文/意見領袖專欄作家 管清友

　　我個人比較支持目前中央政府做的政策選擇。一方面適度寬松，對需求通過新基建，適度放松財政政策貨幣政策，提高財政赤字，發行特別國債等措施來實現；另一方面，為今后政策空間留有余地，或者儲備一定政策工具，如果疫情繼續反復，或者我們要與疫情常態化共存的話，后續還需要更多工具來對沖疫情影響，現在看中國政策空間確實還是比較大、比較多的。

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　　經濟全球化大不如前，要做好最壞的準備。目前來看，全球經濟或者經濟全球化的態勢確實讓人非常擔憂。理想的藍圖是一方面，殘酷的現實是另一方面。我比較認同Ray Dalio的推演，未來世界可能會形成一個所謂的平行世界，經濟全球化進一步退化，國際合作進一步退化，很多國際公共產品無法被提供，世界衛生組織總干事譚德塞在清華經管學院畢業典禮上的演講，就談到了這個問題，現在最大的病毒并不是新冠病毒本身，而是全球公共產品沒有提供、領導。本來這個事情應該美國人牽頭，全球共同抗疫，做惠及全世界、全人類的事。在病毒面前，人類真的成為了命運共同體，但其它國家還沒有能力取代美國的位置，沒有足夠的能力能承擔起領導的責任，這個時候美國撂挑子，其實對全球來講，確實是一個非常壞的消息。

　　同時，我們看到經濟全球化因為貿易保護主義盛行，近況非常糟糕，再加上疫情沖擊，航線中斷、大規模縮小，貿易之間的聯系開始減弱退化，原來全球貿易興盛的景象其實不復存在了，甚至很多機構認為，未來三五年里，會下降30-40%。對于原來產業鏈全球布局來講，其實是個災難性消息，這種情況會不斷影響到原來的產業布局、生產制造、資產配置、各國資本市場、匯率、人們的生活等。當然，我們希望這種情況不要發生，但如果發生或者有比較大的概率發生的話，我們確實需要做好準備，這也是我們一直強調的，要充分發揮好國內大循環、國際大循環的重要意義，要做好最壞準備。

　　從四五月份的直接投資數據和外貿數據來看，在全球各個經濟體受到沖擊下，原本我們擔心的產業鏈移出中國，中國被邊緣化，正在得到緩解。為什么？全球都受到沖擊，但中國的產業鏈是最齊全的，中國的生態是最好的，所以很多貿易合作伙伴反而在疫情沖擊下，把合作機會給了中國企業，這也是我們看到在疫情之下，對于中國企業和中國投資者來講可能是個欣慰的消息。當然，即便如此，我們也必須承認，全球經濟和經濟全球化的近況大不如前，需要做好最壞的打算。

　　道路是曲折的，前途未必是光明的。如果和全球貿易最鼎盛的時期相比，全球前景并不是光明的。Ray Dalio強調的就是這點，全球前景并不好，人類可能面對比二戰時期更差的世界格局和世界環境。

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　　當前政策要適度寬松，為今后留個余地，儲備一定的政策工具。之前曾用龍王下雨這個故事來來解釋2001年以來全球經濟和金融運行的重要邏輯。我們知道從2001年911事件以后，美國開啟了大力度刺激經濟的先河，格林斯潘按動了這個電鈕。2001年以后，世界進入新一輪增長，所謂的一輪高增長低通脹的繁榮期，隨后美國爆發次貸危機，出現了全球金融危機，對世界各國都造成了沖擊，但當時中美聯手共同應對了2008年的全球危機，使得中美兩個大國迅速地從危機泥潭中走出來，這就能看出中美合作的重要性。

　　2008年以后，各個國家走上不同的路，但有個共同點，歐洲、美國、日本，包括中國，都走向了貨幣政策相對寬松的路徑。歐美叫量化寬松，因為沒有更多改革的空間，經濟增長潛力也不像中國這么大，因此量化寬松的力度、實施規模和持續時間比較長。中國在2008-2018年的十年，經歷了2009、2012、2014三次大寬松， 2009年是為了應對全球金融危機，2012年是防止經濟跌破7.5，2014年防止經濟跌破7，當時的考量是有道理的。但我們看到，即便出臺這么大的寬松政策，也沒有遏制住經濟連續下臺階的勢頭，這里既有長期的結構性因素，也有短期的周期性因素，但歸根到底，我們進入中高增長速度的階段，不是需求層面出了問題，而要從供給層面找原因。

