文/新浪財經意見領袖專欄作家 梁中華

　　如果新冠疫情過去了，全球經濟就會持續恢復向上嗎？如果我們拉長時間來看，即使沒有疫情，經濟本身也是處于下行通道。再加上內外復雜的環境下，國內政策上很難看到強刺激、走老路。

　　除了經濟方面的壓力，我們認為，近期的一些事件表明，外部風險已經大到不容忽視。短期應該防范風險資產回調，避險為主。而利率債和黃金類資產的牛市或遠未結束。

　　1、即使沒有疫情，經濟也在下行。無論是從量還是價的指標來看，經濟從2018年就已經處于下行通道，疫情只是加速了下行速度和節奏而已。在房地產市場還沒有觸底、沒有到最差的時候之前，不要輕言經濟見底。往前看，經濟的走勢大概率是先上后下；而不是一路向上。

　　2、沒有強刺激，沒有走老路。從今年的政府工作報告來看，政策上并不是要進行強刺激、走老路的姿態，而是更加強調底線思維，尤其是做好“六穩”、“六保”，更加強調“新發展理念”。既然沒有了經濟增速的硬性目標，強刺激的動機有限。之所以如此，是由我國當前面臨的內外環境決定的，建房子、修路，都難以解決技術進步的問題。

　　3、外部風險不容忽視，利率債、黃金牛市很長。從近期發生的一些關鍵事件來看，外部的風險已經不容忽視。今年美國大選結束之前，局勢大概率都會更加緊張。我們認為，考慮到經濟和政策、內外環境，我國利率債市場的牛市或遠未結束。同時，只要經濟不穩定下來，各國紙幣超發的節奏將不會慢下來，黃金很難會進入熊市。

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　　即使沒有疫情，經濟也在下行

　　今年以來，新冠病毒對經濟的影響之大，甚至讓大家很容易產生一種錯覺：經濟的下行完全就是由新冠病毒導致的，而只要疫情過去，經濟就會徹底好起來。

　　但事實上，即使沒有疫情，經濟增速也是要下行的。所以我們在去年完全沒有疫情的時候，在市場上第一家提出“中國的降息周期才剛開始”。無論是從量還是價的指標來看，經濟從2018年就已經處于下行通道。也就是說，經濟的下行并不是因為新冠疫情，疫情只是加速了下行速度和節奏而已。

　　不僅僅是中國，全球經濟也是如此，經濟指標的下行也是從2018年開始的。畢竟過去十幾年，我國是全球經濟增量的主要貢獻者，所以我國諸多經濟指標都是領先于歐美的。

　　而國內經濟下行壓力的主要來源仍是房地產。經濟增長都是有路徑依賴的，根據我們的測算，我國居民財富有6成以上都直接或間接配置在房地產領域，地方財政對房地產依然很依賴，房地產仍是我國經濟邊際走勢的主導因素。

　　經過連續幾年的天量銷售后，房地產市場已經過度透支了需求空間，面臨較大的均值回歸壓力。當棚改“QE”的政策逐漸減退，居民“追漲”買房的熱情趨于冷靜，房地產市場的調整才剛剛開始，尤其是中小城市的壓力從2018年就開始不斷暴露。

　　在房地產市場還沒有觸底、沒有到最差的時候之前，不要輕言經濟見底，要謹慎看待我國經濟狀況，過去大家預期了很多次，但事后來看都是錯的，發現都只是經濟短期的波動而已。

　　除了房地產方面的壓力，新冠疫情的短期沖擊可以很快過去，但居民收入減少、失業增加、企業退出市場，這些偏中長期的影響難以快速消退。更何況現在疫情還未完全過去，防控措施還不能完全撤出，居民對疫情依然心存擔憂。經濟需求比生產恢復得慢得多，導致工業品庫存大量積累，通縮壓力明顯增大。

　　去年我們發專題提出“從來就沒有庫存周期”，現在來看確實如此。需求才是主導因素，不管庫存再低，如果需求不好，就不會補庫存，庫存不會因為水平低而自發的補庫存。之前庫存水平已經很低，但今年疫情來了以后，需求大幅走弱，庫存水平相比需求迅速達到了高位，還沒有來得及補庫存，又要去庫存了。

　　所以綜合來看，即使疫情完全過去了，經濟要想恢復到正常水平，可能也是很緩慢的過程。再加上經濟本身就處于下行通道，往前看，經濟的走勢大概率是先上后下；而不是一路向上。

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　　“沒有強刺激，沒有走老路

　　從今年的政府工作報告來看，政策上并不是要進行強刺激、走老路的姿態。3.6%的財政赤字率，1萬億的抗疫特別國債，3.75萬億的專項債，基本都是符合預期的。考慮到經濟的回落幅度，以及單純抗疫開支的增大，從財政加碼的量來看，并沒有要走“四萬億”強刺激老路的意思。

　　不僅量上的增加相對有限，對這些財政資金的用途也有要求，不一定會全投到基建上去。例如，財政赤字和特別國債增加的2萬億元，“全部轉給地方，建立特殊轉移支付機制，資金直達市縣基層、直接惠企利民，主要用于保就業、保基本民生、保市場主體，包括支持減稅降費、減租降息、擴大消費和投資等”。專項債也是重點支持新經濟領域，例如“加強新型基礎設施建設，發展新一代信息網絡，拓展5G應用，建設充電樁，推廣新能源汽車，激發新消費需求、助力產業升級”。

　　我們認為，政策沒有要進行強刺激的意思，而是更加強調底線思維，尤其是做好“六穩”、“六保”，更加強調“新發展理念”，也不再設定經濟增速的具體目標。既然沒有了經濟增速的硬性目標，強刺激的動機也有限。

　　之所以如此，是由我國當前面臨的內外環境決定的。從內部來看，房地產泡沫已經足夠大，進一步刺激會帶來更大的風險。基建刺激盡管可以短期托底經濟，但持續時間很短，一旦刺激力度減退，經濟下行壓力就會再度出現，解決不了長期問題。而且過去十多年的基建強刺激，也導致地方政府債務壓力過大，加杠桿空間有限。

　　從外部環境來看，中美之間的長期競爭關系依然存在，尤其是美國內部問題過大的情況下，會不斷向外部轉移矛盾。我們只有做好自己的事，讓自己變得更強大，才能長期挺過外部壓力。建房子、修路，都難以解決技術進步的問題。

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　　外部風險不容忽視，利率債、黃金牛市很長

　　從近期發生的一些關鍵事件來看，外部的風險已經不容忽視。特朗普面對選舉壓力，會繼續更大規模的向外部轉移矛盾。11月美國大選結束之前，局勢大概率都會更加緊張，大國之間的摩擦會進一步升級。這種風險，已經到了不得不重視的程度。

　　我們認為對于風險資產，短期應該保持謹慎的態度，近期市場的調整，恐怕只是開始。

　　盡管國內利率債經歷了短期調整，但我們認為，利率債市場的牛市還遠沒有結束。經濟下行壓力依然很大，通縮的風險大于通脹，貨幣會進一步放松，降準降息政策仍會推出，存款基準利率下調的條件也已經成熟。每一波利率債市場的短期調整，都是好時機。

　　而全球經濟持續低迷，紙幣不斷超發，只要供給速度較慢、能夠長期存活下來的資產，其以紙幣標價的名義價格都將受益。再加上風險事件增加，我們繼續看好黃金類資產的表現。只要經濟不穩定下來，紙幣的快速超發將不會停，黃金就很難會進入熊市。

　　(本文作者介紹：中泰證券宏觀首席分析師)