文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 陳欣

　　中國(guó)家庭財(cái)富中房產(chǎn)配置的比例過(guò)高，而股票資產(chǎn)的占比過(guò)低，帶來(lái)我國(guó)藍(lán)籌股的整體估值低迷。當(dāng)前，我國(guó)前所未有地重視資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略地位，并進(jìn)行了一系列基礎(chǔ)性制度改革，給我國(guó)居民提高股票資產(chǎn)配置比重帶來(lái)了良好的機(jī)遇。然而，投資者在A股面臨與其它資產(chǎn)迥然不同的一系列風(fēng)險(xiǎn)，其獲益較大程度上取決于投資理念。到底是進(jìn)行短期市場(chǎng)博弈，還是選擇質(zhì)地優(yōu)良、估值合理的股票進(jìn)行長(zhǎng)期配置？

　　2020年7月1日，上證指數(shù)上漲1.38%，收盤于3026點(diǎn)。自此，在證券、銀行、地產(chǎn)等低估值藍(lán)籌股的帶領(lǐng)下，A股市場(chǎng)迎來(lái)了久違的連續(xù)大漲。7月9日上證指數(shù)一度達(dá)到3457點(diǎn)，在7月的頭7個(gè)交易日中上漲了15.8%，創(chuàng)下了2018年3月以來(lái)的新高。

　　而此前，以科技股和生物醫(yī)藥股為典型的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)早就開始了大漲模式。7月13日創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收盤于2889點(diǎn)，今年已上漲超過(guò)1000點(diǎn)，漲幅達(dá)60.7%，達(dá)到2016年以來(lái)的最高點(diǎn)。

　　近期A股的大漲極大地激活了市場(chǎng)的熱情，各大券商營(yíng)業(yè)部開戶數(shù)量暴增。然而，對(duì)于大量投資者而言，這樣的狀況也引發(fā)了不少憂慮。7月16日，中芯國(guó)際在上市交易的首日上漲超過(guò)200%，但市場(chǎng)卻以暴跌收盤。上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌了4.5%和5.9%。

　　當(dāng)前，國(guó)際新冠疫情仍存在不小風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，A股市場(chǎng)又展現(xiàn)出暴漲暴跌的特征。我國(guó)居民是否應(yīng)該增加對(duì)股市的投入？

　　金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕

　　在新冠疫情肆虐全球期間，各主要經(jīng)濟(jì)體均出臺(tái)了重大的救市和刺激政策，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，幫助市場(chǎng)從恐慌性情緒中得到恢復(fù)。

　　以美國(guó)為例，3月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)緊急接連兩次降息至零利率附近，在短短4個(gè)月內(nèi)其擴(kuò)表規(guī)模超過(guò)3萬(wàn)億美元，已接近2008次貸危機(jī)后三輪量化寬松政策規(guī)模的總和。此外，美國(guó)政府還推出了總額近3萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃。這樣的政策造成當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)的流動(dòng)性充沛甚至是泛濫。

　　今年上半年，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模的增量為20.8萬(wàn)億元，創(chuàng)下歷史最高水平，較去年同期增量要多出6.22萬(wàn)億元。其中，企業(yè)債、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項(xiàng)直接融資的占比達(dá)19%，較去年同期高了7.7%。今年上半年，企業(yè)債券凈融資達(dá)到3.33萬(wàn)億元，幾乎持平去年全年的水平；非金融企業(yè)的境內(nèi)股票融資2461億元，比去年同期也差不多翻了一倍；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加3862億元，比去年同期多增了4250億元。

　　大量社會(huì)融資也提升了我國(guó)貨幣的供給量。我國(guó)今年6月底M2余額為213.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.1%。而我國(guó)雖然還未降低基準(zhǔn)利率，但通過(guò)各類政策推動(dòng)市場(chǎng)實(shí)際貸款利率下行。以1年期LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）為例，去年6月的利率為4.31%，而近期已下降至3.85%。

　　社融規(guī)模上升，市場(chǎng)實(shí)際利率下行，這些數(shù)據(jù)都說(shuō)明今年我國(guó)金融體系向社會(huì)“放水”的力度不小，帶來(lái)金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。

