意見領袖丨全球KOL聚焦金融大動蕩

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖  鐘林楠

　　從一個簡單的例子開始。

　　一個叫李某某的人，想買400萬的房子。一個400萬的房子，要買下來需要100萬的首付，另外300萬可以找銀行借，用一個20年期的按揭實現。也就是說，上述借貸行為可以讓李某某用100萬買到400萬元的資產。

　　銀行也愿意給李某某錢，因為銀行：

　　1）對李某某的賺錢能力有個大致的估值，覺得李某某未來賺的錢還得起房貸；

　　2）對李某某購買的房子有個大致的估值，萬一還不起錢了，銀行能把李某某的房子給賣了；

　　3）如果房子減值，跌落到銀行的補倉線，為了防止李某某把房子扔給銀行然后不還錢，銀行會找李某某補充現金，增厚銀行抵押品的安全墊。

　　但現在，疫情突然爆發，給經濟活動突然按了暫停鍵。經濟活動一旦驟停，賺錢活動也就停止了。

　　而任何資產的估值都取決于資產未來的賺錢能力，銀行之所以愿意貸款給李某某是因為銀行覺得李某某能賺回來那300萬。

　　一個不賺錢的資產，是沒有任何價值的。經濟活動驟停，李某某突然失業，沒有了收入，而且誰也不知道疫情什么時候會結束，那憑什么讓銀行相信你未來可以賺回那300萬呢？換句話說，銀行沒法對李某某個人做出準確的估值了。

　　如果疫情短期能控制住還好，資產的長期現金流創造能力不會受到影響，資產的估值也就不會受到大幅的沖擊。

　　比如說，挺過了這段時間，李某某沒丟掉工作，未來還可以賺300萬回來，銀行對李某某的價值評估就不會發生變化。

　　相反，任由疫情肆虐會加大抗疫的難度、延長抗疫的時間，金融市場就會深陷“沒有未來”的恐懼之中。沒有未來，就沒有估值，現在所有的資產價格都是不可信的。

　　這也就解釋了為什么疫情在中國擴散期間，資產價格沒有出現全局的崩潰，春節第一個交易日一個低開后很快反彈了，因為政府對疫情的有效控制讓投資者相信疫情只是一個短期的沖擊，不會大幅沖擊到資產的估值。

　　相反，海外疫情擴散和防控不力使經濟陷入遙遙無期的停滯泥沼，讓投資者陷于絕望之中。

　　1 流動性危機的根源  

　　絕望，疊加金融市場本身的杠桿和結構性問題，引發了金融市場的流動性危機。

　　為了方便理解，還是用此前提到的李某某買房的例子，只是把參與者從李某某換成了金融機構A，把標的物從房子換成了股票。

　　假設金融機構A用100萬的自有資金，從金融機構B那里借來了300萬（股票是借錢的抵押品），總共400萬的資金投入到了股票。

　　現在由于股票市場下跌，假設跌了25%，100萬的本金損失殆盡，可以說要快爆倉了，由于抵押物的減值，金融機構B怕A借錢不還，會讓金融機構A補充現金或者抵押物。

　　如果100萬就是A的絕對本金，無論是補充現金還是抵押物，A都不得不再找另外一個金融機構C繼續借入資金，但金融機構C也知道，金融機構A手頭緊，手頭上的資產（股票）有繼續減值的風險，這個時候，金融機構C是不敢借錢給金融機構A的。

　　更何況，金融機構C搞不好和金融機構A一樣，也受到了市場下跌的沖擊，也加了杠桿，也在到處找錢呢。

　　既然金融機構A無法補充流動性，金融機構B只能把金融機構A押給他們的股票給強行平倉了。

　　這個時候，問題就來了。股票跌25%，傷害的不止是金融機構A一家機構，如果說1：3的杠桿會因為市場下跌25%而強行平倉，那么和金融機構A一樣杠桿率的機構，比金融機構A杠桿率更高的機構都得平倉。

