文/新浪財經意見領袖專欄作家 陸挺、王競

　　抗疫期間，維持企業和家庭基本生存的紓困政策是經濟政策的核心，即使中國已在抗疫后期，由于疫情復發風險和外需崩塌，紓困政策仍具重要地位。

　　新冠疫情在全球快速蔓延，全球經濟遭受1930年代大蕭條以來的最大破壞，疾速進入衰退，歐美經濟二季度萎縮程度可能創一個半世紀以來的紀錄。遭受重創的經濟進而劇烈沖擊本來就已經杠桿高企的全球金融體系，造成2008年全球金融危機以來最大的美元荒和金融資產價格暴跌。盡管世界各國政府緊急出臺了大量紓困政策，全球失業率必然快速上升，大批企業將倒閉破產，或將導致比全球金融危機時期更為嚴重的企業債違約風險。新冠疫情的傳播及相應疫苗研發的不確定性非常高，疫情即使在短期內得到控制，冬季也可能卷土重來，這種高度的不確定性將導致企業和居民大幅減少其投資和消費行為，全球貿易會迅猛下滑，造成全球性的負反饋效應，從而在較長時間內重創全球經濟增長。

　　在如此嚴峻的全球疫情和宏觀經濟形勢下，未來一兩個季度中國外需可能同比大幅下降30%，造成約1800萬人的失業。就外需而言，我們認為市場在三個方面高估了經濟反彈的力度，低估了未來幾個季度經濟下行的風險。一是低估全球疫情對中國出口的直接沖擊。二是使用錯誤的分析框架，拘泥于凈出口這個概念，大幅低估出口下行對經濟和就業的短期影響。三是可能低估制造業投資尤其是外商直接投資（FDI）的下行幅度。我們估計中國一季度GDP同比增速為-9.0%；二季度為0.0%，但不排除繼續負增長的可能；全年GDP增速為1.3%。

　　政策應對方面，中國面臨的情況仍然非常棘手。目前中國疫情已經得到基本控制，但由于海外倒灌和復工，疫情發展還有較大的不確定性，供給側沖擊尚未完全消除。另外，過去十幾年來，經過三輪寬松刺激，中國刺激需求的政策空間相較以前已經明顯縮小。我們認為應對出口大幅下滑以及因此導致的大量失業，關鍵有五點。一是大幅度增加對企業與家庭的紓困力度，尤其是對受疫情直接影響的企業和家庭。為降低擠出效應，紓困資金宜由央行借道財政來提供，相當于大幅度同步提高財政赤字率和基礎貨幣供應。二是格外重視和內需相關行業的復工，尤其是基建和地產建筑工程的復工，企業的復工復產本身就有助于穩定就業和對原材料的需求。加速開工一批已經規劃好的基建項目，尤其是圍繞中心城市和城市群的基建項目。三是通過市場化的供給側改革來增加中心城市的土地和住房供給，以此來拉動合理住房需求和房地產投資，并推動具有較高回報的城市基建投資。四是在強勢美元的背景下，避免過度盯住美元，以避免人民幣過度升值，讓人民幣維持對其一籃子貨幣的基本穩定。最后是加大力度生產出口抗疫產品，政府做好相關產品國際認證和對外援助銷售的工作。

　　未來幾個月出口增速暴跌將難以避免

　　受新冠疫情沖擊，今年1-2月份，中國以美元計價的貨物貿易出口同比增速暴跌至-17.2%，遠低于去年全年0.5%的增速。因為武漢乃至全國范圍的大面積封城措施從1月23日才開始，之前出口并未受影響，所以實際上疫情對出口的沖擊可能遠比1-2月數據所顯示的要嚴重，即使考慮三月份的復工復產，我們預計3月份的出口同比增速可能下滑到-25.0%左右。

　　但二季度出口增速可能會進一步下滑。從2月底開始，新冠疫情開始在歐美等發達經濟體迅速惡化。截至3月24日，意大利的確診病例已近7萬，西班牙、德國和法國的確診病例都在兩萬以上。美國的疫情在3月上旬開始快速擴散，目前確診病例已將近6萬，已成為中國和意大利之外確診病例最多的國家。世界衛生組織（WHO）在3月24日發出警告美國可能成為此次新冠肺炎疫情的下一個“震中”。隨著疫情的快速惡化，大多數歐美國家的政府開始借鑒中韓等國的經驗，在防疫措施方面加速升級，實施大面積封城，嚴格執行隔離政策，經濟開始停擺。

