蕩的背景下將呈現出稀缺的配置價值。

　　主題邏輯：以民生、科技、金融為主線的“黃金三角形”

　　本世紀以來，從兩會政府工作報告中當年任務的分類占比可以管窺不同時期經濟發展階段性目標和抓手的變遷。絕對比重看，民生問題是兩會最重要的關注焦點，其在歷年政府工作報告任務占比近20%。相對比重看，十九大以來，民生、科技、金融三大領域任務總計占比均值達41%，明顯高于2000年以來的歷史均值34%，凸顯出政策關切的進一步聚焦（如圖4所示）。2020年新冠肺炎疫情按下“暫停鍵”，實體經濟的復蘇面臨較大不確定性，民生關切再度強化，相關任務因而達到了歷史最高的34%，科技、金融領域也出現了諸多新提法和新舉措。

　　我們認為，在新的時代背景下，中國經濟應對短期挑戰、迎來長期蛻變的發展路徑孕育出投資主線清晰的“黃金三角形”。在這個三角形中，三個頂點分別為民生（對應大健康和大消費）、科技（對應新基建和先進制造）、金融（對應金融改革開放深化），而三條邊則是以上三個頂點的彼此交互，更具長期深耕的戰略投資價值。

　　民生科技對應于在線活動的下沉和升級，金融科技對應于To B和To C的均衡發展，民生金融對應于普惠金融的發力和基建分布的均衡。以要素市場化的進一步推進為驅動，以信息科技和產業互聯網為支撐，當下中國經濟結構的轉型和升級將漸次惠及更為多元的參與主體，為下一個四十年的長周期繁榮奠定基調。

　　（程實系工銀國際首席經濟學家，王宇哲系工銀國際資深經濟學家，高欣弘系工銀國際宏觀經濟分析師）

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)