　　如果都集中平倉，股票下跌的壓力必然會被強化，這個時候股票可能就不止跌25%了，也許會跌到30%，進而引發杠桿率更低的機構被強行平倉。

　　如果沒有外力扭斷，給有流動性壓力的機構補充上資金，那么市場就會出現股票下跌-強平-引發更大幅度的下跌-更大規模強平的負反饋。

　　這是非常可怕的，因為想平倉的機構多了，大家都想賣，市場的流動性也就沒了，于是開盤就可以見到熔斷了。

　　從實際數據來看，2020年全球對沖基金規模已高達2.2萬億美元，且在規模膨脹的同時，對沖基金的平均杠桿率也越拉越高。

　　根據美聯儲的數據，對沖基金的平均杠桿率有8-9倍，中位數約2-3倍，這意味著部分對沖基金的杠桿異常高，拉高了整個樣本均值。

　　更高的杠桿率導致強行平倉的風險更易被促發，市場下跌10%左右足以讓1：9的杠桿主體被強平，強平后產生的市場下跌壓力促發杠桿率低一點的主體繼續被強平，惡性循環。

　　如果金融機構A的資金來源不是他的自營資金，把金融機構A想象成是一個管基金產品的基金經理，流動性風險就更大了。因為股票大幅下跌的時候，那100萬的初始資金也不是穩定的，它們會因恐慌情緒被投資人贖回。

　　如果金融機構A做的不僅僅是股票投資，管理的組合有債券、黃金、新興市場的股債等等，只要加了杠桿或產品有投資人集中贖回，任何標的物都有可能被強行平倉或因金融機構A本身有流動性壓力而被拋售掉。所以，債券和黃金也會受到牽連，這與經濟基本面分析已經沒有任何關聯了。

　　下面我們再來看看ETF和風險平價基金是如何放大市場跌幅的。

　　投資者選擇不折騰、不頻繁換股，只跟蹤指數或特定標的，這種“佛系”的投資行為被稱之為被動投資，ETF產品是被動投資的典型。

　　2008年金融危機后，投資者非常青睞ETF，規模從2008年的5000億美元上升至3.3萬億美元。

　　ETF規模之所以能快速增長：一是因為“有效市場假說”（股票都被有效定價，瞎折騰沒用，不如買指數）深入人心；二是買ETF便宜，和主動管理產品比，有低費率的優勢，長期收益更高；三是跟蹤方便，關注特定的指數就行，不用操心基金經理的能力問題。

　　ETF規模快速增長，利好的是被納入指數的上市公司，沒有被納入指數的上市公司就被晾在一邊了。

　　這個時候，市場的價格發現功能會受到損害，因為它導致了納入指數的股票被超配，倉位過度集中，沒納入指數的，即使基本面還可以，也可能無人問津。

　　在牛市階段，ETF發行可以對納入指數的標的起到正反饋的作用：股票漲-EFT發行多-被納入指數的股票標的繼續上漲-ETF繼續放量發行，但會導致機構投資者持倉過度集中。

　　一旦出現了熊市，就會出現股票跌-ETF發行少-被納入指數的標的繼續下跌-ETF縮量發行的負反饋。

　　更糟糕的是，由于長期處于貨幣寬松、股票牛市和低波動率的環境里，投資者已經不滿足投資回報只和指數一樣了，希望指數有杠桿增強超越指數的回報，這導致帶了杠桿的ETF產品越來越多，現在美股ETF帶杠桿的產品個數與不帶杠桿的產品個數已各占50%左右。