　　以美國為例，經濟總量最大的加州、紐約州和伊利諾伊州過去一周紛紛宣布封城，下令民眾居家防疫，美國經濟大面積停擺。過去一周大部分外資投行已紛紛大幅下調美國經濟增長預期，普遍認為美國已經進入衰退，二季度經季調后的年化GDP增速將會暴跌至-15%到-30%左右。美聯儲圣路易斯主席布拉德更為悲觀，他預計美國二季度GDP 增速將塌方至-50%，失業率將飆升至30%。這些估計都要遠比美國在2008年四季度全球金融危機時-8.4%的GDP增速要糟糕的多。歐洲最主要的幾個國家諸如英法德意等國的GDP跌幅或相似。亞洲方面，日韓也幾乎確認在今年上半年進入衰退，除了已經遭受疫情重創的伊朗，疫情正在快速向亞洲新興市場國家蔓延。

　　這些全球發達國家和亞洲新興市場經濟體的經濟衰退必然會對中國的出口造成巨大的沖擊。 事實上，官方制造業PMI中的新出口訂單指數從1月份的48.7大幅下滑至2月份的28.7。我們估計3月份出口訂單量較去年同期相比還會大幅下滑，鑒于出口訂單減少的滯后影響，外需惡化的沖擊在二季度的后半段將會更為明顯。由于這一全球大流行病的高度不確定性，我們考慮三種情景假設下中國出口將會受到的影響。

　　基準情景下，發達經濟體的新冠感染率將在4月下旬達到峰值，中國出口同比增速由一季度的-20%下滑到二季度的-30%。在另外兩種更為糟糕的情景下，我們假設發達國家的新冠感染率將分別在5月上旬和5月下旬達到峰值。相應地，二季度的出口同比增速也將分別惡化到-35%和-45%。疫情在發達經濟體持續的時間越久，外需惡化的時間將會越長，恢復全球供應鏈所需的時間也會越長，對中國經濟的沖擊也將會越來越大。值得一提的是，在基準情景下，我們預計2020全年的出口增速約為-18.5%，比2009年全球金融危機時的-16.0%更為糟糕。

　　近期一些新聞報道也開始讓市場感受到外貿行業的寒冬。在3月19日商務部的例行新聞發布會議上，外貿司江帆女士指出，“在今后一段時間內，外貿企業可能將遇到外需不振、訂單減少等問題”。據《財新》3月20日報道（相關鏈接：特稿|外貿業訂單驟降 兩周內從招工困難變無工可復），由于外貿訂單驟降，不少外貿企業已經 “從招工困難變無工可復”?！岸嗟赝赓Q廠商反映，由于歐美地區疫情形勢變化迅速，消費預期收縮，品牌紛紛取消或收縮外貿訂單規模，使得剛剛復工的外貿行業再次陷入冰點?！?此外，作為中國外貿環境的風向標之一，寧波的集裝箱運費綜合指數在從一月份的956下降至二月份的819之后，進一步下降到三月份前20天的776。

　　分析外貿對中國經濟影響的誤區

　　在外需對宏觀經濟影響方面的已有討論中，不少觀點背后的分析框架存在較大誤區，即使對專業的經濟分析師而言，也很容易產生誤判。2019年中國貨物和服務凈出口貢獻了0.7%的實際GDP增長，而2018年全年的貢獻則為-0.6%。僅從表觀數字來看，貨物和服務凈出口對GDP增速的貢獻有較大的改善。因此有不少經濟學家認為2019年中國的外貿情況在改善，沒有來自外需的壓力。這種分析方法有嚴重缺陷，結論容易誤導政策制定。實際上，自2017年底開始，全球經濟增速下行。2018年中國以美元計價的出口增速為9.9%，而2019年增速僅為0.5%。中國的出口就是境外的需求，出口增速大幅下行本身就表明外需在走弱。之所以2019年貨物和服務凈出口貢獻了0.7%的GDP增長，主要是因為貨物進口增速從2018年的15.8%暴跌至2019年的-2.7%，而進口增速大幅下跌的原因除了中美貿易沖突導致大豆等農產品進口大幅萎縮、內需不振之外，一個重要原因是用于組裝再出口的零部件進口增速下行。例如屬于三來一補的原料進口增速從2018年6.5%下降至2019年的-9.1%，清晰表明外需在快速走弱。

