文/新浪財經意見領袖專欄作家 郭磊 

　　疫情發生以來股票市場有哪些特點？這些特點背后是什么樣的宏觀基本面？

　　基本面一：GDP和企業盈利增速下修，過去五個季度增長因素變化和股指變化在方向上完全吻合（圖）。

　　基本面二：工業和消費恢復最快的三個行業，和財政政策逆周期最受益的領域，基本上形成年初以來收益率最高的行業陣容。

　　基本面三：貨幣政策先出，財政政策后出，需求啟動前信用條件擴張支撐估值。信用條件與高估值資產拐點基本吻合（圖）。

　　基本面四：全球疫情不止影響風險溢價，還深度影響基本面假設。疫情走勢和指數走勢基本負相關（圖）。

　　展望未來，以上定價因素將會發生什么樣的變化？對于我們認識股票市場的啟示是什么？

　　正文

　　疫情發生以來股票市場有哪些特點？這些特點背后是什么樣的宏觀基本面？

　　新冠疫情升溫于1月下旬。1月20日鐘南山院士指出武漢疫情存在人傳人現象；1月23日武漢封城。疫情發生以來股票市場有哪些特征？

　　第一，上證指數整體下跌近10%。從上證指數來看，本輪頂部位于1月20日（3095點），目前較這一頂部下跌9.3%。

　　第二，創業板在1月20日后仍在繼續走高，2月底觸頂。目前較2月底頂部下跌了12.4%，但較1月20日前后大致持平（上漲1.1%）。

　　第三，年初以來收益率最高的行業分別為農林牧漁、醫藥生物、計算機、建筑材料、電氣設備、食品飲料等。

　　第四，疫情發生以來A股和海外市場在走勢上基本一致，每個拐點都大致吻合。

　　如果說市場是有效的，股票市場的上述特征反映了什么樣的宏觀面因素？

　　基本面一：GDP和企業盈利增速下修，過去五個季度增長因素變化和股指變化在方向上完全吻合。

　　我們用發電量增速來代表經濟增長好壞，可以看到在過去的五個季度，增長因素變化和股指變化在方向上完全吻合。同比增長率環比上升，則股指向上；同比增長率環比下降，則股指向下。

　　如果我們把時間拉長，觀測2017-2020年，可以看到兩組指標稍微有背離的時段主要是2018年。即在這一貿易摩擦為主導的時期，市場定價因素變得更為復雜；而在2017、2019年，以及2020年Q1，市場則相對比較簡單和純粹。經濟增長變快，則股指收益率走高；經濟增長變慢，則股指收益率走低。

　　2020年Q1規律繼續吻合，增長下修，股指下修。具體來說，名義增長率從上一季度的7.4%變為-5.3%。我們預計全年實際GDP增速將在1.5-3%；名義增速在2.7-4.2%之間，較去年下降3.5-5.0個點左右。廣發策略團隊預計2020年全年A股非金融凈利潤為-8%左右，這個較疫情發生前有十幾個點的下修。而就股指來看，目前上證指數較疫情發生前的高點大約下滑10%左右。

　　基本面二：工業和消費恢復最快的三個行業，和財政政策逆周期最受益的領域，基本上形成年初以來收益率最高的行業陣容。

　　從3月工業數據來看，有三個領域在復工啟動后恢復較快。一是食品制造，二是醫藥，三是計算機通訊和電子設備制造業，增加值增速皆回到了高于去年末的水平，其余的行業均差距較大。從消費數據來看，同樣是糧油食品、藥品、通訊器材這三個行業增速較高，其余均恢復不快。

　　政策是另外一個線索，政策穩增長的基本方向是“消費+基建”，政治局會議已經確認“財政三駕馬車”（赤字率提升、專項債擴大、特別國債發行）都會出馬?！皞鹘y基建+新基建”的線索比較確定，所以建筑材料、工程機械等在需求上較為確定。

　　上面的兩條線所涉及到的行業基本上構成今年收益率最高的行業的全部陣容。

　　基本面三：貨幣政策先出，財政政策后出，信用條件擴張支撐估值。信用條件與高估值資產拐點基本吻合。

　　我們在前期報告中反復指出，今年的政策框架是一季度偏貨幣政策，二季度偏財政政策。一季度貨幣政策出臺，而實體沒有需求，導致貨幣在金融市場助推風險偏好和估值（見《左側的特點》）。

　　社融存量增速減去名義GDP增速可以被視為信用條件（較最低必需的部分增量供應的貨幣），它應是央行控制貨幣供應的參考標準之一，2019年全年為2.9%左右。2020年名義GDP增速較低，在社融存量增速大致不變或者更高的背景下，信用條件處于較闊狀態，這與2020年疫情沖擊的特殊宏觀環境有關。以一季度為例，名義GDP增速為-5.3%，社融存量增速為11.5%，則同期信用條件指標大幅走闊為16.8%。