　　高杠桿率無疑會放大市場波動，導致被ETF持有的股票標的加速下跌。去杠桿的過程只有因流動性壓力而不斷拋售的賣盤，找不到買盤，市場參與深度和正常定價的機制被摧毀。

　　市場大多數的標的因流動性沖擊被無差別拋售，再加上市場參與深度快速收縮導致波動率迅速放大，風險平價基金也跟著中招了。

　　為什么我們需要風險平價基金？

　　如果你能預判宏觀復蘇，那就不需要風險平價基金了，比如你能判斷宏觀經濟要復蘇，就應該多配股票和商品，這樣就能賺到錢。

　　如果你預測經濟要衰退，那就應該多配置債券，這樣能夠避險，也能夠賺到錢。

　　當然，如果你預測錯了，比如下一刻真實的宏觀經濟是衰退，你預測會復蘇，配置了股票和商品，那就有可能賠錢了。

　　所以，你能不能賺錢完全取決于你能否準確預測宏觀，如果預測不準，你的投資波動率就會很大，賺的時候賺很多，賠的時候也會賠很多。

　　風險平價基金比較著名的當屬橋水的全天候策略了。所謂全天候策略，根本假設是宏觀經濟無法預測，與其去思考下一刻宏觀經濟是什么，不如想辦法做一個投資組合。

　　比如配置一個6：4開的股票和債券組合，未來經濟好一點股票會漲得多一點，未來經濟差一點債券就會漲得多一點，這樣就能對沖風險，在不同的宏觀經濟環境下，基金產品均能獲得一個相對穩健的絕對收益。

　　但如果只是機械地按6：4開的比例配置股票和債券，問題還是沒有得到解決。

　　因為在宏觀經濟衰退的時候，債券雖然會漲，但股票會跌得更多，整個組合的波動率仍然由股票主導，宏觀衰退的時候還是會賠錢的。

　　相反，宏觀經濟好的時候，這個組合是可以賺錢的。也就是說，現有的這個組合仍然沒有脫離宏觀經濟的擺布，這就是失去了風險平價的意義了。

　　怎么處理上述問題呢？

　　最佳方案是當然是用杠桿，在債券上加杠桿，把債券這塊的收益給做上去，這樣債券就和股票一樣，也是一個高收益、高風險資產了。

　　但債券牛市的宏觀經濟環境和股票是反著來的，當宏觀經濟下行的時候，經過加杠桿的債券的收益就能抵補股票下跌產生的損失了。在不同的宏觀環境下，組合的波動率都要低于單個資產的波動率。

　　不求準確分析宏觀經濟，敬畏市場、敬畏未知，這是風險平價基金的精神內核，風險平價基金不求最好的收益，只求不同宏觀背景下，都能保持穩健的收益風險比。

　　既然風險平價基金可以在不同宏觀環境運行良好，那這次為什么也沒有躲過一劫呢？

　　這是因為流動性危機無差別地沖擊了所有資產，無論是股還是債，都因流動性壓力被拋售了，股債的關系由負相關變成了正相關。

　　市場深度快速收窄后，波動率急速放大，超過了風險平價基金對波動率容忍的上限，只能被動斬倉，投資者看到產品波動率放大也可能會贖回產品。

　　最后，風險平價基金做股債配置不少是通過ETF或指數基金的渠道參與的，這會放大市場的跌幅（具體機制在ETF部分介紹過）。

　　因此，流動性沖擊下，所有資產無差別下跌和市場波動率上升使得風險平價基金集中減倉，一致減倉的后果是市場流動性消失和波動率進一步放大，進而導致更多的風險平價基金不得不減倉，形成負反饋。

　　綜上，我們認為危機真正的根源是疫情擴散使得所有資產無法正常估值產生的恐慌情緒，市場下跌又打爆了杠桿交易者，杠桿交易者去杠桿導致流動性消失，進而使得金融市場出現了流動性危機，而ETF和風險平價機制放大了危機傳導的強度。

　　部分研究分析把ETF和風險平價機制說成是市場暴跌的元兇有待商榷，最多也就是個幫兇。

　　2 救市的邏輯  

　　前文提到過，金融市場流動性危機之所以會出現，因為市場下跌，投資者贖回，產品又帶有杠桿，在出現流動性沖擊的時候，如果產品或金融機構無法從外部借入資金，就只能接受持倉被強平的命運。