　　家庭股票資產(chǎn)配置增加趨勢(shì)明顯

　　長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)家庭財(cái)富最主要體現(xiàn)形式是房地產(chǎn)，約80%的資產(chǎn)配置于商品房。據(jù)媒體報(bào)道，我國(guó)家庭持有的房地產(chǎn)價(jià)值早就超過(guò)400萬(wàn)億，每年還大致新增購(gòu)買16萬(wàn)億元的商品房。

　　而我國(guó)家庭在金融資產(chǎn)的配置比例僅不足20%。 今年6月底我國(guó)居民的存款總量約為90萬(wàn)億元，A股股票總市值約為70萬(wàn)億元，其中個(gè)人投資者直接購(gòu)買或通過(guò)公募基金的持股比例約為三分之一。

　　對(duì)比起來(lái)，美國(guó)和歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家的房產(chǎn)與股票的市場(chǎng)價(jià)值則相差不大。這意味著我國(guó)家庭還有增加股票資產(chǎn)配置的巨大空間。

　　近年來(lái)，我國(guó)家庭通過(guò)公募基金等機(jī)構(gòu)增加股票配置的趨勢(shì)明顯。2019年末公募基金持有A股市值合計(jì)2.43萬(wàn)億元，占A股流通市值比例時(shí)隔五年再次回到5%以上。

　　新冠疫情發(fā)生后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)普遍遭受了不同程度的負(fù)面沖擊。非上市的中小型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱，融資手段有限，所受影響較大；而上市公司具有更為成熟的商業(yè)模式和頭部行業(yè)地位，依靠資本市場(chǎng)融資優(yōu)勢(shì)，在寬松的貨幣環(huán)境下能以更低的成本獲取資金，更容易度過(guò)難關(guān)，甚至可以擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

　　在此情況下，A股市場(chǎng)還存在大量估值合理、業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)良好的優(yōu)質(zhì)上市公司，正成為吸納我國(guó)、乃至于全球金融體系充裕流動(dòng)性的配置選擇。

　　今年上半年新成立的688只公募基金產(chǎn)品合計(jì)募集規(guī)模高達(dá)1.05萬(wàn)億元， 其中權(quán)益類基金募集超過(guò)7000億元。從公募基金的資金流入可見，我國(guó)家庭加速趨勢(shì)股票資產(chǎn)的趨勢(shì)明顯。

　　基礎(chǔ)性制度改革釋放紅利

　　長(zhǎng)期以來(lái)，由于歷史的原因我國(guó)證券市場(chǎng)制度對(duì)大股東造假和一些其它違法違規(guī)行為處罰不足。A股市場(chǎng)不少公司大股東進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，甚至是市場(chǎng)操縱的現(xiàn)象仍然屢禁不止。近期的康美藥業(yè)、康得新和獐子島都是此類案例的典型。

　　而A股投資者經(jīng)歷了大量合法利益被侵吞的教訓(xùn)后，采用了“用腳投票”的交易模式，導(dǎo)致市場(chǎng)長(zhǎng)期資金不足，換手率極高，股價(jià)同漲同跌，缺乏定價(jià)效率。以至于有人將A股稱為賭場(chǎng)。而要吸引長(zhǎng)期資金入市，發(fā)揮股市有效配置資源的功能，就必須對(duì)原有制度進(jìn)行根本性的變革。

　　2018年11月習(xí)近平總書記在上海進(jìn)博會(huì)上提出設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，是我國(guó)完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的一個(gè)標(biāo)志性事件。自此，我國(guó)在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板先后實(shí)施了注冊(cè)制，對(duì)《證券法》、《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)先后進(jìn)行了修訂。下一步，我國(guó)還將修改《刑法》，并探索舉證責(zé)任倒置和集體訴訟等制度，加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，抑制證券市場(chǎng)的違法違規(guī)行為。

　　科創(chuàng)板“試驗(yàn)田”的推出為市場(chǎng)帶來(lái)了極大活力。在放松科技含量較高企業(yè)入市標(biāo)準(zhǔn)、引入優(yōu)質(zhì)上市公司的同時(shí)，A股還在加快清退虧損嚴(yán)重、業(yè)績(jī)?cè)旒俚牧淤|(zhì)公司。今年以來(lái)，“垃圾股”出清的速度明顯加快，上半年已有22家公司退市，超過(guò)2019年18家的全年水平。

