文：水翼

　　4月26日，目前有消息報道，中行尚未對“原油寶”做多投資者追繳欠款或將其納入征信，暫且也不會追繳欠款。筆者深感欣慰，這次慘痛的事件最后的結果還是交由法律來裁決，但至少現在不會因為追繳欠款就把投資人逼入墻角。

　　讓筆者擔心的是，國內多家銀行均有類似“中國銀行原油寶”的產品，這些產品結構類似，指導思想雷同，雖然避免了過于接近交割日所帶來的悲劇，但這次歷史性的負油價事件給同樣的模式敲響了警鐘。

　　如果條件合適，原油寶式的悲劇可能重演！相關的銀行誠宜未雨綢繆做好產品改進，監管層也應及時監督做好產品升級。

　　其中，布倫特原油掛鉤產品尤為值得注意，一般意義上認為，布倫特原油和WTI紐約原油不同，不太容易跌至負油價，但是經過研究發現，布倫特原油同樣存在跌入負區間的可能，尤為值得投資者注意。

　　負油價的合理性及中國銀行原油寶暴跌邏輯復盤

　　如要真的理解這種風險，就需要先搞清楚負油價的由來。

　　首先，短暫、輕度的負油價出現是有一定的合理性的，但是-37.63美元的價格嚴重偏離市場定價基準。

　　負油價的合理性在于，原油過剩的前提下，倉儲成本的飆升。事實上任何東西都有倉儲成本，當商品本身廉價，不易儲存運輸，并且容易貶值變質的時候，倉儲成本就會凸顯出來。

　　但是WTI原油05合約的結算價明顯嚴重的偏離了公允價值，有可能是包含“中國銀行原油寶”在內的金融機構，被市場投機大鱷利用信息優勢圍獵。

　　首先中國銀行并不是CME的一級會員單位，他需要通過“代理交易商”向市場傳達指令。在這個過程中信息傳輸環節越多，管理就越復雜，泄露或者出錯的可能性就越高。

　　新浪財經在《中行原油寶或存重大缺陷 投資者巨虧欲集體訴訟》一文中給出了TAS交易的描述，被媒體廣泛引用，但多數媒體仍然沒有理解TAS交易的本質。

　　所謂的TAS指令在交易時段可以隨時提出，只要有人愿意接受就可以撮合成交。如果有人愿意接單，就意味著這筆成交將在盤后自動執行。

　　原本該指令被廣泛的用于產業客戶相互交割，但由于使用方便也被很多金融客戶所喜歡。

　　在WTI紐約原油5月合約中，由于原油價格處于低位，更多的散戶愿意抄底，導致這些TAS合約大多都是多頭合約。

　　事情從這里開始就要分叉了：

　　可能性一：純粹偶然的巧合

　　因為市場出現了集體性的拋售，并且ICE市場掛單的WTI合約當日到期，同時也是期權到期日，多種因素累加的結果導致市場不可避免的下跌，純屬偶然的跌到了這離奇的價格。

　　雖然聽起來有點兒荒誕，但也許這就是事實的真相，很多投資界的大佬也認為，這是一系列偶然的集合。

　　可能性二：更加陰謀論一些，金融老鳥有意狙擊

　　混跡市場的一幫“老玩家”早早發現了亞洲資金的大量涌入，并且就喜歡做多。因此一直在做對手盤，并且已經賺得盆滿缽滿。

　　當臨近交割日的時候，金融客戶大量使用TAS報盤，打算按照結算價無條件成交。這些“老玩家”或許就在那時嗅到了賺錢的機會。現在他們只需要一個機會，一個流動性枯竭的機會。

　　在平時，除了大量的金融機構，實體企業也會參與其中，貿然的價格突然襲擊幾乎沒有成功的可能性，會被當錯誤報價吃掉套利。

　　但在這個特殊的日子，因為本身供需存在矛盾，消息面一片混亂，沒有接受實物能力的金融投機者不愿意入場。

　　這相當于解開了空頭金融大鱷的封印，僅僅不到全天10%的成交量，就將價格打到了-37.63美元。

　　空頭投機者或許遇在那天到了一個完美的做空時刻，交易所規則允許，市場流動性枯竭，多頭早已確認買單。

　　在這里空頭并不是一個像索羅斯那樣明確的個體，可能是一群并不互相認識的個體。

　　兩種可能性誰才是真相當前并不可知，也或許他們同時都發生了。反正當天市場一路崩盤，根據CME的規則，當日結算價按照場內交易2.30收盤前3分鐘的成交均價計算生成，隨后電子盤延伸交易到5點收盤。

　　此次事件中在這個過程中，很多投資人質疑原油寶為什么沒有執行止損，但因為產品設計的因素沒辦法止損：原油寶22點終止散戶交易的目的是為了算清頭寸，并且可以在盤中按照較為合理的價格掛賣TAS， TAS成交后就相當于已經幫用戶按照收盤價賣出。