　　那么究竟如何使用貿易數據來估算外需對中國經濟的影響呢？在估算出口增速變化的短期直接影響方面，一個較為簡潔的方法就是出口附加值法。首先通過一些估算，我們大致能得出中國的出口商品中，附加值約為出口商品總值的2/3，這樣我們估計出口附加值貢獻了約13% 的GDP。其次，通過世界上其他一些海關的數據，我們發現近年來中國出口商品的美元價格較為穩定，因此美元計價的中國出口增速接近于剔除價格波動之后的實際出口增速。比如說2018年中國以美元計價的出口增速為9.9%， 而2019年增速僅為0.5%，因此增速下跌了9.4個百分點，結合出口附加值占GDP的13%這個估計值，從2018年到2019年，我們估計出口增速下行直接導致GDP增速下行約1.2個百分點，因此外需疲軟對2019年中國經濟增速下行的直接影響并不小。若今年一二季度出口增速分別為-20%和-30%，這將分別拖累中國GDP增速2.7與4.0個百分點。

　　這種附加值分析方法也有助于我們來估計失業人口上升的幅度。2008年全球金融危機時期中國出口在2008年四季度和2009年上半年約比正常情況減少28%左右，造成2500萬至3000萬人的失業?？紤]到現在中國第二產業就業人口為2.2億左右，出口部門約占25%到30%，再加上第三產業中約有400萬與出口相關的就業人口，中國總計約有6000萬人在和出口相關的行業工作。若中國出口下跌30%，則有可能造成約1800萬人的失業。

　　短期內大量失業或變相失業會導致居民工資收入減少，繼而降低社會整體的消費和投資需求，造成負反饋效應，引發需求和供給之間的螺旋式下降。因此在短期內，出口暴跌帶來的實際負面影響要超出上面的估計。但如果政府能夠在此過程中及時加大紓困力度并刺激內需，讓因出口下跌造成的大量失業人口獲得一定補助甚至重新就業，可在一定程度上遏制負反饋效應，避免導致經濟增速產生螺旋式下降。2008年底出臺的“四萬億”計劃就在很大程度上讓當時因為出口暴跌而失去工作2500萬工人重新找到了就業崗位。因此，在中長期，必須考慮政策刺激和經濟結構調整對出口下跌的對沖作用。

　　出口萎縮會拖累制造業固定資產投資

　　以上分析僅涉及出口萎縮對GDP的直接影響。然而外貿環境的持續惡化和出口企業的財務困境也可能會嚴重拖累中國制造業的固定資產投資。

　　2019年的中美貿易沖突為我們提供了最好的素材。2019年，中國的貨物貿易出口增速（以美元計）從2018年的9.9%大幅下滑至0.5%。與此同時，投向出口導向性行業的制造業的固定資產投資在2019年的增速為2.3%，比2018年的11.1%低了8.8個百分點，大于制造業整體固定投資增速的放緩幅度（從9.5%降至3.1%）。今年1-2月，制造業投資同比大幅萎縮31.5%，出口導向型行業的制造業投資同比萎縮33%，降幅更為明顯，在一定程度上反映了出口暴跌帶來的間接影響。投向制造業的固定資產投資占到了總體固定資產投資完成額的30%，其大幅萎縮將嚴重影響實體經濟的復蘇。當然，隨著復工復產的不斷推進，制造業投資增速定然會在未來幾個月會有明顯的改善，但全年很有可能維持負增長。

　　除了貨物貿易出口，另外一個影響制造業投資的傳導機制來自外商直接投資（FDI）。2019年，中國實際使用外商直接投資1，381億美元，大約三分之一的FDI用于制造業投資。在全球疫情肆虐造成美元荒的背景之下，外資撤出難以避免。根據我們的估算，今年實際用于制造業的FDI將下降100億-150億美元，約占中國名義GDP的0.06-0.1%。

　　政策如何應對外需惡化和因此導致的大量失業

　　在這場世紀罕見的大流行病沖擊下，中國宏觀經濟政策制定也可能面臨改革開放以來最嚴峻的挑戰。此次疫情既是需求沖擊又是供給沖擊，因此應格外重視復工復產，大幅提高財政赤字，赤字直接貨幣化，以此增加資金從而大幅度加大紓困力度。央行可適度降低存款基準利率并進一步降準，從而降低銀行資金成本并增加可貸資金。