　　2005年的股權(quán)分置改革允許上市公司非流通股東在平均支付30%的對(duì)價(jià)后，可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行流通變現(xiàn)價(jià)值。這扭轉(zhuǎn)了大股東因變現(xiàn)困難去掏空上市公司的動(dòng)機(jī)，使得大股東開始關(guān)心公司股票價(jià)格，改為在資源上對(duì)上市公司進(jìn)行傾斜支持，為之后長(zhǎng)達(dá)三年的大牛市奠定了基礎(chǔ)。

　　正如股權(quán)分置改革對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的積極影響，此輪我國(guó)對(duì)股票市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度的改革，也正在大幅放松行政性管制，加強(qiáng)信息披露要求，增加大股東和管理層的違法違規(guī)成本，實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的優(yōu)勝劣汰，最終有助于市場(chǎng)形成以公司內(nèi)在價(jià)值為投資“指揮棒”的氛圍，吸引居民財(cái)富從房地產(chǎn)市場(chǎng)向股市轉(zhuǎn)移，企業(yè)與資本市場(chǎng)得以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期共贏的正向循環(huán)。

　　中國(guó)股市的優(yōu)勢(shì)明顯

　　與其他大類資產(chǎn)相比，我國(guó)A股具有以下明顯優(yōu)勢(shì)。

　　首先，上市公司具有較高透明度。大部分上市公司到達(dá)了成熟的規(guī)模，其商業(yè)模式已得到驗(yàn)證。投資者通過(guò)上市公司的財(cái)報(bào)和公告，可以獲取大量信息，可以通過(guò)深度分析來(lái)加強(qiáng)對(duì)其底層資產(chǎn)的了解。與理財(cái)產(chǎn)品和私募股權(quán)等投資相比，二級(jí)股票市場(chǎng)投資者面臨的信息透明度要高得多。

　　第二，股票投資稅負(fù)較低。目前，我國(guó)對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)交易的盈利暫不征收資本利得稅，對(duì)于股息紅利所得則實(shí)施差異化稅率。對(duì)持股期限超過(guò)1年的個(gè)人，對(duì)股息紅利暫免征收個(gè)人所得稅；持股期限在一個(gè)月至一年期間的，按10%的稅率征收；對(duì)持股期限在一月以內(nèi)的，稅率為20%。投資者通常需要承擔(dān)的，僅有萬(wàn)分之三左右的交易傭金和賣出金額千分之一的印花稅。與美國(guó)、英國(guó)等成熟金融市場(chǎng)相較而言，我國(guó)股票市場(chǎng)的稅負(fù)處于較低水平。

　　第三，藍(lán)籌股估值較為合理。即使是在短期大漲之后，7月13日我國(guó)滬深300股票的平均市盈率為14.6，市凈率為1.6，而股息率為1.8%。與美國(guó)股票市場(chǎng)當(dāng)前的估值水平對(duì)比，我國(guó)藍(lán)籌股處于大幅折價(jià)的狀態(tài)。

　　第四，流動(dòng)性充沛。A股市場(chǎng)7月以來(lái)的日均交易額在1萬(wàn)億元以上，在A股市場(chǎng)配置資產(chǎn)可為投資者保持較高流動(dòng)性。這在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不確定性仍然較高的情況下，具有重要意義。

　　買房底層回報(bào)差于買股

　　盡管疫情對(duì)一季度房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售打擊嚴(yán)重，但近期寬松的貨幣政策不可避免對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)了積極影響。今年4月以來(lái)全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖跡象明顯，二季度全國(guó)前100房企銷售額同比已經(jīng)超過(guò)去年，一二線核心城市的房?jī)r(jià)也出現(xiàn)了上漲趨勢(shì)。

　　然而，高昂的房?jī)r(jià)已給整個(gè)社會(huì)帶來(lái)了極大的負(fù)擔(dān)，同時(shí)又給地方政府提供了大量稅費(fèi)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2019年全國(guó)商品房銷售額約為16萬(wàn)億元，就為國(guó)家?guī)?lái)了總額達(dá)9.5萬(wàn)億的土地出讓金和土地增值稅等稅收，占地方財(cái)政收入的比重高達(dá)52.9%。

