文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 張明 

　　今天和大家聊的話題是肺炎疫情下國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融走勢(shì)，本次直播課主要包括以下四方面內(nèi)容：

• 肺炎疫情的演進(jìn)；

• 全球金融動(dòng)蕩與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；

• 中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與政府應(yīng)對(duì)舉措；

• 資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)與資產(chǎn)配置策略。

　　一、肺炎疫情的演進(jìn)（數(shù)據(jù)截止到4月12日）

　　新冠肺炎全球確診人數(shù)與死亡人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，相比之下，SARS確診人數(shù)要少得多，新冠肺炎死亡率仍低于SARS，但上升很快。

　　目前，發(fā)生肺炎疫情的國(guó)家（地區(qū)）已經(jīng)超過(guò)210個(gè)，美國(guó)確診人數(shù)已經(jīng)超過(guò)50萬(wàn)人，全球主要經(jīng)濟(jì)體目前都是疫情沖擊比較嚴(yán)重的國(guó)家，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不容樂(lè)觀。

　　主要國(guó)家新增確診人數(shù)拐點(diǎn)已現(xiàn)，因此最近全球資本市場(chǎng)有明顯反彈。

　　二、全球金融動(dòng)蕩與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

　　道瓊斯工業(yè)指數(shù)在2020年3月急速下跌，最嚴(yán)重時(shí)，美股在10個(gè)交易日內(nèi)4次熔斷，美股在3月份步入熊市，布倫特原油期貨價(jià)格在2020年3月暴跌，由年初的每桶60美元跌到20美元，美國(guó)10年期國(guó)債收益率降至歷史新低 2020年3月9日僅為0.54%，3月18日上升至1.18%，黃金價(jià)格正在逼近歷史高點(diǎn)，2020年3月6日至18日，黃金價(jià)格一度由每盎司1684美元跌至每盎司1474美元，今年總體以來(lái)，美元指數(shù)震蕩上行，市場(chǎng)對(duì)美元的需求在增長(zhǎng)。金油比（可簡(jiǎn)單理解為一盎司黃金能夠買多少原油）在3月份重返30以上，每當(dāng)金油比升到30以上時(shí)，就會(huì)有大事發(fā)生，例如索馬里戰(zhàn)爭(zhēng)，1997年亞洲金融危機(jī)，2008年世界金融危機(jī)，那么這次金油比再次到達(dá)峰值，是否會(huì)引發(fā)地緣沖突事件，還有待觀察。

　　近期全球金融市場(chǎng)走勢(shì)小結(jié)：

• 肺炎疫情爆發(fā)以來(lái)，全球金融資產(chǎn)總體上呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大跌（股市、原油），避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)中上行（美國(guó)國(guó)債、黃金、美元）的格局，說(shuō)明投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好在下降，避險(xiǎn)情緒在上升；

•  2020年3月9日至18日這10天內(nèi)，發(fā)生了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格與避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格同時(shí)下跌的罕見(jiàn)局面，原因是市場(chǎng)上出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)，投資者為了獲得流動(dòng)性，不惜拋售所有資產(chǎn)；

•  隨著美聯(lián)儲(chǔ)采取極其寬松的財(cái)政貨幣政策救市，流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)得到緩解。避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始重新上升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格也從快速急跌模式轉(zhuǎn)為雙邊震蕩模式；

　　導(dǎo)致本輪全球金融動(dòng)蕩的原因與前景：

　　觸發(fā)原因：新冠病毒肺炎疫情的爆發(fā)與擴(kuò)散，很多國(guó)家的政府在應(yīng)對(duì)疫情時(shí)不夠給力；沙特俄羅斯就減產(chǎn)協(xié)議談崩，全球原油價(jià)格暴跌。

　　深層次原因：全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能疲弱，沒(méi)有擺脫“長(zhǎng)期性停滯”；發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的政策空間越來(lái)越有限，無(wú)論是財(cái)政政策還是貨幣政策，傳統(tǒng)的政策空間都所剩無(wú)幾；中東地區(qū)地緣政治沖突又以新的形式升級(jí)，表面上沙特俄羅斯之間是就減產(chǎn)協(xié)議談崩，但“沙俄博弈”一直在中東地區(qū)存在。

