文/新浪財經意見領袖專欄機構 人大重陽

　　作者為中國人民大學重陽金融研究院“全球資本市場研究”課題組

“事出反常，必有妖孽”。美聯儲周二（3月3日）突然宣布大降息，周三（4日）美股暴漲看似正常，但成交量并不高，到周四（5日）暴跌日，成交量則比周三高。這說明進入市場“抄底”的資金量比起暴跌時的“蒸發量”少了太多。這么多錢去哪兒了？難道被“黑洞”吞噬？

　　暴漲 ↑、暴跌 ↓、再暴漲 ↑、再暴跌↓。2月最后一周連續五天暴跌之后，3月第一周美國資本市場來了一波“超級大蹦極”。

　　“事出反常，必有妖孽”。美聯儲周二（3月3日）突然宣布大降息，周三（4日）美股暴漲看似正常，但成交量并不高，到周四（5日）暴跌日，成交量則比周三高。這說明進入市場“抄底”的資金量比起暴跌時的“蒸發量”少了太多。這么多錢去哪兒了？難道被“黑洞”吞噬？

　　需要看到，2008年金融危機之后，西方經濟社會暴露一系列結構性矛盾，但其應對方式卻并非結構性改革，而是采用貨幣與財政政策“大水漫灌”的療法，試圖掩蓋問題，短期可能有效，但長期終將失效。上周人大重陽在研究報告《暴跌！暴跌！暴跌！暴跌！暴跌！》中曾提出：暴漲暴跌只是“癥狀”，長期潛伏在西方社會中的“病毒”才是關鍵！

　　當下，新冠肺炎疫情到來，美國股市動蕩暴露出，被掩蓋起來的問題已聚集成吸噬能量巨大的“黑洞”，正在吞滅目前的貨幣與財政政策效果，并給世界經濟帶來巨大危機。

　　現在，人大重陽“全球資本市場研究”課題組提出，疫情來臨，2008年后西方靠貨幣與財政政策掩蓋種種結構性矛盾的短視做法應被徹底揭露。諸多風險點在暴露，前方是“黑洞”，世界經濟正在陷入“迷航”。警報已拉響，全球必須團結，中國必須準備！

　　“黑洞”奧秘，

　　可解釋美國為什么未救人、先救市？

　　黑洞是一種“看不見”但能量卻異常巨大的存在，能夠“吞噬”一切。黑洞的存在，只能通過間接現象暴露出來。而美股連日震蕩，反映了美國經濟中的確存在類似的“黑洞”。

　　我們看一張圖：

　　從這張圖可以看出，2018年10月美股暴跌之后到近日暴跌發生期間，美聯儲放棄“縮表”轉而采取“非量化寬松”（NotQE）的“灌水”政策，美聯儲資產負債表的擴張（紅線）與標普500指數（綠線）漲幅高度一致，表明2018年底到2020年2月中旬美股的牛市完全是靠貨幣“灌水”托起來的。而2020年2月底的連續暴跌，則使“灌水”看上去有點“托不住”了。之前釋放出來的貨幣量或許是被“黑洞”所吞噬。

　　2008年以來，西方國家通過“寬松”政策和市場杠桿已釋放出恐怕要以“百萬億美元”來計量的貨幣數量。于是，面對疫情和股市動蕩，西方國家仍選擇通過“放水”來應對。例如，美國總統特朗普2月29日在白宮新聞發布會上稱，“我們的聯儲應該開始像個領袖，我們應該擁有最低的利率。看看德國，看看日本，再看看其他國家，它們許多是負利率，而美聯儲卻沒有出現這種情況”。

　　此外，歐洲央行行長拉加德表示，歐洲央行正在密切監視事態發展及其對經濟、中期通貨膨脹和貨幣政策傳導的影響，隨時準備采取必要和有針對性的措施，以應對潛在風險。法國財長勒梅爾強調，七國集團將采取協調一致的行動，限制新冠肺炎疫情對經濟增長的沖擊。日本央行行長黑田東彥表示，日本央行將努力確保金融市場穩定。

　　疫情當前，西方國家為什么出臺貨幣刺激政策比出臺防疫政策更雷厲風行？那是因為對西方國家來說，股市約等于經濟本身。

　　“股神”巴菲特曾表示，股市總市值與國民生產總值（GNP）的比率，可大體看出股市高估與低估的定量指標。這一指標的主要含義為：上市公司股票總市值大體應反映國民經濟規模。2019年末，各主要發達經濟體的股市總市值與GDP的比值，美國為160%左右，日本120%左右，英國105%左右，德國55%左右，法國110%左右，加拿大120%左右。做為對比：中國上市公司總市值與GDP之比為約60%。