　　國(guó)家提出“房住不炒”對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控的目的是穩(wěn)定房?jī)r(jià)。一方面，國(guó)家需要通過(guò)控制土地供給、壓縮金融體系對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的整體融資來(lái)減少供給，防止房?jī)r(jià)大幅下跌；另一方面，國(guó)家通過(guò)限購(gòu)、限價(jià)等行政手段，希望避免房?jī)r(jià)由于供應(yīng)短缺產(chǎn)生短期暴漲現(xiàn)象，給社會(huì)帶來(lái)過(guò)高負(fù)擔(dān)。

　　在過(guò)去二十年間，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格漲幅驚人，成為社會(huì)財(cái)富最主要的體現(xiàn)形式。然而，房?jī)r(jià)大幅度上漲體現(xiàn)更多的是其投資品的屬性，而非內(nèi)在使用價(jià)值的增長(zhǎng)。目前，國(guó)內(nèi)大多數(shù)住宅的租金收益率僅在1%-2%左右，投資者在房?jī)r(jià)上漲之際可以忽略租金受益較低的問(wèn)題，但一旦房?jī)r(jià)不再上漲，將面臨資產(chǎn)底層回報(bào)難以彌補(bǔ)資金成本的困境。

　　從底層收益率、稅負(fù)、交易成本、流動(dòng)性以及投資限制等因素來(lái)看，估值合理的藍(lán)籌股與商品房相比，可能是更好的投資選擇。

　　投資理念決定風(fēng)險(xiǎn)收益

　　中國(guó)家庭對(duì)房產(chǎn)配置的比例過(guò)高，無(wú)疑可考慮提高股票資產(chǎn)的占比。但股票市場(chǎng)為投資者帶來(lái)的不僅僅是收益，同時(shí)也伴隨著不小的風(fēng)險(xiǎn)。

　　一般來(lái)說(shuō)，A股投資者面臨著代表宏觀波動(dòng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)盈利給予的估值風(fēng)險(xiǎn)、代表企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、代表大股東和管理層判斷產(chǎn)生的會(huì)計(jì)層面風(fēng)險(xiǎn)、以及由于大股東和小股東之間利益不一致產(chǎn)生的掏空風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于熟悉理財(cái)產(chǎn)品和房產(chǎn)的個(gè)人投資者而言，以上不少風(fēng)險(xiǎn)還屬于陌生領(lǐng)域。

　　而深刻理解上市公司股票所面臨的這些風(fēng)險(xiǎn)，需要投資者具有較為專業(yè)的投資技能和心理素質(zhì)。我國(guó)散戶數(shù)量龐大，到目前已接近2億。若不具備相應(yīng)的信息搜集和分析能力，散戶投資A股往往會(huì)遭遇更高的風(fēng)險(xiǎn)，但卻只能得到更低的收益率。

　　據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，2017年滬市個(gè)人投資者交易量占比高達(dá)82%，但在整體盈利中的占比卻不足10%；散戶貢獻(xiàn)了約5倍于機(jī)構(gòu)投資者的交易額，卻只獲得了不到其30%的盈利。今年上半年公募基金募集規(guī)模大幅度增長(zhǎng)，體現(xiàn)了個(gè)人投資者將資金委托于專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行管理的意愿在增強(qiáng)的趨勢(shì)。

　　投資者參與股票市場(chǎng)的獲益較大程度上取決于其投資理念。到底是進(jìn)行短期市場(chǎng)博弈，還是選擇質(zhì)地優(yōu)良，估值合理的股票進(jìn)行長(zhǎng)期配置？

　　對(duì)于買入盈利情況良好、估值合理的藍(lán)籌股的投資者，A股市場(chǎng)并非“賭場(chǎng)”。上市公司每年賺取的盈利可以增加公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，不少公司還對(duì)股東分配較高比例的現(xiàn)金分紅，值得長(zhǎng)期資金進(jìn)行配置。

　　正如《北京人在紐約》電視劇中所說(shuō)，“如果你愛一個(gè)人，就送他去紐約，因?yàn)槟抢锸翘焯茫蝗绻愫抟粋€(gè)人，也送他去紐約，因?yàn)槟抢锸堑鬲z”。我覺得這句話同樣也適用于中國(guó)的股市。

　　(本文作者介紹：上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授。主要研究會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)，公司財(cái)務(wù)，證券投資策略。)