　　過(guò)去10年美國(guó)股市的結(jié)構(gòu)性新特征：大量上市公司通過(guò)回購(gòu)股票虛增每股利潤(rùn)、進(jìn)而推高股價(jià)；大量機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)ETF進(jìn)行權(quán)益投資，交易結(jié)構(gòu)類似，在遭遇外部沖擊時(shí)，容易發(fā)生踩踏；對(duì)沖基金采取的交易策略（Risk Parity等）加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)性。

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)股市下行可能尚未結(jié)束，熊市可能剛剛開(kāi)始；還存在以下三個(gè)定時(shí)炸彈：美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)（美聯(lián)儲(chǔ)新出臺(tái)的措施已經(jīng)部分緩解了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)）；南歐國(guó)家主權(quán)債；部分較為脆弱的新興市場(chǎng)國(guó)家，目前整個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家遭遇了有史以來(lái)最嚴(yán)重的短期資本外流，對(duì)一些經(jīng)濟(jì)基本面比較脆弱的新興市場(chǎng)國(guó)家，未來(lái)可能面臨本幣貶值、外債高起、資產(chǎn)價(jià)格下跌，可能出現(xiàn)貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)等，比較危險(xiǎn)的國(guó)家主要有阿根廷、土耳其、南非和馬來(lái)西亞。

　　為什么說(shuō)美股下跌可能尚未結(jié)束呢？2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，導(dǎo)致美國(guó)股票泡沫破滅而引發(fā)嚴(yán)重的股票危機(jī)，持續(xù)時(shí)間為2年半，股價(jià)下跌幅度為50%，最近一次下跌為07、08年金融危機(jī)，美股持續(xù)時(shí)間1年半，下跌幅度為57%，本次新冠疫情美股下跌不到兩個(gè)月，下跌幅度為20%，如果本次新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊是持久的，應(yīng)該說(shuō)美股的熊市可能才剛剛開(kāi)始。

　　美國(guó)股市每次熊市的持續(xù)時(shí)間與下跌幅度：

　　從11年起到19年，全球經(jīng)濟(jì)增速每況愈下，危機(jī)之后全球經(jīng)濟(jì)沒(méi)有走出停滯的怪圈，被美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩默斯稱為“經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯”（persistent stagnation），今年全球經(jīng)濟(jì)很可能是負(fù)增長(zhǎng)，所以說(shuō)“經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯”不但沒(méi)有走出，還有可能被此次新冠肺炎疫情所強(qiáng)化。

　　最近幾年，全球貿(mào)易摩擦在加劇，全球貿(mào)易增速甚至弱于全球經(jīng)濟(jì)增速，整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局是不利于貿(mào)易增長(zhǎng)的。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2019年經(jīng)濟(jì)增速集體下行，肺炎疫情讓主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的經(jīng)濟(jì)雪上加霜，這些國(guó)家未來(lái)一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)會(huì)很低迷。Markit制造業(yè)PMI走勢(shì)出現(xiàn)明顯下行。

　　發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政政策空間日益狹窄（政府債務(wù)/GDP），政策性利率降息空間非常有限，日本和歐元區(qū)已是負(fù)利率，美國(guó)和英國(guó)已距離零利率不遠(yuǎn)了，10年期國(guó)債收益率基本為零或?yàn)樨?fù)。

　　四大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策工具箱（見(jiàn)下圖）：

　　美國(guó)2.2萬(wàn)億財(cái)政刺激的分布，這個(gè)財(cái)政政策的結(jié)構(gòu)值得中國(guó)政府借鑒。

　　全球政府債務(wù)接近歷史高點(diǎn)，財(cái)富分配失衡導(dǎo)致民粹主義興起，如果全球的收入分配還沒(méi)有改變，未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)很難恢復(fù)到高增長(zhǎng)階段，也很難擺脫地緣政治沖突頻發(fā)的格局。

　　三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與政府應(yīng)對(duì)舉措

　　中國(guó)GDP增速持續(xù)下行，由2007年的14.2%降至2019年的6.1%，從三駕馬車對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)來(lái)看，消費(fèi)品零售增速2020年1-2月顯著下跌，制造業(yè)與基建投資受疫情沖擊較大，PMI指數(shù)2020年2月猛烈下挫，工業(yè)增加值累計(jì)同比增速2012年以來(lái)呈現(xiàn)趨勢(shì)性回落，進(jìn)出口增速增長(zhǎng)前景不容樂(lè)觀，CPI與核心CPI增速發(fā)生背離，CPI上漲主要源自豬肉價(jià)格上漲，PPI增速再度下行。