　　一旦持倉被強平，市場下跌壓力無疑會加劇，進而引發更多的持倉被強平，這是一個非常危險的負反饋強化的過程。

　　如果市場都需要找流動性，美元的需求與價值必然會被抬升，這就是為什么市場會出現所謂的“美元荒”。

　　要扭轉這種負反饋，就需要在機構缺少外部資金支持的時候，有機構愿意出來紓困，這個時候，就需要美聯儲發揮作用了。

　　美聯儲需要用寬松的貨幣政策，給予金融市場流動性支持，緩解機構的流動性壓力，扭轉強行平倉負反饋強化的風險。

　　這么來看，美聯儲此次回應是非常迅速的。3月12日美聯儲大幅提高回購操作上限，3月 15日降息至0%和開啟7000億美元QE，3月17日、18日提供一級交易商信貸工具（PDCF）、商業票據融資工具（CPFF）、貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）等等。

　　但從此前市場的表現來看，這些美聯儲創設的流動性工具，并沒有解決美股持續下跌的問題，反而看到了避險類資產被拋售，流動性危機愈演愈烈，這又是為什么呢？

　　有兩個關鍵的問題美聯儲沒有解決：

　　一個是沃爾克規則切斷了一級交易商向廣義基金（共同基金、對沖基金）的流動性傳導途徑。

　　沃爾克規則的初衷是了防止銀行自營過多參與股票業務，切斷股票風險向銀行表內傳導。但這個規則在有效防控風險的同時，也切斷了一級交易商向廣義基金的救援通道，使美聯儲向一級交易所提供的流動性，無法順利流動到缺錢的廣義基金手中。因此，我們看到全局流動性泛濫與局部流動性危機并存的狀況。

　　第二個是即便流動性傳導機制是通暢的，金融機構本身也是風險規避的，看到股票大跌，抵押物減值、機構的違約風險加劇，他也不敢隨便拆出資金。

　　所以，美聯儲釋放的流動性傳導不到真正需要流動性的部門。要真正要解決流動性危局，指望一級交易商是不太可能的了，能想到的只能是美聯儲親自出馬。

　　3月23日，美聯儲的一個關鍵性的政策工具，緩解了金融市場的流動性危機，這個工具的名稱是二級市場企業信貸便利（SMCCF）。該工具可以讓美聯儲直接通過SPV到二級市場去購買投資級企業債以及企業債ETF。

　　美聯儲親自下場去二級市場購債，廣義基金就可以把手頭上的債賣給美聯儲，換取流動性。

　　從美聯儲的金融穩定報告來看，過去十年里，共同基金持有的企業債券規模翻了大致三倍左右，現在有超過1.5萬億美元的企業債券是由共同基金持有的。

　　換言之，美聯儲下場購債，可以繞過一級交易商，把錢直接打到廣義基金手里。一旦廣義基金對流動性的需求沒有那么緊迫，強行平倉產生負反饋的問題也就得到了緩解，金融市場的流動性風險也就暫時止住了。

　　所以從3月23日一直到3月26日，美股出現了連續三天的反彈，美債與黃金的拋售也停止了，美元指數見頂，局部流動性風險暫時解除。

　　一旦“美元荒”不再是問題，機構也不會因為需要流動性去拋售新興市場資產了，再加上美聯儲與海外主要央行達成了美元互換協議，緩解了離岸美元的壓力，新興市場同樣迎來了大反彈。

　　3 資產負債表風險  

　　美聯儲作為“最后的貸款人”角色，可以通過解決金融市場流動性的問題，從理論上來講，只要沒有通脹，他可以無限QE、無限擴表。

　　但美聯儲畢竟不是制藥公司，既不產生疫苗，也不產生特效藥。在疫情肆虐階段，無論貨幣多么寬松，美聯儲都無法讓消費者出門消費，讓企業復工復產，因而仍然無法解決實體經濟因疫情停擺的現實問題。