　　抗疫期間，維持企業和家庭基本生存的紓困政策是經濟政策的核心，即使中國已在抗疫后期，由于疫情復發風險和外需崩塌，紓困政策仍具重要地位?？傮w而言，中國在抗疫方面以巨大犧牲換取驕人的成績，但紓困方面力度較小，在持續時間較長的供給和需求雙重沖擊之下，已有的紓困政策或不足以穩定經濟和金融形勢，仍有較大空間加碼。中國傳統逆周期調節的思路以需求刺激和信貸寬松為主，但這種政策思路未必適用于疫情之下的復雜形勢。我們認為，應放在積極紓困中小民企和加速復工之上，防止大規模的企業和家庭破產違約，防范失業率上升。具體執行方面，貨幣政策宜起關鍵作用，通過央行的定向量化寬松工具，增加基礎貨幣投放，借道財政來迅速扶助被疫情打擊的企業和家庭。給予封城之中的武漢乃至湖北全省居民現金補貼既能促進公平，又是高效的逆周期調節政策，能顯著擴大消費需求。除了信貸和稅費等方面的支持外，可以考慮給因全球疫情而處于困境中的企業適度補貼來穩定就業。

　　歷次逆周期調節中作為寬松與刺激政策核心發力點的房地產行業也再次成為市場關注的焦點。堅持疫情之前的房地產調控政策未必可行，但盲目放松和大水漫灌也不可取。如何設計一個既能拉動內需，又能防止地產泡沫，還能提高有效基建的房地產行業政策？我們認為短期內作為應急措施，為避免系統性金融風險發生，有必要保障大部分資質較好房地產企業的融資和家庭按揭貸款的償付，保障在建工程復工，加快在建項目的施工進度。但真正的出路在于通過市場化改革來擴大重點城市的土地和新房供給，通過宅基地改革釋放低效使用的土地并增加農民工財產性收入，進一步放松城市戶籍限制，在增加熱點城市土地供應的基礎上適度放松限購和限價等調控措施。對特定人群，尤其是外來民工和新畢業大學生給予降低首付比例和房貸利率折扣的優惠政策。簡而言之，就是要通過供給側改革來拉動住房需求和房地產投資，以此推動具有較高回報的城市基建投資。

　　基建方面，積極推進在建基建項目的復工，加速推進已規劃項目的開工，而非倉促審批新的基建項目、重走產業補貼的老路，從而導致新一輪的尋租行為?；ú环中吕希P鍵是提高回報，應根據國情來選擇合適的項目和確定基建的區域布局。若要加速新項目規劃，盡量將投資集中在中心城市和城市群，這樣不會導致明顯的規劃錯誤。不能將產業混淆為基建，不能借疫情讓政府過度補貼某些產業。

　　消費刺激方面說一下汽車。2008年以來中國大規模的汽車刺激實際上只有兩次，一次是雷曼危機后的2009年1月，第二次是股災后的2015年10月。內容幾乎一樣，就是將小排量乘用車購置稅先減半一年至5%，之后一年調回7.5%，之后調回10%。這種刺激方法在2009年非常有效，原因是當時汽車保有量底，只有4%左右，中國本來就處在汽車消費大爆發的前夜。2015底那次也還有用，但效果根本不能和2009年那次降稅相比，原因是那時居民汽車保有量已經大大提高，已經在14%左右。在2016-2017兩年汽車銷售景氣上行后，2018-2019連續兩年負增長。原因很簡單，這種購置稅減半的辦法就是前置購買力，寅吃卯糧。如果2020年因為疫情再次降低汽車購置稅，現在保有量更高，而且離2017年其實只有兩年，因此刺激效果可能比2016-2017年還要低一大截，而且一年過后汽車廠商可能又將面臨負增長。總之，利不大，弊也有，不能對用汽車拉動經濟、尤其是持續拉動經濟增長寄予厚望。我們的建議是如果外需持續大幅走弱的情況下，作為下策也可以通過階段性減免購置稅的方法來刺激汽車消費。

　　最后兩點和出口直接相關。一是在強勢美元的背景下，避免過度盯準美元從而避免人民幣過度升值，讓人民幣維持對其一籃子貨幣的基本穩定即可。二是加大力度生產出口抗疫產品。政府做好相關產品國際認證和對外援助銷售的工作。

　　(本文作者介紹：野村中國區首席經濟學家。)