　　肺炎疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期沖擊：

　　消費(fèi)：2020年2月至今，消費(fèi)業(yè)遭遇重創(chuàng)，尤其是交通、旅游、餐飲、娛樂(lè)、零售等行業(yè)；上述行業(yè)中的企業(yè)多為中小企業(yè)，春節(jié)本應(yīng)是其一年銷售旺季。

　　投資：受制于勞動(dòng)力流動(dòng)限制導(dǎo)致的開(kāi)工不足，以及內(nèi)外需疲軟；制造業(yè)；基礎(chǔ)設(shè)施；房地產(chǎn)（肺炎期間房地產(chǎn)銷售非常低迷）。

　　進(jìn)出口：Q2將會(huì)遭遇很大沖擊；貨物貿(mào)易方面，企業(yè)開(kāi)工不足，訂單也受到影響；服務(wù)貿(mào)易方面，進(jìn)出口均顯著下降（跨境旅游、留學(xué)、商務(wù)交流均顯著收縮）。

　　通貨膨脹：肺炎疫情是一種供給側(cè)沖擊，可能會(huì)降低本輪CPI增速回落速度。

　　就業(yè)：服務(wù)業(yè)與出口行業(yè)企業(yè)倒閉可能釋放出較大規(guī)模勞動(dòng)力；2020年本來(lái)就有870萬(wàn)大學(xué)本科與高職學(xué)生畢業(yè)；湖北籍農(nóng)民工短期內(nèi)就業(yè)可能遭遇歧視。

　　筆者的大致估算：

• 2020Q1： -7-8%；

• 2020Q2： 2-3%；

• 2020Q3： 6%；

• 2020Q4： 7-8%；

• 2020全年：3-4%；

• 在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遭遇疫情重創(chuàng)的背景下，再提2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該保5.6%意義不大，能夠增加3-4%已經(jīng)非常不易；

　　肺炎疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期影響：

　　正面影響：醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、養(yǎng)生保健行業(yè)（圍繞如何提高免疫力）、居家運(yùn)動(dòng)器材、環(huán)境保護(hù)行業(yè)、AI產(chǎn)業(yè)、社區(qū)生鮮電商、自媒體、電商物流、在線培訓(xùn)、遠(yuǎn)程辦公軟件、視頻會(huì)議平臺(tái)、VR、AR等場(chǎng)景體驗(yàn)、網(wǎng)絡(luò)游戲、網(wǎng)絡(luò)院線；本次疫情結(jié)束后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)占全球經(jīng)濟(jì)的比重將會(huì)進(jìn)一步上升。

　　負(fù)面影響：疫情結(jié)束后中國(guó)的國(guó)際環(huán)境可能嚴(yán)重惡化；中國(guó)企業(yè)與全球產(chǎn)業(yè)鏈的脫鉤加速；

　　中美經(jīng)貿(mào)摩擦可能重新加劇，摩擦領(lǐng)域顯著擴(kuò)展。

　　政府可能采取的救市政策：財(cái)政政策、貨幣政策、結(jié)構(gòu)性改革

　　財(cái)政政策：

• 2020年中國(guó)政府將會(huì)實(shí)施更具擴(kuò)張性的財(cái)政政策，但地方政府政策空間很小，關(guān)鍵取決于中央政府的政策力度；

• 2020年中央財(cái)政赤字占GDP比率有望提升至4%，中央政府可能發(fā)行1.5萬(wàn)億人民幣的特別國(guó)債；

• 2020年地方政府專項(xiàng)債規(guī)模有望達(dá)到3.5-4萬(wàn)億人民幣，重點(diǎn) 用于支持新的基礎(chǔ)設(shè)施投資。2020年的基礎(chǔ)設(shè)施投資將更加重視“補(bǔ)短板”；

• 提高赤字比率、發(fā)行特別國(guó)債、提高專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模，可以額外新增4-5萬(wàn)億人民幣財(cái)政刺激，相當(dāng)于GDP的5.0%；