　　2009、2012、2014年這三次大寬松應該說解決了一部分問題，但是也確實造成了比較大的后遺癥，比如長達接近20年的房價上漲，一輪又一輪的資產泡沫。2014年寬松之后，股市出現巨大的泡沫，2015年6月份爆發股災，還有債災，寬松政策加上監管漏洞，導致資產不斷出現泡沫，然后泡沫破滅，出現巨大的金融風險，這是2017年以后監管下決心整頓金融市場和金融系統非常重要的原因。可以說，2017年是整個金融周期從上行轉向下行的拐點，從數據指標上來講，2015年中國金融業增加值占GDP比重達到8.35%，這個數據創造了歷史峰值，同時這個峰值高于日本、美國，分別在他們80年代金融泡沫期和2008年金融泡沫期當時的比例，也就是說我們金融繁榮比當年美國和日本最繁榮的時候還要繁榮，也就是很多金融學者講的過度繁榮，也就是實體經濟沒跟上金融的步伐。客觀結果就是我們看到金融風險的累積，債務風險的累積，結構調整的困難。因此，龍王下雨實際上解釋了這個過程。

　　龍王下雨，雨水從天上下來，有的地方地勢高，有的地方地勢低，就會造成一個所謂的金融空轉問題，距離龍王比較近的地方能夠最先得到雨水，他們把雨水盡快倒給距離龍王比較遠的地方，這就是金融空轉的現象。當然，學術界現在也在討論，我們仍然基于傳統經濟學思維去思考這個問題是不是無解的。比如國外比較盛行的現代金融理論，中國國內很多學者反思——4萬億有沒有問題？有的話，是本身的問題，還是退出4萬億過早引發的問題？還有很多學者反思，現在有人不主張搞所謂財政赤字貨幣化，或不主張大水漫灌的形式，但我們是不是可以考慮這種形式，可以考慮抄歐洲的作業等等。全世界在反思，目前通過我們觀察，至少執行層面對國內宏觀政策還是比較克制的，這也是總理在兩會上反復強調的問題。

　　我個人比較支持目前中央政府做的政策選擇。一方面適度寬松，對需求通過新基建，適度放松財政政策貨幣政策，提高財政赤字，發行特別國債等措施來實現；另一方面，為今后政策空間留有余地，或者儲備一定政策工具，如果疫情繼續反復，或者我們要與疫情常態化共存的話，后續還需要更多工具來對沖疫情影響，現在看中國政策空間確實還是比較大、比較多的。像美國、日本、歐洲這些國家已經沒有什么政策工具了，只能持續不斷向金融系統注入流動性，所謂的大放水。問題在于，如果靠印錢解決問題的話，世界上早就沒有經濟問題了。而且歐洲、美國的金融結構和中國是不一樣的，我們不能簡單照抄歐美在寬松宏觀上的作業，我認為目前中央政府做的可圈可點，是對的。總理講，留得青山，贏得未來，在2月疫情爆發之初我就在講，現在大災大疫之年，老祖宗教給我們一些智慧，在這樣的情景下，要學會修養生息，與民休息，留得青山在，不怕沒柴燒。

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　　解決此次經濟危機除了靠新基建，還需要新組合拳。從歷史上幾次金融危機和經濟危機的應對措施來看，一直是靠基建支撐過來的，這次也著重強調了新基建，但這次新基建力量顯然不會像之前2008年4萬億計劃那么大。

　　具體分兩個層面來看：一方面，作為短期應對危機的措施，通過基礎設施建設，無論是傳統的基礎設施建設，鐵公基，修路、架橋、蓋房子，還是現在新基建，5G、工業互聯網等等，這些其實都是通過刺激需求解決有效需求不足。確實從大蕭條以后，應對到來的危機，人類歷史上的傳統辦法都是用凱恩斯模型，通過擴張性財政政策和貨幣政策去刺激總需求，將經濟從危機低谷中拖出來。我們經歷過的98年、08年，中國也是這么做的。