　　美聯儲可以做的是，盡量延緩疫情期間經濟停擺可能引發資產負債表風險，為抗疫爭取時間。

　　這里先解釋一下，什么是實體部門的資產負債表風險。為了便于理解，還是回到那位用100萬當首付，然后借了300萬去買400萬房的李某某。

　　銀行之所以愿意借錢給李某某，是因為銀行相信李某某能賺錢，他的工資收入可以覆蓋貸款本息。但由于疫情出現（這個是銀行和李某某事先都無法預測的），實體驟停，李某某突然丟掉了工作，現金流斷裂了，但李某某的貸款和日常生活必需品開支卻是剛性的。

　　這個時候李某某怎么辦？

　　他可以賣掉股票、贖回金融產品，但如果入場的時間晚，搞不好現在被套牢了，當然，沒錢用壓倒一切，即使被套牢了也得割肉。他不得不砍掉一切非必要的開支，在宏觀層面來看，需求進一步收縮了；

　　他還可以找親朋好友同事借錢周轉，但要么是被嫌棄（擔心李某某還不起），要么親朋好友同事也是泥菩薩過江自身難保，有點類似金融機構A缺流動性時候的窘境；

　　最后，如果實在搞不定，還不起貸款了，那就只能把房子給銀行，讓銀行拍賣了。這就是李某某的資產負債表風險。

　　在疫情沖擊下，李某某絕對不會是個例。如果房源集中入市，接盤的人也受到沖擊，銀行的房子不一定能賣出好價錢，折價售房會給銀行帶來虧損。因為房子這個抵押品折價，銀行會讓更多有抵押貸款住戶補充流動性，產生更多的李某某。

　　此外，銀行是經營負債的，即使儲戶不來擠兌，銀行也會收縮信用來平衡資產負債表。一旦銀行收縮信用，疫情期間又沒有現金流入賬，就會有更多的企業違約破產，而企業破產也會產生更多的李某某，這又是一個可怕的負反饋。

　　在這個負反饋的鏈條里，可以很清晰地看到，什么最重要，現金儲備最重要。

　　如果李某某平常節省，有很高的儲蓄率，身上有現金儲備，那么他的資產負債表風險可能還低一些。

　　企業也一樣，如果企業注意積累，有很高的現金儲備，在沒有訂單階段，現金儲備足夠多，也能維持運營一段時間。等熬過疫情，需求反彈，企業也能活下去。

　　但美國經濟固有的幾個結構性問題，不僅無法做不到緩解資產負債表風險，搞不好還會加劇負反饋。

　　首先，受疫情沖擊最顯著的是低收入群體，他們很多是必須和客戶面對面才能談生意的低端服務業人群以及小時工，這些群體面對疫情沖擊，很快會丟掉自己的工作。

　　從2008年以來，低端服務業貢獻了主要的非農新增就業，根據圣路易斯聯儲的數據，1.4億就業人口里容易受疫情影響而失業的群體有6600萬人，占比約46%。眾多李某某非常容易從這些就業人口里產生。

　　其次，容易受疫情沖擊的低收入群體，沒有足夠的現金儲備去應付突如其來的外部沖擊。根據美聯儲的一項調查研究顯示，只有25%的中等收入家庭有足夠的儲蓄應付未來6個月的開支，能夠應付未來3個月開支的家庭只占40%，能保持財務盈余的家庭多集中在高收入群體。

　　也就是說，李某某大概率是沒有什么現金儲備應對這場突如其來的危機的。

　　再次，從美國GDP的結構看，美國經濟是消費驅動，消費占GDP的比重是69%，服務業占GDP的比重也接近70%。這種結構讓美國經濟面對疫情處在一個更脆弱的負反饋鏈條上：疫情沖擊-居家隔離-消費消失-消費驅動且服務業占比高-企業訂單集中消失-裁員-消費消失。