　　2019年末各主要發達經濟體的股市總市值與GDP的比值概數（數據來源：CEIC Data）

　　從上圖可知，除德國外，其他主要發達國家的股市總市值都已超過GDP，大體可理解為該國市場的主體基本都上市了。其股市的表現基本等同于其經濟的發展預期。

　　由于西方股票市場的投資者主要是“401K”等國民養老計劃、退休基金、企業年金以及共同基金機構，因此，股市市值也可以看作國民財富本身。股市的大幅波動，以及增長速度如果不及GDP增長速度的話，將強烈影響其國民養老退休的資金來源。

　　實際上，比經濟體量大了很多的西方股市規模，就是在2008年之后聚集“灌水”政策所釋放出的資金形成的。它已經大到足以把“灌水”政策釋放的資金都“裝”進去，而使其很難流入實體經濟。

　　疫情之下，“黑洞”將吸走什么？

　　新冠肺炎疫情在中國逐漸得到控制，在全球卻很可能剛開始大規模蔓延。西方股市暴漲暴跌，反映出2008年之后“灌水救市”政策所形成局面的脆弱性。這種脆弱性可能導致包括新釋放的貨幣量在內的諸多挽救局面努力化為烏有，就像被“黑洞”吸走。

　　從債務、全球供應鏈、社會、地緣政治、地緣經濟五個維度推演，西方股市暴漲暴跌暴露出的問題都可能使世界經濟面臨更大的風險。

　　第一，債務維度。美國債臺高筑，股市撐不住的話，后果很嚴重。一方面，從美國社會層面來看，美國家庭負債泡沫在迅速膨脹。根據美聯儲2019年美國家庭負債報告，2019年美國整體的家庭債務規模達到了有史以來的新高14.15萬億美元，約占美國GDP的67%。2019年全年家庭債務累計增幅達到6010億美元，創2008年金融危機以來最大年度增量。

　　美國家庭負債總額

　　紐約聯邦儲備銀行表示，美國第四季度家庭債務總額環比增長1.4%。不良抵押貸款率從上一季度的0.97%升至1.07%，不良學生貸款率從上一季度的10.9%升至11.06%。學生貸款債務總額從第三季度的1.498萬億美元增加至1.508萬億美元，增幅達100億美元。信用卡數量從上一季度的4.8892億張升至5.0794億張，美國信用卡貸款量超過了學生貸款量，是年輕人負債的主要來源。

　　美國家庭負債總額的持續快速上升在短期內或許可以推動經濟增長，但長期上升會導致一系列比較嚴重的社會問題。美國家庭的債務懸崖削弱了其應對突發事件的能力，使其在應對風險事件時顯現出很大的脆弱性。

　　另一方面，美國非金融企業部門債務問題突出，進一步加劇了美國金融脆弱性。根據美聯儲最新的數據，截至2019年三季度，美國非金融企業部門負債加速增長，年化增速5.7%，已達到15.99萬億美元，在1991年以來首次超過居民部門負債規模。非金融企業債務占GDP的比例高達74%，已超過2008年危機前的水平。美國企業債務在激增的同時，商業投資則一直在走下坡路，此外，美國企業債券違約率也在上升。隨著全球經濟形勢變得越來越糟，市場可能會面臨一波前所未有的違約潮。

　　第二，全球供應鏈維度。全球供應鏈比想象中脆弱，可能經不起貨幣“灌水”沖擊。隨著疫情在歐美、中東等國家快速擴散，公司停工、物流系統停滯、限制人員流動等現象越來越頻繁的發生，這給全球供應鏈帶來巨大的壓力。

　　國際化程度高、產業鏈長且全球布局廣泛的企業受到的負面影響將更加明顯，其中，汽車行業就首當其沖，中國不僅是最大的整車汽車生產國，也是重要的零部件生產國。日本汽車公司30%的零部件就來自于中國，物流的延遲也直接導致歐美部分汽車公司無法正常開工，豐田、日產、現代甚至包括印度的塔塔汽車，都已經出現零部件供應緊張的問題。