　　另一方面，這次和以往不同，現在面臨的問題并不僅僅是有效需求不足，而是供給也出現了問題。有效需求不足的特點是，通脹很低，人們沒有消費能力，這時就需要創造需求，但現在問題是，通脹和通縮并存——疫情沖擊整個供給，CPI處于相對高位；需求不足造成通縮，這是因為疫情也影響了人們的收入水平、消費水平，收入下降所以需求不足。

　　在傳統的菲利普斯曲線里，應該是通脹越高，就業形勢越好，但現在一邊有通脹一邊有失業，所以這不是一個嚴格意義上的凱恩斯模型。也就是說，應對這場危機，不能只靠刺激總需求去擺脫危機，更多是要通過供給層面解決問題。所以在談到新基建的時候，一定要清楚這點，不是說新基建不好，也不是說新基建不必要，非常重要，非常好，但是需要新的組合拳去解決當前的危機，這是我想給大家強調的。

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　　新基建投資主體應為企業，政府起引導作用。“新基建投資錢從哪來”本質問題就是誰來投資。在應對2008年金融危機時，采取的是4萬億措施，政府主導、企業參與，很多地方政府紛紛成立平臺公司，通過平臺公司融資、投資，帶動社會企業、民間企業投資，形成鏈條。這個鏈條有效解決了當時經濟低迷、大量的失業問題，但是也造成了非常大的后遺癥，比如說現在仍然在消化的債務過高問題、金融風險問題。

　　啟動新基建就有“誰來投資”的問題，如果再讓政府，特別是不同層級的地方政府紛紛加杠桿投資的話，會給目前的債務風險、金融風險雪上加霜。新基建主體應該交還給企業，讓企業根據政府倡導或指引，投入到新基建建設中，這里既包含一部分國有企業，中央企業，但更多則是社會企業和民間企業。當然，對于新基建投資，很多企業比較糾結、謹慎，因為融資很難，投資周期相對較長。所以在投融資方面我們確實還要進一步改革，包括融資成本、金融系統向企業讓利等等，這些都需要同步推進。

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　　宏觀管理要尋找新動力，要做到強化市場、放松管制、改善供給。現在需要供給和需求兩端同時發力，但更重要的在供給端。既然疫情沖擊到了企業的運營，沖擊到了人們的收入水平，那就必須要考慮從短期和長期解決供給側問題。

　　短期就是民生救助、企業紓困，需要真金白銀砸在企業、民生身上，這就是兩會上總理所講的。這次特別國債要直接到企業，直接到民生。但也應該清楚，疫情沖擊不是簡單出幾個政策就能馬上見效，對很多企業和行業的影響是永久性的、摧毀性的，比如餐飲行業，文化旅游行業，線下教育行業，這個沖擊非常大。國家宏觀管理層面必須要尋找新動力，這就需要長期的供給端改革，這不外乎之前提到的思路——強化市場，放松管制，改善供給。

　　強化市場是指讓市場的力量充分發揮作用。按照十八屆三中全會的要求，讓市場在資源配置上起決定性作用，這個需要梳理不必要的政府市場發揮作用的領域，其實我們可以梳理出很多。要防止部門主義、官僚主義，束縛市場的發展。所謂放松管制，在某些領域，一些管制措施其實是沒有必要的、不合理的，甚至是過度的，這些管制措施如果能夠放松甚至取消，市場力量也會得到充分發展，比如媒體行業、娛樂行業。在很多領域我們可以提高監管容忍度，可以充分讓現有市場主體和現有賽道、產業充分發揮作用，這樣才能整體改善供給。從中長期來看，需要釋放生產要素的活力，生產要素包括土地、勞動力、資本、技術、大數據。我相信這輪生產要素市場化改革，如果能得到有效貫徹和真實落實，對于中國中長期經濟增長的潛力，會是一種極大的促進，中國在全球主要經濟體中也會率先走出衰退，率先抵消疫情沖擊。

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　　未來應重視國有資本改革、土地改革，反哺農民。中國的金融結構、城鄉差異、地區差距、收入差距表明，我們很難用歐洲和美國的刺激政策。歐美這樣的政策下去，一個很可能的結果是資產再次飆升，樹往天上長，但問題是不能長到天上去的，會導致財富差距，貧富差距繼續拉大，社會矛盾繼續累積，這種情況不符合我們以人為本的執政理念，也不符合新發展觀的。所以從宏觀政策來講一定要認清這點。