　　最后，與居民部門一樣，疫情對企業部門的沖擊也是非對稱的。一方面，在服務業里像餐飲、旅游、住宿等明顯受疫情影響的產業聚集了大量的個體戶，另一方面，中小企業無論是現金儲備和應對危機的能力都顯著弱于大企業。

　　高盛的一項調查研究顯示大約15%的中小企業活不過1月，35%左右的中小企業活不過3個月，但中小企業卻解決了大多數就業。

　　美股的牛市和上市公司回購有一定關聯。一方面，回購是向市場傳遞內部人看好股票的信號，自然會引發投資者的追捧；另一方面，回購也降低了企業現金儲備的成本，畢竟實體經濟回報率不高，上市公司回購總比拿著現金亂投資強。從過去的指數表現上來看，標普500的回購指數相對于整體也有超額表現。

　　如果回購能產生超額回報，討好投資者，那么對管理層來說，就更有動力去回購股票了。因為管理層的薪酬與股價掛鉤，可以實現短期利益最大化。

　　至于說研發，那是長期利益，誰能保證自己長期處在公司管理層的職位呢？

　　但無論如何，回購無疑消耗了上市公司的儲備現金，這會加劇美國企業應對疫情的脆弱性。

　　從標普的數據統計來看，回購與分紅消耗的資金占據了自由現金流的100%，從2009年到2018年，標普500公司累計創造的9萬億美元凈利潤有90%以回購和分紅的形式返給了股東和投資者。

　　在2008-2018年，美國非金融企業的總資產增長了42.5%，負債總額擴張了102%，但凈資產卻斷崖式下滑，從4.1 萬億美元減少到了-9.3萬億美元，直接跌入負值。

　　這說明美國大量企業利用舉債回購的手段來推升自身的股價，如此才會造成負債大幅增長的同時，凈資產出現大幅的減記。

　　2014年以前，美國的企業的盈利確實在上漲，股價的上漲有基本面的支持，但2014年之后，美國國內非金融企業的利潤增長已經接近停滯，債務的擴張已經無法帶動收入增長了，股價主要的驅動力量變成了美國上市公司通過現金或發債進行股票回購。

　　無論是消耗自由現金流、現金儲備還是借債去回購，都會加劇企業在應對不確定時候的脆弱性。

　　話說回來，本輪危機和1929年、2008年又是完全不同的。1929年和2008年危機更大程度上來源于資本主義內在的不穩定性，而本輪疫情只是一個外生的沖擊，大概率對經濟的影響短期的。

　　一旦疫情散去，經濟系統會啟動自我修復機制。長期居家隔離積攢的消費需求會集中釋放，企業延后的工期也會集中趕工。

　　需要避免的是短期影響給長期化了，比如上面的負反饋如果強化下去，無數李某某就破產了，再也沒有消費能力，無數中小企業就不存在了，想吃頓火鍋也找不到館子了。

　　防止短期沖擊長期化，防止負反饋強化，給抗疫留時間，這就是政策要發力的重點。家庭和居民的資產負債表越是脆弱，就越需要政策快速發力。

　　在經濟驟停階段，不讓家庭和企業的資產負債表出大問題。只有做到了這一點，疫情結束后，我們才能迎來經濟V字反彈。

　　具體怎么辦呢？

　　像李某某和眾多中小企業的情況，他不僅僅需要銀行降低他的還款額度，畢竟對他來說，最需要的是現金流，需要錢能發到他手里，僅僅降低還款額度，在沒有收入的階段是沒有意義的。