　　這個操作并不可逆，按照這個產品設計，用戶的錢有4個半小時存在完全的風險敞口，在平日可能還好，但在那一天出現了嚴重的問題。

　　向上溯源，不僅僅是原油寶產品，本質上很多類此的產品設計，都在最后交易日存在“空窗期”，如果這個問題一直存在，用戶最好的選擇就是一定要手動離場。

　　而這次穿倉事件中，原油寶最大的問題不在于沒有執行止損，而是沒有發現問題：CME修改合約之后，負價格的可能性會讓原本沒有穿倉風險的用戶面臨無限的風險。

　　原油寶和類似產品銷售的時候，可能風險評測確實是R3風險評估度，但是當CME修改合約后，他的產品風險就已經超過R5級別了。

　　危險的布倫特原油 同樣存在負油價風險

　　講清楚了事情的原理，我們就可以發現，可能性一似乎是隨機出現的超小偶然事件，并不一定要在交割日，靠近交割日只會增加事件的危險程度。

　　而可能性二存在被復制的可能，只要滿足了如下幾個條件，那么實際上“負價格”或者“很低的油價”就很可能再次發生：

　　1、市場成交不活躍，消息面變動很快，石油產能嚴重過剩，套利投機者不敢入場。

　　2、收盤價/結算價生成機制時間較短，容易被操縱。（WTI原油3分鐘平均、布倫特原油2分鐘平均）

　　3、交易所支持負價格，并且熔斷機制有漏洞可以遵循。

　　4、最重要的一點：市場的老鳥發現，有大量的新錢在單向持倉，并且傾向于TAS成交。

　　5、發動突襲的代價不會太高。

　　只要能滿足上述五個條件，那么似乎就有價格就有操縱的可能。

　　例如：在市場中放出一些假消息，然后在收盤前的最后幾分鐘，用超大量的資金向下（在此以空逼多為例，實際上多逼空也是類似的情景）把價格打穿誘發止損，只要堅持到收盤，就可以完成收割。

　　按照這樣的邏輯推演下來，國內其他類似的產品，如使用類似的平倉操作思路，在平日也可能面臨相類似的問題。只不過不會被打到負價格這么慘，但本金出現重大損失的可能性依然存在。

　　歸類目前市面上的類似產品可以發現，也許布倫特原油將會成為下一個被狙擊的目標。

　　被狙擊并不需要打到負價格這么夸張，實際上在布倫特市場，因為最后可以現金交割、船運等因素，穩定性比WTI原油好的多。

　　不過就像以前也沒人敢說WTI收盤會在-37美元一樣，正因為大家都覺得他沒事兒，因此才更要加倍小心。

　　到現在為止，我們只看到了部分銀行暫停用戶購買新倉位，監管層要求各機構自查，但是尚未看到有銀行主動調整產品設計。

　　我們再次呼吁，各家銀行均應迅速行動起來，所謂亡羊補牢未為晚矣，趕集重新審定自己產品的結算方法，不要再用全額TAS平倉這種簡單粗暴的方法，而讓自己的客戶暴露在風險之中。主動與客戶交流，協商這種的平倉方式才是上策。

　　實際上，在22點之后如果中國銀行反向做空對鎖，或者是直接賣出散戶的合約完全可以幫助用戶正常換月。之所以不這么做，一方面是麻煩，另一方面是零星賣出所帶來的成本極為不確定，從而容易引起爭議。但是現在，我想已經到了即便有爭議，也要做點什么的時候了。

　　其他幾家銀行產品，因為供需矛盾及庫容緊張造成的原油期貨市場的遠期升水，使得展期操作損失均高達32%-37%，換月及持倉繼續進一步優化。

　　所謂兼聽則明，從善如流。

　　銀行發行的各類似衍生品掛鉤產品，比如利率或者能源等，均可以向國內對應的期貨交易所申請協助審議，由交易所、期貨公司專業人士參與組成評審委員會，按年為單位，對產品可能出現的潛在風險進行定期評估，并對過去一年發生的潛在風險進行復盤總結。

　　對于龐大的銀行理財產品本金而言，這樣的外部審議是適當的。此外也可以彌補商業銀行參與境外期貨交易這一灰色地帶的問題。

　　CME交易所自毀前程 上海原油能否三足鼎立？

　　在這一場負油價風波中，CME無疑也是一個輸家。太多的陰謀論假設并不可信，CME負價格的存在，導致石油生產商陷入了集體的迷茫：未來正常的對沖操作應該如何實現？金融機構也陷入了困境，香港兩家期貨公司發生穿倉，知名網絡經濟商盈透證券也發生了客戶穿倉8000萬美元的重大事故。

