文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖  

　　昨晚美股、黃金與美債（收益率）齊漲，指向市場現在正在修復之前的通縮預期，開始轉向預期經濟和通脹會逐漸回升。

　　按照我們在《黃金美債齊跌的警示》中所解釋的，黃金的價格與實際利率有著非常好的負相關關系。

　　黃金價格上漲，要么是名義利率下行，要么是通脹預期上漲。現在我們看到了美債收益率的上行與美股的上漲。顯然，驅動市場形成這個組合的是對經濟增長和通脹預期的修復。

　　在清明假期期間，市場確實出了兩個利好消息，讓投資者產生了這樣的預期。

　　第一個是，OPEC+聯合全球其他產油國召開緊急會議。市場預期，由于現有的低油價對各方都是不利的狀況，在美國的周旋下，各方將就減產協議達成一致，市場的天量供給會收縮。

　　盡管需求由于未來一兩月甚至更長時間的防疫需要，依然會低迷，但供給一旦減少，至少現有供過于求的扭曲關系將得到暫時的平衡，油價中樞將保持在更高的位置。

　　作為大宗商品之母，油價的高低直接決定了工業品價格的高低，決定了通脹的高低。因為原油是多種商品的原材料，也是運輸的燃料，其價格將對各個商品的原材料成本與運輸成本有重要的影響。

　　更高的油價無疑會使商品的成本更高，價格更高，低成本帶來的通縮風險會因此減弱。

　　第二個是，美國與全球新增確診病例在周日出現大幅的下降，這讓大家感覺疫情防控的曙光已經能夠看到了，或許這就是新增病例的拐點了。

　　而按照中國的經驗，新增病例出現拐點，意味著前期的防控措施效果開始顯現，只要控制得當，延續嚴格的防疫措施，未來1-2月會接連出現存量確診病例的拐點、治愈人數與死亡人數的拐點。

　　換言之，之前不可控且絕望的未來，在現在由于疑似拐點的出現，和中國疫情演變的經驗，好像開始變得明朗起來。

　　投資者可以根據中國經驗，去推演什么時候疫情會結束，什么時候正常的生產與消費活動會恢復，也就可以開始去評估疫情對經濟基本面和企業盈利的沖擊影響了。

　　之前因為疫情無法發揮作用的積極財政和寬松貨幣，在未來隨著疫情結束，也將發揮出應有的作用，帶動經濟和通脹水平回升到正常水平。

　　由于金融市場是跟著預期走的，當悲觀的預期得到修正，情緒得到好轉，金融市場會自然而然的做出反應定價。

　　只是，現實可能還沒有這么樂觀，潛在的風險與黑天鵝還未走遠。預期和情緒的修復要持續，需要看到樂觀的預期不斷兌現。

　　在這一輪疫情沖擊造成全球股市暴跌時，很多人把它與1929年的大蕭條時期對比，股票跌幅、貧富差距加大、民粹與保守主義勢力的上臺等因素都存在較大的相似性。

　　但與1929年相比，我們其實在應對上取得了很多進步。

　　當時的美國面對股市泡沫的刺破，還在考慮平衡財政預算和赤字的問題，還一度試圖用緊縮性的政策去應對。

　　美聯儲一度受制于金本位制，也無法無限制的放水，投放流動性來救市。

　　而現在，各國政府面對潛在的衰退與通縮風險，面對流動性危機，已經能夠毫不猶豫利用債務貨幣化的方式來應對。

　　我們毫不懷疑，如果全球能夠克服疫情，那么應對及時且足夠強的政策將發揮作用，避免經濟重新陷入30年代的蕭條與通縮漩渦。

　　但問題是， 經濟滑入蕭條與通縮漩渦的風險是下降了，但衰退的風險與深度還在增加。

　　投資者不能完全參考中國疫情演變的軌跡，去推論全球疫情的結束與經濟恢復正常的時間。疫情對全球經濟的沖擊可能會比預期的更長更大。

　　中國特有的政治體制決定了，中國在面對傳染病防疫時，能夠做到自上而下的動員，一直保持嚴厲的措施來防疫，直至疫情徹底結束。

　　海外其他國家少有這樣的執行力與覺悟，他們會在疫情防控和恢復經濟中搖擺，防疫的嚴厲程度，其持續性與中國可能沒有辦法相比。

　　比如意大利，新增確診病例已經見頂，但新增確診病例降低的速度要明顯慢于中國。

　　此外，之前全球疫情蔓延，主要是歐洲、日本與美國等發達經濟體比較嚴重，大家的焦點多集中在這些國家身上。

　　但從近幾日新興市場和發展中國家新增確診病例大幅增長，占全球新增確診病例的比例大幅上漲來看，后面疫情的“震中”可能會逐漸從發達國家轉移到新興市場和發展中國家。

　　要是如此，有些本來經濟就脆弱、外債規模大外匯儲備又低的新興市場國家，可能又要面對外資不信任防疫能力（經濟會出現大衰退）而退出，資本大幅外流帶來的金融市場動蕩了。

　　再退一步講，即使全球疫情新增確診病例的拐點出現，我們也不能掉以輕心。

　　由于全球各個國家防疫的進度不一， 在新冠病毒沒有結束消失，疫苗/特效藥沒有大規模量產前，各個國家為了保持自身的防疫成果，還是會采用隔離措施。

　　國家之間，人與人之間的聯結與溝通繼續被割裂。全球貿易的恢復可能要比預期的更晚。

　　部分國家的生產繼續受到限制。過去幾十年形成的全球制造業分工生產鏈在此時成為了經濟的阿克琉斯之踵，制造業的恢復可能也要慢于預期。

　　當疫情對經濟的影響拖長，已經對貧富差距加大不滿的民眾生活條件沒有得到及時恢復，民眾會更積極的尋找導致這一切的“罪魁禍首”。

　　體現在政治上，是民粹與保守主義勢力進一步加強，激進派上臺，并最終以內部動亂和矛盾外引的方式得到宣泄。

　　換言之，全球化的紅利、自由貿易可能會因為疫情終結。當然，這是后話了，是否會演變至此，需要很多條件，需要時間來證明。

　　現在金融市場的主要矛盾也不在這，當下市場交易的只是新增病例減少，疫情結束出現曙光，政策將更加積極的修復經濟，通縮風險減弱的預期。

　　在波動率已經大幅下降、美國國內疫情繼續轉好的條件下，投資者預期的好轉與情緒的修復還會持續一段時間，美股的反彈窗口可能還在。

　　但在不安定因素消除前，現在就得到美股已經見底，迎來了趨勢性反彈的結論還為時尚早。

　　在這一預期交易邏輯走完后，市場將重新審視疫情對經濟的沖擊，對衰退的深度和基本面的收縮程度進行定價，那時潛在的不安定因素可能會成為新的矛盾與驅動因素。

　　所以，投資者在享受這一波反彈行情的同時，需要把握節奏。

　　對黃金，如果經濟滑入大蕭條和通縮的風險減弱，那么即使經濟進入衰退期，我們也相信通脹會在貨幣寬松的推動下會逐步回升，黃金價格中樞在長期來看會繼續上抬。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經濟學家、研究院院長)