　　更嚴重的是，本已陷入“現金流無法覆蓋當期債務”的“資產負債表型危機”的全球供應鏈，可能經不住貨幣“灌水”沖擊。疫情對國際貿易的打擊正呈現出層層加碼、逐漸放大的趨勢。疫情初期受到影響的企業主要集中在中國國內，環節主要集中在生產環節。隨著全球擴散，商務活動急劇減少，產業鏈條上的更多環節，包括從研發到生產、生產到銷售等也無法正常進行，波羅的海干散貨指數以及巴拿馬型運費指數都達到近期新低。一旦西方國家貨幣“灌水”的新增流動性大規模注入，可能導致國際供應鏈某些未復工環節債務激增、另一些已復工環節收不到貨款的情況，從而使全球供應鏈從“暫?！弊兂伞皵嗔选?。

　　第三，社會維度。西方國家醫療體制恐怕經不起疫情沖擊，可能導致另一種民粹主義抬頭。新冠肺炎疫情給美國正在如火如荼進行中的總統大選帶來新的變數。帶有民粹主義色彩的特朗普總統上臺后一反奧巴馬的醫改政策，鼓勵美國公民通過購買商業保險解決個人醫療問題。該模式在平時是可行的，然而在重大疫情的沖擊下，則暴露出效率不足和公民個人費用過高等弊端。如最近美國媒體所爭論的一個典型案例：一個年輕人在醫療中心做了幾個簡單的測試，確認自己沒有患新冠肺炎后，第二天便收到了一份3000多美元的賬單。對此，美國疾控專家指出，公民出于節省金錢的考量可能給美國防控新冠病毒造成阻礙。

　　相比之下，民主黨候選人桑德斯所主張的帶有一定“社會主義”色彩的醫改方案，在美國中下收入階層看來，可能都比特朗普版的方案更有吸引力。若當下美國政府管控疫情不利，使其進一步蔓延全國，“醫改牌”或是民主黨候選人的一張王牌。

　　第四，地緣政治維度。歐洲的難民涌入加劇疫情的不確定性。隨著敘利亞伊德利卜局勢惡化，俄土歐之間的博弈也在不斷升級。2月29日，埃爾多安表示，已有36776名難民越過土耳其與歐盟邊界。目前敘利亞鄰國伊朗已成為疫情重災區，伊拉克、黎巴嫩、以色列、科威特等周邊國家也不容樂觀。當前，土耳其境內有357.3萬名敘利亞難民，一旦有難民感染新型冠狀病毒，由于缺乏防護措施，疫情將會在難民中呈現“失控式”大規模爆發。如果難民大規模涌入歐盟，歐洲將會面臨“災難式”的輸入性疫情。

　　希臘處于歐盟的“邊界”地帶，為了阻止難民涌入歐盟，希臘和保加利亞等國已經派駐軍隊和警察嚴陣以待。希臘政府發言人佩特薩斯上周日（3月1日）表示，難民局勢“對希臘的國家安全構成了強烈、嚴重、超出常規、不合理的威脅”。如果不能采取有效措施解決難民問題，由難民問題誘發的疫情蔓延將會嚴重沖擊歐洲各國的安全、經濟、乃至政治秩序，屆時民粹主義和極端主義也將會重新抬頭，進一步造成歐洲社會的動亂和分裂。

　　歐洲是世界重要的經濟、政治和金融中心，歐洲局勢的惡化必將會進一步傳導至其他國家，引發全球經濟動蕩。可以說，疫情時代，人類面臨的危機不再是單純的金融、生物安全、恐怖主義等危機，而是由疫情“串聯”起來的“混合式”和“全球性”危機，單靠任何一個國家都無法解決。隨著疫情的蔓延，全球經濟面臨的不確定性因素將會越來越多。

　　第五，地緣經濟維度。作為世界經濟“新火車頭”的東亞地區受疫情沖擊的程度超過預期。目前，各界廣泛關注新冠肺炎疫情是否影響今夏東京奧運會。雖然目前仍然沒有取消奧運會的計劃，但是僅僅是延期也會對未來日本市場的預期帶來不小的沖擊。根據日本第一生命經濟研究所估算，本次疫情的損失將超越2011年“311日本大地震”帶來的損失。加之去年開始日本增加消費稅的影響，本次疫情可謂雪上加霜。

　　除中國以外，韓國是目前確診感染人數最多的國家。作為“出口導向，貿易立國”的韓國來說，中國作為其最大貿易伙伴，2020年同比對華出口減少6.6%。如果持續下去，一季度GDP出現負增長是大概率事件。據韓國統計廳2月28日發布的《1月產業活動動向》1月消費與投資均減少，特別是消費創下8年11個月以來的最大降幅。新冠肺炎疫情在1月時對服務業和免稅店銷售等消費產生的影響有限，但對整個零售銷售和投資的影響將會在2月出現。