　　當李某某正在失業沒有收入的時候，即使他的月供從3萬降低到2萬，他仍然還不起。

　　在這個階段，美聯儲能做的相對有限，寬松壓低利率水平，只能邊際上降低居民和企業部門的還款壓力，但解決不了收入和現金流問題。

　　美聯儲要想發揮作用，必須得和財政部門配合起來。經濟這時不僅僅需要“最后的貸款人”，還需要“最后的付款人”。

　　這就是2萬億美元財政刺激的出臺背景：美聯儲無限QE與財政大擴張結合起來，通過直升機撒錢，把錢送到中低收入群體和中小企業手里。

　　拆解2萬億美元的財政刺激措施，可以發現這里面既包括個人部分也包括企業部分。

　　3010億美元是發給家庭，2500億美元是失業保險，這是給個人部分的；小企業貸款3490億美元（涉及支付薪水、房租和公共設施費用，無需償還），2210億美元稅收優惠和對陷入困境企業5000億美元補貼或股權注資，這是給企業部分的。

　　以發到個人的部分為例，3010億美金發到每個人的補貼按1200美元計算，占美國人均可支配收入2.4%左右，即使假設每家養兩個孩子，額外獲得1000美元計算，占比也就4.4%左右。

　　美國的一個調查顯示，拿到補貼的個人33%都選擇償還債務，還有27%都選擇把這錢存下來，還有26%把這錢用來購買生活必需品，剩下不到14%的比例選擇投資或另作他用。

　　很明顯，這是一個救急不救窮，兜底存量風險的政策。

　　對企業部門來講，政策邏輯是一樣的，消費者居家隔離，企業沒了訂單，沒了訂單就沒有收入和現金流，企業沒有了現金流會降低大幅縮減可變成本，比如降薪裁員，進而繼續沖擊居民部門資產負債表，繼續壓制消費訂單并惡化企業現金流，這又是一個惡性循環。

　　為了防止這一點發生，政策就需要在疫情階段降低企業負擔，由政府轉移企業人員、信貸、稅收、房租和公共設施成本，這些也基本在2萬億美元的財政刺激范圍之內。

　　另外，美聯儲通過直接到市場購債、購買ABS也能降低企業融資端的成本，降低債務本息對企業現金的占用。

　　但這也有個潛在的問題。目前美聯儲的寬松無論是一級還是二級市場的資產購買均沒有將高收益債券考慮在內。隨著衰退風險擴散，企業基本面惡化，企業發行人是有可能降級的，越來越多的投資級債券會變成沒有美聯儲寬松支持的高收益債主體。

　　如果后續抗疫時間拉長，基本面持續惡化，美聯儲大概率會將寬松舉措擴容到高收益債主體。

　　4 潛在的二次危機  

　　當美聯儲擴表化解了金融市場流動性風險，當財政刺激已經為凍結的實體部門輸血，可以說危機的第一階段暫時過去了。

　　目前最大的矛盾是疫情究竟什么時候可以得到有效控制。我們前文提到過，疫情沖擊下經濟活動驟停，現金流消失，投資者找不到資產估值的基準，這是恐慌情緒產生的根源，而財政和貨幣政策只能做到以時間換空間，延緩企業和居民部門的資產負債表風險。

　　只有真正化解了疫情，正常的經濟活動才能恢復，有了現金流創造，我們才能有各類資產估值的評價基準。

　　對疫情的分析，超越宏觀經濟研究的范疇，這是一個公共衛生問題。但我們可以提供兩個情景給投資者參考。

　　第一種情形是疫情控制得力，或者疫情突然消失，盡管經濟活動恢復是滯后的，但投資者至少能看到疫情結束后經濟活動恢復、現金流創造活動開始的曙光，美股會領先經濟走出谷底；

　　第二種情形是疫情控制不得力，或者疫情短期控制后又復發，上述任何一個可能性都會讓投資者陷入看不到未來的絕望，而所有資產價格估值都是基于未來的，這個時候我們就需要關注衰退風險，甚至不排除因衰退導致企業違約風險加劇進而引發新一輪金融市場流動性危機。

　　鮑威爾在電視節目上的采訪給出了他的看法，只要企業和居民部門需要流動性，美聯儲一定會做出反應，投放流動性和聯儲擴表規模并沒有設置上限，從這一點看，萬一出現新一輪金融市場流動性風險，不排除美聯儲采取全盤貨幣化的極端措施。