　　盡管我們GDP總量已經全球第二，人均GDP剛剛破萬，水平還是比較低的。我們還有很多短板，比如地區差距，城鄉差距，收入差距，其實這些差距也是我們下一步能夠通過改革方式去釋放的動力。圍繞供給側結構性改革，可做的文章很多。

　　首先，國有資本改革，圍繞管人管事管資產到管資本。真正的管資本，這方面改革可做的文章很多，目前的改革我覺得和理想方案的差距比較大。

　　其次，土地改革，重要的生產要素土地如何改革？要形成城鄉統一大市場，這方面我要多說一句，我們很多地方在土地改革時，只拿土地實現集約化利用，這是不對的。土地化改革要從基本的意識形態，法律以及實際操作上去改革。

　　過去70年中國有一個群體一直在做貢獻的，農民群體，新中國成立之后的30年，農民群體是通過農業工業做貢獻支撐全國，給全國做貢獻。改革開放40年，農民群體實際上是通過城鄉土地剪刀差來支撐城市，繼續給全城做貢獻。改革開放41年了，新中國成立也71年了，推動土地改革時，我們務必要明確一點，一定要反哺農民，讓農民成為有產者，把土地交還給農民，實現城鄉統一大市場，這點對于我們下一步經濟可持續增長，擺脫疫情的沖擊，啟動消費等等一系列問題都有極其重要的意義。但這個問題與現行法律和傳統觀念的束縛，現在推進起來困難重重。很多地方發生一些我們不愿意看到的景象，打著土地集約利用的旗號，變相剝奪農民的土地，這是完全不對的。所以，在土地改革上，可做的文章非常大，一定要重溫以人為本的執政理念，一定要踐行黨的群眾路線。

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　　上證指數編制調整方案落地對A股市場總體不會有太大影響。其實我們有很多指數可以參照，比如上證50，中證300，只不過大家習慣說上證指數十年沒漲很喪氣，其實這和上證指數編制有關。既然大家呼聲這么高，交易所也調整了上證指數編制方法，上證指數確實有可能比原來表現好。

　　但問題在于中國市場走勢難道因為指數調整編制方法就改變了嗎？難道不應該是由企業盈利情況改善、流動性變化決定的嗎？所以從上證指數角度來看中國股市變化，我覺得肯定是以偏概全的，即便上證指數表現比原來好點，我們仍然是需要根據流動性情況，根據公司盈利情況，根據監管政策變化，根據很多中長期制度的變化去判斷未來股市，而不僅僅是上證指數編制方法調整去判斷股市走勢。

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　　十年十倍股有三個必備特征。偉大的極品公司可以從不同的維度進行分析，每個人有每個人的投資風格，就像武俠小說里的武林門派，每個人有不同的風格，出招、初心、架式都不一樣，但殊途同歸，要找到好的所謂的標的。過去三十年股票市場也不乏所謂的好公司，十年十倍股票的極品公司通常具有幾個特點：一是所處的賽道跟整個中國的發展階段相符，也就是說未來可能演化的趨勢有直接關系，跟中國發展階段以及未來的階段高度相關，因為資本市場肯定是領先幾年，所以它跟發展階段有關系。主要集中在消費、科技、生物醫藥三大賽道。二是每年的盈利情況非常穩健，特別是生物醫藥行業，出了很多大牛股。三是從微觀來講，團隊的穩定性，公司的體制機制，比如國有企業其實是比較難做成極品公司的，不是說沒有，有，但比較難，概率很小。

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　　不建議普通投資者追熱點，要用買大白菜的心態買股票。追熱點也是看對誰說，對于專業的、執業投資者追熱點無可厚非，而且投資和投機在資本市場都是很必要的，投機被完全遏制或取消是不對的，一個市場沒有投機，市場就不會活躍，這是資本市場，特別是股票市場特點所決定的。但對一般普通投資者我不建議追熱點，因為等你知道這個是熱點的時候一般就涼了。

　　我一直有個說法，要用買大白菜的心態去買股票。我們很多投資者在菜市場買菜都斤斤計較，甚至錙銖必較，為什么買股票，幾萬、幾十萬、幾百萬、幾千萬就進去了呢？覺得買股票比買大白菜要簡單嗎？恰恰相反，買股票其實非常難，在什么時間點買股票，什么時間點賣股票都是非常專業的事情。