　　在油價劇烈波動后，隨之而來的法律風險也逐漸暴露，多家美國機構打算針對空頭的市場操縱行為向CME發起訴訟。在這樣的壓力下，CME集團不斷提高市場保證金，相當于只提供了1.7倍的杠桿。高昂的資金成本負面現象逐漸顯現，紐約原油期貨的成交量雖然下降不多，但是持倉量已經明顯下降，眾多機構選擇離場觀望。

　　而流動性隨之也出現下降跡象，業內人士對新浪期貨表示，明顯的看出高頻交易還在，但是大單流動性很差。而這種局面或許是上海原油崛起的一個好機會。

　　業內人士對新浪期貨表示，上海原油大發展的前景是美好的，但羅馬不是一天建成的。我們希望能全國上下統一認識，集體努力將上海原油期貨搞上去。此外，如果銀行機構選用的是上海期貨產品，則負油價事件是可以避免的。

　　1、首先我國期貨市場存在漲跌停制度，雖然本身漲跌停制度有利有弊，但客觀上可以避免過度投機。

　　其次，上海原油結算價為全日均價，并非最后幾分鐘的均價。突然地單向價格波動，很難大范圍影響結算價格。復盤CME的交易我們可以看出，實際上油價跌破0美元之后的成交僅有數千手。

　　兩種結算價選取方式方法各有優劣，但中國的原油期貨結算價明顯穩定性更好。如果中國銀行的原油寶掛鉤的是上海原油期貨，則即便出現了倒數第二日收盤結算，也基本能保證不會出現大問題。

　　以這次美原油05合約為例，假如其他條件不變，僅僅換為上海原油類似的全日加權結算的話，則最終結算價能維持在8-10美元之間，這樣顯然更為公平。

　　2、此次美國原油期貨能被空頭突襲成功，很大的因素是美國原油市場交割并不便利。

　　在美國，期貨交易所實際上基本只管交易，具體的交割監管、交割品質量爭議等幾乎完全不提供支持。具體的交割流程以及如果出現交割品問題等，均需要走法律途徑解決。

　　同樣的，原油購買者需要自行尋找存儲倉庫、運輸車輛等設備。由于疫情影響，當前美國市場油庫基本飽和，導致投機多頭根本就不敢在臨近交割時入場，客觀上推動了價格的暴跌。

　　首先，我國期貨市場自創立以來就反復強調貼近、服務實體經濟這一特點，其中最代表性的因素就是，中國的期貨交易所承擔了海外交易所沒有的實物交割責任。

　　上海原油期貨是原油賣方將油拉進指定進庫，質檢合格生成倉單，交割的時候買方得到倉單，相當于賣方是帶著儲油槽的租約一起賣的。上海原油的目的就是擴大在中國市場的交割，這與純粹以盈利為目的的海外期貨交易所還是有很大區別的。國內的幾大期貨交易所都是這樣，長期來看交割的制度優勢會逐漸顯現。

　　3、上海原油市場能否成功 功夫實際在期貨之外。

　　上海原油跟美國WTI、倫敦布倫特原油之間并非相互替代的關系。每一個基準的原油，都應該各司其職，反應本地區的經濟基本面，并且跟其他的市場形成套利關系，從而形成全球的原油市場聯動。

　　從這個度來講，上海原油天然就有三足鼎立的潛力，一方面是三家分別代表北美、歐洲（中東）、東亞三個全球經濟中心地區的供需基本面，另一方面也與中國龐大的石油進口和消費體量相符合。

　　但是也應該看到，我們國家的原油能否更好的發展，這個“功夫”或不僅僅在期貨行業內。一個良好的期貨市場發展，離不開一個發達的現貨市場支持。我們可以看到，在美國的庫欣地區、英國的布倫特以及新加坡附近一帶，都可以看到成熟的、規模較大的現貨交易市場，正因為有這個現貨市場的支撐，才有不斷的期貨市場需求。

　　我國期貨市場現在進步雖然很大，但制約的瓶頸仍然存在，比如石油行業相關數據發布應更及時、權威，提供期貨價格現貨錨定的基礎。

　　比如國有大型石油企業、煉化企業是否可以更多地以上海原油期貨價格作為貿易定價基準，從而更多地參與到上海原油期貨交易中來？而我們一直呼吁的機構投資者，如ETF等基金等，能否加大對原油期貨等大宗商品的參與？甚至，國內的大型金融機構發行的產品，是否可以用我們的上海原油期貨為主，國外的原油期貨為輔？

　　但是說到底，國內的市場要想做大做強，需要國內的各種體系，尤其是大型國有石油公司參與進來。如果國家給與更寬松的市場政策，國有企業帶頭參與，金融力量積極配合，逐步放寬交易準入，那么上海原油終將成為世界原油市場的第三極。

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