文/新浪財經意見領袖專欄作家 尹中立

　　目前，我國的股票型基金產品大多數是開發式基金，投資者以散戶為主，且可以隨時贖回或申購，這也使得一些基金經理的行為高度散戶化，難以實現基金平抑市場波動之功效。而且過度強調指數基金，使它們的行為高度一致，形成新的“羊群效應”，也會加劇市場波動。本文認為，股市監管的指導思想應該是讓投資者生態多樣化、復雜化，而不能簡單化。為此，股票型基金的產品設計應充分尊重基金管理者的意愿，不能為開放而開放；鼓勵指數基金發行多樣化，對扎堆發行相同類型的指數基金進行窗口指導。

　　平抑股市波動是發展以公募基金為代表的機構投資者的初衷，但實際情況卻是一些公募基金經常成為股市波動的因素。今年年初以來的科技股行業的演變已經清楚地揭示了這個問題，值得相關監管部門高度重視。

　　截至2020年2月底，我國股票市場的開戶數量已經超過1.6億，但其中90%以上的賬戶資產不足10萬，超過50萬以上的資產賬戶比例占比不足5%，可見，我們的市場是以散戶為主的市場，至少從賬戶數量的分布看是如此。散戶投資者的投資特點是容易出現“羊群效應”，導致市場波動幅度較大，發展以公募基金為代表的機構投資者成為平抑市場波動的政策選擇。現實中的公募基金對于平抑市場波動的還需要進一步發力。

　　當前我國的股票型基金絕大多數是開發式基金，投資者可以隨時贖回或申購基金，而基金的投資者又以散戶為主，因此，這樣的公募基金并沒有很好地解決散戶投資的羊群效應問題。每當市場活躍之時，散戶投資者就頻繁地申購或贖回基金，迫使基金經理忙于應付，難以做到專家理財和長線投資，當然也就難以實現基金平抑市場波動之功效。為此，有些基金在產品設計時就約定實行定期開放，但這樣的設計只限于少數明星基金經理管理的基金，并不是所有的基金都能夠享受這樣的待遇。

　　監管部門之所以提倡開放式基金，也與基金發展歷史有關。2001年之前的基金股票型基金基本都是封閉式的，投資者購買了基金是不能贖回的，只能到二級市場去交易。為了防止一些“坐莊”事件發生，除加強監管之外，在基金產品的設計上也進行了改革，此后，開放式基金開始逐漸成為主流。

　　用開放式基金替代封閉式基金，其意在強化投資者對基金經理的約束和監督，但一些基金經理整天被迫忙于追漲殺跌，其行為無異于散戶。一些基金經理的行為高度散戶化值得關注。

　　基金業的第二個值得注意的問題是過度強調指數基金，加劇市場波動。指數基金至少有三大優點：（1）分散化更為充分，能夠更有效地實現風險管理，抵御“黑天鵝”事件；（2）可以獲得市場平均收益，其業績透明度高、風格穩定；（3）相比其他基金產品，其費率低廉。從監管者的角度看，指數基金可以有效防范基金經理的操縱市場和內幕交易等違法違規行為。

　　但是，相同的指數基金的結構是基本一樣的，它們的行為高度一致，形成新的“羊群效應”。一旦市場形成一個熱點，各家基金公司都發行相同投資風格的指數基金，市場預期還會有更多的接盤俠資金，該板塊的股票自然就水漲船高了，導致交易擁擠，缺乏流動性。一旦價格出現逆轉，可能會發生流動性枯竭。

　　最近一段時間里，最受追捧的指數基金屬于各類芯片或半導體ETF了，農歷新年之后不到一個月時間里該類指數基金的最大漲幅竟然超過50%。在暴利驅使下，投資者紛紛大額申購這類指數基金，而更多的相同類型的指數基金正在迫不及待地準備發行，資金與股價之間形成了正反饋，呈現加速上漲態勢。近日，據悉監管部門對部分公募基金進行窗口指導，要求對一些泛科技類的權益基金產品暫緩申報受理。部分資金出逃，導致芯片和半導體類股票集體跌停板，此類ETF基金也基本跌停板，隨后幾個交易日，大跌超過20%。從這個過程可以看出，監管部門已經覺察到由于指數基金過度發行所導致的市場過度波動，及時采取措施無疑是正確的，避免了更大幅度的波動和風險產生。

　　由于指數基金的過度發展導致市場波動幅度增加不僅發生在A股市場，當前的美國市場正在遭受其痛苦。最近十年的美股大牛市與指數基金的蔚然成風有關，指數基金的投資完全是程序化的，其本質是機器替代人工智慧。當所有的機器在相同時點執行相同的程序，流動性一定會枯竭，下跌程序一旦開啟就是一瀉千里。

　　股市監管的指導思想應該是讓投資者生態多樣化、復雜化，而不能簡單化。與自然界一樣，生態系統越復雜多樣，則越穩定。反之，生態系統越簡單則越脆弱。監管者在基金業發展過程中也要遵循同樣的原則，應該鼓勵百花齊放，各顯神通，當市場行為趨于一致時就要進行及時指導，防止出現極端事件。

　　作為結論或政策建議，主要是兩條：

　　第一，股票型基金的產品設計應該充分尊重基金管理者的意愿，不能為開放而開放，開放式基金可以實行有限的開放。在發展開放式基金的同時，也可以發展封閉式基金。

　　第二，對于指數基金的發行應該鼓勵多樣化，扎堆發行相同類型的指數基金要進行窗口指導。

　　本文原發于《21財經》。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副研究員)