• 中國(guó)企業(yè)總稅率位居全球前列，稅收政策方面的減稅降費(fèi)力度更大，已經(jīng)出臺(tái)了允許企業(yè)延遲繳納社保與住房公積金的政策；

• 轉(zhuǎn)移支付方面將會(huì)加大對(duì)受沖擊行業(yè)、企業(yè)的轉(zhuǎn)移支付力度，例如專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付、財(cái)政貼息等；

• 在肺炎疫情的負(fù)面沖擊之下，2020年財(cái)政支出的重點(diǎn)應(yīng)該是救助遭遇沖擊較大的企業(yè)與家庭，而非基礎(chǔ)設(shè)施投資；新基建浪潮是目前熱炒的概念，但應(yīng)避免2008年4萬(wàn)億的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

　　貨幣政策：

　　中國(guó)的貨幣政策放松沒(méi)必要追求歐美央行，應(yīng)該按照自己的節(jié)奏進(jìn)行。

• 2020年中國(guó)政府將會(huì)實(shí)施更加寬松的貨幣政策，一方面通脹壓力將在2020年下半年下降，另一方面美聯(lián)儲(chǔ)降息打開(kāi)了中國(guó)貨幣政策的空間；

• 降準(zhǔn)：2020年將有5次左右降準(zhǔn)（目前已經(jīng)降準(zhǔn)三次）；

• 降息：2020年央行將會(huì)繼續(xù)下調(diào)MLF-LPR利率，以引導(dǎo)銀行貸款利率下行；調(diào)降基準(zhǔn)存款利率的必要性不大；央行已經(jīng)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金利率；

• 公開(kāi)市場(chǎng)操作：頻率更高、規(guī)模更大、目標(biāo)利率更低；

• 2020年3月，M2增速明顯反彈；2020年一季度新增社會(huì)融資已經(jīng)顯著上升；

　　大中型商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率仍有一定12%左右的下調(diào)空間，存貸款基準(zhǔn)利率自2015年Q4以來(lái)未曾調(diào)整，最近兩個(gè)積極信號(hào)，M1與M2增速最近有所反彈，Q1新增社會(huì)融資規(guī)模11萬(wàn)億，創(chuàng)下歷史新高。

　　結(jié)構(gòu)性改革有望提速，要素市場(chǎng)化配置成為新抓手：

• 4月9日，中共中央、國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制意見(jiàn)》。

• 總體：完善主要由市場(chǎng)決定要素價(jià)格機(jī)制；完善要素交易規(guī)則和服務(wù)；提升要素交易監(jiān)管水平；營(yíng)造良好改革環(huán)境；

• 土地：建立健全城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設(shè)用地市場(chǎng)；深化產(chǎn)業(yè)用地市場(chǎng)化配置改革；鼓勵(lì)盤活存量建設(shè)用地；

• 戶籍：深化戶籍制度改革；探索城市群戶籍準(zhǔn)入年限同城化累計(jì)互認(rèn)；放開(kāi)放寬除個(gè)別超大城市外的城市落戶限制；試行以經(jīng)常居住地登記戶口制度；

• 人才：暢通勞動(dòng)力和人才社會(huì)流動(dòng)性渠道；加大人才引進(jìn)力度；

• 金融：完善股票市場(chǎng)基礎(chǔ)制度；加快發(fā)展債券市場(chǎng)；主要擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放；實(shí)施存貸款基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率并軌；增強(qiáng)人民幣匯率彈性；

• 科技：健全職務(wù)科技成果產(chǎn)權(quán)制度；促進(jìn)技術(shù)要素與資本要素融合發(fā)展；

• 數(shù)據(jù)：提升社會(huì)數(shù)據(jù)資源價(jià)值；加強(qiáng)數(shù)據(jù)資源整合和安全保護(hù)；推進(jìn)政府?dāng)?shù)據(jù)開(kāi)放共享；

　　未來(lái)一段時(shí)間，隨著結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，要素流動(dòng)的藩籬被打破，未來(lái)中國(guó)新一輪區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程蓄勢(shì)待發(fā)，未來(lái)中國(guó)有五個(gè)區(qū)域非常重要，會(huì)成為區(qū)域一體化的重點(diǎn)，粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)三角、京津冀、中三角、西三角，各類要素都會(huì)加速向這五個(gè)區(qū)域聚集。

