文/新浪財經意見領袖專欄作家 謝亞軒 高明

　　2020年，以美聯儲為代表的多個央行再一次密集出臺了超常規的寬松貨幣政策，市場擔心超常規的寬松必然導致超常規的通脹。但發達經濟體后金融危機時期的經驗顯示，超常規寬松下的通脹率總體趨于下行，且大部分時期低于2%的目標。

　　無論何時何地，通脹都是貨幣現象。而為什么超常規的寬松貨幣政策并沒有加速通脹？我們梳理出了4個方面的原因：

　　第一，寬松貨幣政策導致資金脫實向虛，首先會推升金融資產價格，而非消費品和工業品價格。

　　第二，量化寬松導致銀行超額準備金率空前增加，貨幣流通速度趨于下降，加劇貨幣政策傳導效率問題，這會影響貨幣政策刺激需求、加速通脹的效果。

　　第三，超低利率甚至名義負利率政策對總需求的抑制作用可能要大于刺激作用。原因在于超低利率可能擾亂微觀主體預期、影響金融市場資產配置功能，在通縮預期之下也不能保證實際利率足夠低到能夠刺激總需求。

　　第四，強美元與低油價會加劇全球通縮預期。

　　以下為正文內容：

　　一、 消失的貨幣現象：發達國家QE和負利率未能推高通脹率

　　在金融危機之后的衰退中，由于短期利率已經降至極低水平，下行空間受限，通過降低短期利率刺激經濟的常規貨幣政策趨于失效，各國央行不得不將調控對象轉為中長期利率，出臺資產購買計劃（量化寬松、QE）、名義負利率等超常規的貨幣政策。在實施超常規貨幣政策期間，很多研究擔心超常規的寬松會導致超常規的通脹，但現實中發達經濟體的通脹率大部分時間與2%的目標存在明顯差距，且自2011至2015年總體趨于下行。

　　1． 美國通脹率均值在超常規寬松中不升反降

　　美聯儲于2008年11月25日啟動第一輪QE，2014年10月29日正式退出QE，期間共實施3輪量化寬松，其中QE1是2008年12月至2010年5月，QE2是2010年11月至2011年6月，QE3是2012年10月至2014年11月。QE退出之后持續引導加息預期，并于2015年12月開啟加息進程。期間美國通脹率不升反降。以CPI同比增速衡量，從1991年到金融危機爆發之前，波動中樞始終保持在平均值2.8%上下。危機爆發之后，雖然貨幣環境更為寬松，但通脹率的波動中樞卻趨于下行。尤其是2014年下半年貨幣政策正常化進程開啟之后，強美元與低油價導致通縮風險劇增，直至2015年12月加息落地之后才有所緩解（圖1）。

　　2． 負利率與QQE并沒有讓日本擺脫通縮

　　反通縮是金融危機后日本央行與歐央行的共同目標，其政策組合中都包含名義負利率與量化寬松。

　　日本在過去20多年里長期處于通縮狀態。2013年4月，作為“安倍經濟學”三支箭之一的升級版量化寬松（QQE）出臺，力求實現2%的通脹目標。政策啟動之后，日本CPI同比增速快速上升并迅速轉正，形成了一次持續期約兩年的脈沖式通脹。2015年4月之后，日本再次回歸長期通縮，迫使日本央行在2016年1月開始嘗試名義負利率，但目前尚未見效（圖2）。

　　3． 歐元區在超常規寬松之中走向通縮

　　歐央行為應對主權債務危機，于2012年9月啟動長期再融資計劃（LTRO）和直接貨幣交易計劃（OMT），其中LTRO旨在解決銀行體系的流動性問題；OMT做出無限量資產購買的承諾，可扭轉市場預期。但在主權債務危機得到緩解的同時，歐元區通縮壓力卻不斷增加。為此，歐央行又將LTRO和OMT擴展升級：一是于2014年6月將隔夜存款利率降為負值，強化LTRO的信貸擴張能力；二是于2015年1月將引而不發的OMT正式升級成資產購買計劃。此后歐元區經濟雖然有了“微弱但卻持續”的改善，但通縮壓力卻仍然揮之不去（圖3）。