　　從歷史規律看，信用條件與估值基本是正相關，即信用條件走闊，有利于支撐估值；信用條件收縮，則會對估值形成壓力。如果以一些估值高彈性的資產，比如創業板作為觀測標的，其和信用條件變化的關聯則更為明顯，拐點基本吻合。

　　這顯示本輪股票市場存在另外一個重要的驅動因素：信用條件走闊支撐估值。

　　基本面四：全球疫情不止影響風險溢價，還深度影響基本面假設。疫情走勢和指數走勢基本負相關。

　　疫情是最大的基本面。首先，疫情直接影響213個國家和地區，將對這些國家和地區經濟及相互的貿易環境產生深刻影響；其次，疫情深度直接決定了全球主要經濟體刺激政策的范圍和力度，并影響全球流動性環境；再次，疫情影響資本市場上的風險偏好。當疫情不確定性較大的時候，市場風險偏好會顯著下降。

　　我們可以看到疫情發生后全球資產價格經歷了幾個階段：

　　第一階段：1月20日起疫情升溫，上證指數開始調整；原油、銅出現第一輪調整。海外市場（標普、法蘭克福指數等）有小幅調整。

　　第二階段：2月第一周后，隨著集中收治、應收盡收推進，中國疫情初步呈現可控跡象；同時貨幣政策有積極信號，上證指數開始一輪積極修復。同期原油、銅同步修復；海外市場同步走高。

　　第三階段：2月20日起海外疫情擴散，海外市場開始一輪調整；原油、銅同步調整；上證指數止漲轉高位徘徊。

　　第四階段：3月6日起，海外疫情擴散開始加速，全球股票市場開始一輪下跌。原油、銅等價格繼續下修。

　　第五階段：3月最后一周起，歐洲幾個主要國家初步呈現出可控跡象，全球新增確診環比增速開始下降，同期全球股市開始反彈，銅價開始震蕩上行。原油比較特殊，它涉及供給、金融產品結構等其它定價因素，它在3月最后一周開始的前半段和主要資產并無區別，但4月第一周之后出現另一輪下行。

　　從上述復盤過程我們不難看到：（1）疫情是一個很重要的定價因素。即使我們暫時不考慮政策預期這一定價因素，從疫情這一單一變量來看，全球資產的邏輯也是非常清晰的；（2）由于共同受疫情影響，全球主要資產的同步性很強。

　　簡化一下我們可以看到，這一輪A股走勢與疫情基本負相關，各階段拐點也都基本吻合。

　　展望未來，以上定價因素將會發生什么樣的變化？對于我們認識股票市場的啟示是什么？

　　第一，3-4月經濟處于恢復期，在復工率上升和經營條件恢復正常的驅動下，幾乎所有的行業都較1-2月景氣改善。5月之后我們估計會有分化，基建、服務類消費等可能會繼續改善，但出口、工業等可能會承壓。4月歐元區PMI已大幅下移。

　　第二，兩會后“財政擴張+促消費”政策落地，基建條線、部分消費條線將具有確定性的基本面驅動。其中財政空間擴張由于市場預期比較充分，其斜率比較重要。

　　第三，信用條件將繼續處于偏寬狀態，但后續財政政策邊際力度大于貨幣政策，且名義增長開始恢復，社融存量增速-名義GDP很難高于前期，大概率有所下行。

　　第四，全球疫情處于頂部平臺期，第三批國家（巴西、厄瓜多爾、印度、非洲各國）逐漸成為增量中心，這批國家對于全球經濟影響小于歐美。如果這批國家不失控，則其加速期過去后，全球新增將進入絕對值下行期。

　　從最后一點看，疫情拐點逼近意味著全球風險資產可能會面臨一輪同步機會。但第一點和第三點似乎又約束斜率，它們意味著對國內股市系統性機會不能寄希望過高（目前的定價price-in正常的盈利下修比例，經濟后續仍有承壓期，信用條件不會繼續走闊）。而第二點對應的結構性機會比較明確，財政擴張和促消費政策將會成為政策對沖經濟下行、穩定就業和中小企業的主要手段；疫情后修復和政策穩增長是行業基本面變化的兩個積極線索。所以我們前期反復主張要杜絕單邊樂觀和悲觀，“守住護城河資產、慎對高估值資產”，布局結構性線索。

　　核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，海外經濟變化超預期

　　(本文作者介紹：廣發證券首席宏觀分析師。)