　　我建議一般投資者不要直接買股票，還是把自己的資金分散交給專業的投資機構打理，盡管他未必能幫你賺錢，但對沖風險能力一定比你強。所以從投資者角度講，普通的非專業投資者不建議自己買股票，專業投資者追熱點我覺得無可厚非，一定要分清楚這個熱點在哪里起作用？是投資情緒改善，還是估值，還是企業盈利層面，這是要區分的，不同的熱點投資的方式也不一樣。

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　　提高上市公司質量，應從規范資本市場開始。對于一個規范的資本市場而言，上市公司只要做到信息充分披露、完全真實、陽光規范。所謂提高上市公司質量本身這個話就是錯的，上市公司質量不應該有好有壞，只有價格高與低，好與壞不是監管部門或發行機構去確定的，是市場、投資者用自己的真金白銀投出來的。上市公司盈利能力差就不能上市？不是，但它可能賣不到好價錢，沒有好的估值，這個應該由投資者來決定，這就需要我們真正規范發行制度，嚴厲懲罰違規違法的上市公司，真正做到信息充分披露，真正做到對于違法違規行為嚴行峻法。

　　最近瑞幸咖啡的事件大家已經看到了，我們要抄點美國的作業，一旦發現這種造假違法違規行為，要嚴懲不怠，不但有巨額罰款，而且涉及到刑事責任。新的證券法已經實施了，我相信在未來規范上市公司行為方面，我們應該比過去30年要走得更好，所以很多理念也要改變，上市公司只要做到合法、合規上市，經過核準，質量高低應該交給市場去選擇。而監管機構和發行機構，或者審核機構，其實應該逐步脫鉤，真正實行監審分離。監管根據制度規章處罰違法違規現象，發行機構則是市場化企業，應該接受公共監督。上市公司一定要做到信息披露，不充分的公司應該受到監管的懲罰，而不是現在我們看到的監審一體，監審不分，甚至也有人說，我們新的注冊制已經成了一個變相的核準制，這一定是改革之初不愿意看到的景象。

　　退市率低是個頑疾。首先，建立資本市場之初是想幫助國有企業脫困融資，初心現在看是不合時宜的，不能說當時錯了，當時這么想沒什么問題，但現在再這么想就有問題了。其次，之所以很難退市，這也我們法律法規執行不嚴，監管不夠陽光化，不夠規范化，不夠透明化，過于行政化有很大關系，這點在今后的監管中，我希望投資者以及第三方機構、媒體充分發揮作用。第三，很多公司不能退市，因為上市公司主體是國企，甚至是中央企業，這點也導致了執法難度加大，所以要解決退市難，就要按照新的證券法要求嚴格執行退市制度，同時改善我們之前關于退市的要求，原來只有財務指標，現在還有交易指標，這已經是一個改善了。所以我想在未來，特別是實行注冊制的市場上，退市制度將會越常態化，越來越規范和陽光。

　　對于造假情況，處罰高高舉起，輕輕放下，這和老的證券法規定有關系，頂格處罰60萬，這種確實有當時的問題，好在新的證券法已經實施了，這是第一個。第二個，很多人看到處罰，其實也不是只是罰款了之，這里面很多案例進入到司法程序，所以這種處罰并不是大家想象只是罰了60萬，其它不管了，造假成本如此低，這個并不是大家理解的那樣，但是毫無疑問，這種處罰金額這樣規定，確實是有它的問題的，這是當年老證券法的大BUG。

　　對于上市造假公司嚴厲處罰，非常必要。我們要通過對于上市公司違法違規的嚴厲打擊去保護投資者，而不是天天去給投資者做所謂風險教育。風險教育很重要，但真正的對投資者的保護就是確保公平、陽光、規范的投資環境。這樣的市場環境下，無論是大投資者，機構投資者，個人投資者都有風險自負的選擇。另外，對于優秀公司、優秀第三方機構要有更多的業務、單子，這是市場的褒獎。而不是像現在這樣第三方機構給出問題的上市公司做審計、法律服務、投行服務，結果出事了這些第三方發現沒有受到什么影響。

　　我個人主張在充分做好風險提示的基礎上，盡快恢復T+0和取消漲跌停板，讓投資者真正在風險環境適度的市場中為自己的投資負責，第三方機構，無論是保監機構，還是律師事務所，會計事務所也同樣要為自己的行為負責。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)