　　4． 全球性的通脹率下行趨勢

　　根據IMF的數據，從2011年至2015年全球普遍實施超常規寬松貨幣政策期間，世界整體CPI年均變化率從5.05%降至2.77%，發達經濟體從2.71%降至0.31%，之后見底回升。而新興市場與發展中經濟體從7.10%降至2015年的4.66%之后繼續下行，隨后于2017年才見底，底部4.27%。普遍性的通脹收縮趨勢的背后，很可能存在全球性的原因（圖4）。

　　二、 QE和負利率未能推高通脹率的四個原因

　　現實之中，超常規貨幣政策實現經濟增長與通脹目標的實際效果都不理想，也受到廣泛質疑。梳理相關文獻，解釋超常規寬松貨幣政策不能加速通脹的邏輯主要包括4方面。

　　（一）貨幣脫實向虛，首先推升資產價格，而非消費和工業價格

　　在經濟低迷和貨幣寬松的環境中，新增貨幣服務于實體經濟的意愿相對偏低，工業品、消費品等價格上行預期并不明顯。反而是具有資產屬性的產品價格首先會上升，如表 1和圖5所示，美國的股指、房地產價格都在超常規寬松政策啟動之后趨于上行。

　　具體而言，美聯儲共實施3輪量化寬松，QE1時間區間是2008年12月至2010年5月，QE2是2010年11月至2011年6月，QE3是2012年10月至2014年11月。而從2008年末至2015年年末的7年里，道指、標普、納指年均增幅分別達到10.3%、12.4%、17.9%，尤其是2009至2010年和2012至2014年兩個時間段中，股指漲幅都達到了兩位數。房地產價格漲幅同樣如此，在2009至2010年和2012至2014年兩個時間段中都出現了加速。

　　（二）銀行超額準備金率空前增加，貨幣流通速度趨于下降

　　盡管QE向銀行體系注入了基礎貨幣，但如果其中大部分以銀行超額準備金的形式沉淀下來，沒有成為新增貸款并進入貨幣派生過程，這就限制了貨幣擴張的幅度。數據顯示，美國存款機構準備金伴隨美聯儲的資產購買計劃同步上升，新注入貨幣中約60%成為了新增準備金。美國超額準備金率在2008年10月之前的30年中很少超過5%，但此后平均超額16倍之多，直至貨幣政策正?；蟛胖饾u趨于下降（圖6）。

　　超額準備金空前增加的原因，一方面是經濟活力減弱且前景不明朗，因此居民儲蓄意愿提升、企業與居民借貸意愿下降、不良資產增加等；另一方面是實際貸款利率降至超低水平之后，存款機構持有超額準備金的機會成本很低。商業銀行提高超額準備金率，也表現為貨幣流通速度的下降（圖7），最終抵消貨幣供應量增加形成的通脹壓力。

　　（三）超低利率對總需求的抑制作用可能大于刺激作用

　　從后金融危機時期的理論研究（Krugman，2014；Wu，2014；Engen、Laubach、Reifschneider，2015）來看，超低利率甚至名義負利率政策不但不能有效刺激需求，反而抑制作用可能會更大。

　　第一，貸款意愿不完全取決于實際利率水平。還取決于經濟前景預期、企業盈利預期、居民收入預期、房地產價格預期。且調查數據顯示，在突發性事件和超常規政策面前，微觀主體預期的調整過程會更為漸進，這也會延長政策傳導的時滯。

