文/意見領袖專欄作家 洪灝

　　最近幾年，尤其是2016年以來，全球市場里價值投資日漸式微，就連巴菲特也不能跑贏市場。每年去參加巴菲特年會的人也越來越少。如果巴菲特的年會沒有了習慣拜神封神的中國粉絲，估計觀眾會少了一半。看看價值因子對于投資回報的貢獻，真是應驗了A股的那句話：看基本面，你就輸在起跑線上了。

　　假如我們把股票投資回報分為兩個部分，一部分由現在所知決定（基本面），剩下的部分由未來預期決定（投機面）。在市場周期的不同階段里，這兩個股票回報的決定因素互相作用。當現在所知因素在決定投資回報所起的作用下降的時候，投資者對于未來的預期，也就是投機性因素，對于決定回報所起的作用也就隨之上升—一如當下投機情緒濃厚的市場。 

　　奇怪的是，當下在A股這樣一個被投機情緒驅動的市場，它整體的估值卻并不是非常高，并處于歷史的較低水平。假如我們把市場內所有的股票分為兩種類型，一類主要以現在所知的基本面驅動，另一類主要以預期的投機面驅動。直覺是，以基本面驅動的股票的估值將低于以預期驅動的股票估值。當下這種整體市場估值偏低的局面，暗示著以基本面驅動的股票被嚴重低估，價值因子產生投資回報的能力被極度壓抑。我們的量化分析恰恰印證了這一點：市場里估值最低的股票組合極度跑輸了估值最高的組合。換句話說，在一個以投機為主導的市場里，我們看到的卻是類似以基本面為主導的估值。這樣的市場里，那些以投機驅動的股票，它們的估值肯定已經極端化。我們在美股市場也觀察到類似的現象。

　　當然，指標并非運行到極端之后就一定要均值回歸。或者說，市場濃厚的投機或者并非不無道理。要知道，投機面決定的估值的占比，由股票的長期增長率和整體的市場利率水平決定——增長率越高，利率水平越低，則投機面估值占比越大。在新冠疫情后經濟里，很難想象長期增長率將會很高。實際上，在疫情爆發之前，全球經濟增長速度就已經在不斷地下降。疫情進一步削弱了全球長期增長的潛力。市場利率水平的不斷走低，其實是增長潛力不斷下降的反應。顯然，那些以投機面為主導的股票估值，在長期利率不斷走低的，但增長率并不發生太大改變的基礎上，不斷地趨向極端。市場共識僅僅預期一個季度的經濟增長受挫，就是最好的佐證。

　　歷史上，A股的夏普率非常低，尤其相對于美股和其它新興市場。也就是說，A股的風險調整后的回報很低。這種現象很可能是因為A股的波動性非常大。而造成這種過度波動的原因，很可能是因為A股的預期面決定的回報占比過大：我們的分析顯示，A股預期面回報占了近90%，而美國則在70%左右。一個以預期驅動的市場，往往是一個波動性大的市場。這是因為市場價格對于預期的變化非常敏感。新冠疫情后的情況，是市場利率在未來較長的一段時間里，將持續走低。只要利率下行的速度快于增長放緩的速度，那么預期面驅動的回報可以更高，并不均值回歸。我們必須要面對這種可能性，也就是在低利率的環境里，市場變得越來越投機。最后，在投機行為真正走到極端，價值因子回歸的時候，也是市場波動率飆升，下一個危機到來的時候。這時，只有低估值才能給予投資者安全的避風港。

　　圖表： A股低估值與高估值組合的相對估值指標，并非運行到極端之后就一定要均值回歸 

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)