　　四、資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)與資產(chǎn)配置策略

　　股市：看好藍(lán)籌龍頭股。

　　2020年3月31日，上證50市盈率10倍，創(chuàng)業(yè)板市盈率49倍

　　債市：10年期國(guó)債收益率仍有下行空間

　　但是，2020年可能成為企業(yè)債券違約高峰期，因此應(yīng)避開(kāi)高風(fēng)險(xiǎn)的信用債。

　　匯率：人民幣匯率小幅盤整仍是大概率事件。

　　大宗商品價(jià)格走勢(shì)總體不樂(lè)觀。

　　中國(guó)房地產(chǎn)第四個(gè)周期已經(jīng)被顯著拉長(zhǎng)，從銷售與投資走勢(shì)來(lái)看，房?jī)r(jià)走勢(shì)未來(lái)不樂(lè)觀，土地購(gòu)置面積2019年顯著下跌，房地產(chǎn)行業(yè)銷售集中度近年來(lái)顯著上升。

　　投資建議：在經(jīng)濟(jì)衰退與市場(chǎng)震蕩期，保護(hù)本金安全至關(guān)重要：

　　全球：仍應(yīng)以避險(xiǎn)為主，關(guān)注衰退風(fēng)險(xiǎn)，避開(kāi)潛在雷區(qū)；建議適當(dāng)增持美元、日元、瑞士法郎、黃金；中國(guó)作為石油最大進(jìn)口國(guó)應(yīng)該大規(guī)模購(gòu)買原油；關(guān)注美國(guó)企業(yè)債、南歐主權(quán)債、新興市場(chǎng)貨幣的潛在風(fēng)險(xiǎn)；目前抄底美股為時(shí)尚早。

　　國(guó)內(nèi)：風(fēng)險(xiǎn)與避險(xiǎn)應(yīng)該并重；定投具備投資價(jià)值的藍(lán)籌龍頭股；適當(dāng)增持利率債，避開(kāi)高風(fēng)險(xiǎn)信用債；減持大宗商品；盡快減持三四線房地產(chǎn)，一二線重點(diǎn)城市房地產(chǎn)投資應(yīng)該關(guān)注核心地帶小戶型（降低杠桿）；關(guān)注新一輪區(qū)域一體化提供的投資機(jī)遇；

　　五、核心結(jié)論

　　疫情：

　　雖然重災(zāi)國(guó)拐點(diǎn)已現(xiàn)，但疫情前景仍不樂(lè)觀；

　　南方國(guó)家蔓延與疫情長(zhǎng)期化是潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　全球：

　　全球金融動(dòng)蕩仍將持續(xù)，新興市場(chǎng)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)值得重視；

　　全球經(jīng)濟(jì)將在2020年陷入衰退，但衰退時(shí)間仍具不確定性；

　　疫情結(jié)束后保護(hù)主義與單邊主義將會(huì)加劇，全球產(chǎn)業(yè)鏈演變前景面臨不確定性。

　　中國(guó)：

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2020年Q2起將會(huì)顯著反彈，但2020年不應(yīng)追求過(guò)高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；

　　應(yīng)對(duì)疫情應(yīng)以財(cái)政政策為主、貨幣政策為輔；財(cái)政政策應(yīng)以轉(zhuǎn)移支付為主、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為輔；

　　以要素價(jià)格市場(chǎng)化與新一輪區(qū)域一體化為代表的結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)該提速。

　　配置：

　　全球資產(chǎn)配置應(yīng)以避險(xiǎn)為主，推薦黃金、美元、日元、瑞郎等資產(chǎn)，應(yīng)回避美國(guó)企業(yè)債、南歐主權(quán)債、新興市場(chǎng)貨幣等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；

　　國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)相結(jié)合，推薦藍(lán)籌龍頭股、利率債、一二線重點(diǎn)城市核心地帶小戶型；應(yīng)減持小盤股、低級(jí)別信用債、大宗商品、三四線城市房地產(chǎn)。

　　忠告：

　　在經(jīng)濟(jì)下行與市場(chǎng)震蕩期，

　　應(yīng)顯著調(diào)低資產(chǎn)收益率預(yù)期，

　　保住本金安全比任何時(shí)候都重要！

　　(本文作者介紹：平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際投資研究室主任。)