　　第二，名義利率即使調為負值，但在通脹預期下行的背景下，實際利率也可能依然高于均衡利率，無法實現刺激總需求的目的。

　　第三，負利率政策會壓低無風險資產收益率，同時助長風險資產價格，使得微觀主體的資產配置行為更加兩極分化。一類會更趨保守，導致超額準備金、儲蓄率、現金比率、黃金需求上升，形成常規的流動性陷阱。另一類更趨冒險，追求高風險高收益，或流向境外，形成更復雜的流動性陷阱，而且配置更為短期，資產輪動更為頻繁。極端的資產配置行為，不利于金融市場服務實體經濟的功能實現。

　　第四，長期而言，超低利率其實是持續性經濟下行、通脹緩和、貨幣寬松的產物。通過改變結果來治理原因，是一種本末倒置。

　　2020年3月以來，美債實際收益率在通縮預期和美聯儲超常規貨幣政策的交替作用下出現劇震，就印證了上述分析：美債實際收益率先從3月6日的低點-0.57%上升至3月19日的高點0.62%，反映油價下跌之后的通縮預期；之后又趨于下降，至4月15日到達-0.56%，反映超常規寬松的政策效果；4月17日至4月20日原油價格再次下跌，美債實際收益率再次上升10個BP至-0.31%。

　　（四）強美元與低油價會加劇通縮預期

　　2014年6月，美聯儲正式結束QE；隨后持續引導加息預期，推動美元指數從80升至100，這一方面壓低了原油等大宗商品價格，形成全球通貨收縮壓力，進一步強化全球利率下行趨勢；另一方面導致國際資本流出新興經濟體而回流美國，加劇新興經濟體的經濟下行壓力，這又導致新興經濟體與美國之間利差的收窄，反過來又助推強美元趨勢，形成循環?，F實之中，2015年也是全球包括中國在內通脹率最低的一年。

　　當前，原油價格下行的主要原因包括需求下降、限產協議、以及強美元。2020年各國的旅行禁令與封城措施已經導致全球原油需求劇烈下降。限產協議盡管在多方博弈中艱難達成初步方案，但現有的減產規模仍低于原油需求的下降規模。

　　同時，2020年存在美元持續走強的風險。強美元既有可能來自于美聯儲退出寬松，啟動貨幣政策正?；M程（如2014年至2015年）；也有可能來自于貿易戰引發的避險情緒（如2018至2019年），還有可能來自于金融市場調整引發的美元流動性短缺（如2020年3月）。另外，面對新冠疫情的沖擊，中國、美國等具有規模效應的經濟體在防疫和復工復產中具有相對優勢，這可能是2020年二季度美元保持強勢的主要因素。

　　三、 2020年中國通脹形勢展望

　　后危機時期發達經濟體的經驗表明，超常規的貨幣政策會引發貨幣脫實向虛、貨幣政策傳導效率下降；同時在強美元和低油價形成的通縮預期之下，即使將名義利率降為負值，也不能保證實際利率足夠低到刺激總需求，反而會干擾微觀主體預期和資產配置行為，影響及金融體系的資產配置效率。因此，我們認為超常規寬松貨幣政策對于加速通脹的作用有限。

　　展望CPI，隨著疫情對商品供應沖擊的逐漸緩解、豬肉產能的邊際恢復，以及下半年后CPI基數因素的明顯回落，預測全年CPI大概率保持下行趨勢，其中2季度將向下沖擊4.0的水平；3季度之后下降速度進一步加快，可能連續回歸到3.0、2.0的水平，4季度則可能低于2.0。

　　展望PPI，目前受到全球疫情擴散、景氣度下降，以及國際油價下降的影響，通縮壓力顯著。基于2017版投入產出表模型進行價格沖擊模擬，原油價格下降50%會導致GDP平減指數下降1.8個百分點，CPI下降1.4個百分點，PPI下降2.5個百分點。據此預測2季度PPI均值可能降至-3%，最低點可能達到-5%。

　　(本文作者介紹：招商證券首席宏觀分析師（執行董事），經濟學博士。對中國的國際收支形勢、人民幣匯率有深入和獨到的見解。)