　　如果是第二種情形，接下來市場將為衰退風險定價，財政擴張對應的是存量資產負債表風險，疫情擴散做不了經濟增量，國債發行的供給壓力會被美聯儲吸收，這意味著避險類資產會更受投資者追捧，美股熊市、美債牛市還會延續，直到下一輪金融市場流動性風險導致的無差別拋售出現。

　　疫情沖擊利好線上消費、遠程辦公教育、醫藥等領域是投資者熟知的。如果全球都開啟“直升機撒錢”模式，把補貼送給家庭，而家庭部門拿這筆錢去購買生活必需品，疊加疫情擴散各國的農產品出口保護，全球交通運輸受阻，運糧不暢，像面、油、醬、醋等生活必需消費品的投資機會，投資者也可以關注。

　　需要提醒的是，疫情結束后，全球金融市場可能也不會太平，“美元荒”還是會回來的。

　　美聯儲之所以大幅擴表，我們前面反復提到過：一是應對金融市場流動性危機，二是是為了緩解實體經濟的資產負債表風險。

　　金融市場的流動性危機已差不多解決，現在的關鍵是實體經濟的資產負債表風險，這需要“最后的付款人”。

　　既然企業沒有訂單，由財政部出錢，美聯儲出來買單，給企業塞錢，緩解企業外部融資壓力，讓企業發工資，然后保住企業和居民的資產負債表，等疫情結束后，好迎接經濟增長的動力自然修復。

　　而且疫情居家隔離期間，這么放錢經濟也不會有總需求，人都是理性的，不會在疫情擴散的時候出門消費，企業不會開工，所以這么擴表，也不會有通脹。所以美聯儲可能認為大幅擴表的風險是可控的。

　　但現在寬松的力度有多猛，未來在疫情好轉回籠流動性的時候就有多大的負向沖擊。

　　一旦疫情有結束跡象，企業有訂單了，就不用美聯儲出來買單了，也不需要美聯儲出來化解企業外部融資風險了，金融市場這個時候估計也沒什么流動性風險了，所以在經濟活動回歸正軌的時候，極端寬松的貨幣和財政措施會面臨較快退出的風險。

　　那么，這個時候，全球的“美元荒”可能會重來。一方面，因為全球化紅利終結，沒有美元創造，各國經常賬戶將處于收縮的大趨勢中，另一方面是美聯儲屆時會以較快的速度縮表，現在的寬松會成為未來新興市場的毒藥。

　　每一次，美聯儲貨幣寬松后的收緊，都會顯著沖擊貨幣錯配嚴重、外債依賴度較高的新興市場。這一次為了緩解臨時的“美元荒”壓力，美聯儲大幅擴表，后續集中的資本外流會使新興市場國家的金融市場陷入大幅的動蕩之中。

　　如果抗疫周期有錯位，比如在發達國家抗疫的拐點出現后，新興市場國家疫情剛開始擴散，那后果就更加嚴重了。

　　5 總結  

　　綜上，做一個總結：

　　1、全球金融市場的恐慌來源于現金流的創造活動消失，投資者看不到資產定價的錨；

　　2、金融市場參與者的高杠桿放大了恐慌產生的跌幅；

　　3、美聯儲可以解決金融市場流動性危機和延緩（不能根本解決）實體部門資產負債表風險；

　　4、但無法真正解決衰退風險，疫情才是問題的核心。

　　5、如果疫情控制，美股低點已見；如果疫情仍未控制，衰退風險蔓延，將維持“美股熊、美債牛”的組合，直到下輪金融市場流動性危機產生。

　　6、如果疫情持續無法控制，不排除美聯儲將金融和實體部門資產全盤貨幣化。

　　7、除了線上消費、遠程教育、醫藥，可以關注必選消費領域的投資機會。

　　8、疫情控制后，“美元荒”還將卷土重來，新興市場國家的金融市場將陷入動蕩。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經濟學家、研究院院長)