　　東南亞疫情整體看較輕，但鑒于其中一些國家的衛生保健、疾病監測、上報體系較為薄弱，監管較為寬松，且與中國、日本、韓國等國家聯系密切，此區域的疫情仍有潛在的威脅。每年約200萬中國游客到訪印度尼西亞，在2月5日還有約5000游客（其中200名來自武漢）在印尼旅行，其中多數未經過檢疫或隔離。印尼的醫師指出，印尼并不是沒有病例而很有可能是還沒找到。鑒于新冠病毒監測和傳播控制的難度，疾病有可能進一步在東南亞傳播。

　　新冠肺炎疫情造成出游人數大幅下降，對東南亞的餐飲、酒店、運輸、旅游、零售等行業造成巨大沖擊。新加坡總理在2月中表示新加坡航班減少了三分之一，并存在經濟衰退的可能性。馬來西亞等國政府也采取了相應措施刺激經濟，以在短期內減小疫情帶來的損失此外，疫情為區域合作帶來了挑戰，使得提高國家間的政策溝通、加強防控聯動形勢更加緊迫。

　　中國成了世界眼中的經濟“避風港”

　　西方股市動蕩中，多家西方投行把中國稱為經濟“避風港”，從衡量資本市場是否表現穩定的波動率指數中可以清楚地看到西方資本轉向投資中國資產的現象。

　　從宏觀和測算數據來看，此次美股三大指數下跌，蘊含了高數值的波動率。以標普500為例，在近期的下跌中，標普500的波動率大幅增長，即投資者在面對不確定性持續上升的情況時，要求更高的風險溢價。根據數據指標來看，芝加哥期權交易所的中國ETF波動率指標增長幅度不大，且相對較低。不僅成本相對較低，而且價值的成長性高，具有更高的投資吸引力，是對沖風險的新價值標的。

　　美國標普500波動指數變化

　　相比美國指數來說，中國股市指數的波動率較小，這也能解釋為什么2020年以來A股有比美股更“穩”的表現。

　　美國芝加哥商品期貨交易所的中國概念ETF波動指數變化

　　目前，中國之外的每日新增新冠病例數已經遠遠超過了中國新增病例數。中國已經轉向了后疫情時代的經濟增長上來。

　　作為世界經濟增長的動力源，中國對世界經濟增長的貢獻率連續12年以上超過30%，“后疫情時代”之后也將如此。當前，中國財政、貨幣和產業政策都在加力提效促進經濟增長，促進消費、投資、出口的恢復。同時中國也在通過金磚國家、上合組織、G20國家等國際平臺，與各國一道共同采取財政、貨幣、貿易等政策來應對疫情對經濟的沖擊。

　　此外，正在大力推進的5G等基礎設施投資和建設，以及“一城一策”下對于城鎮化率低、人口凈流入的部分城市房地產業健康發展，都將有助于中國經濟率先復蘇并保持穩健增長，并與世界各國一起促進貿易、投資和經濟增長。

1996-2019年中美兩國經濟增長速度發展變化（數據來源：中國國家統計局、美國經濟分析局）

　　中國加速金融對外開放和國際經濟合作給經濟增長帶來巨大空間。為應對和對沖疫情，中國結合結構性政策工具和普惠性政策工具，采取靈活適度的穩健貨幣政策。目前已經有3000億專項貸款和5000億支農支小再貸款，政策性金融更是針對制造、出口和三農精準施策。而在MLF、TMLF、LPR改革等貨幣政策工具下，我國也有足夠的降準降息政策空間。貨幣政策與財政政策協同發力，為疫后經濟增長帶來及時雨和助推器。

　　中國正在通過深化改革來“穩增長”，全球金融業和資金正在快速涌入中國市場。中國增長潛力巨大的資本市場剛起航，剛剛落地的注冊制及其配套的多項改革舉措正在加速推進，養老金也在逐步增加在股市的投資，體量巨大的資本市場平臺吸引著來自國內外的資金做大做強資本市場。實踐將最終證明，中國才是全球資本避險的港灣。

　　世界經濟“迷航”，中國如何把控新方向？

　　中國與西方在抗“疫”上存在明顯的不同：中國在抗疫，西方大部分國家實質在抗擊疫情造成的恐懼。不同的抗疫思路背后是不同國家治理模式的自信程度的差異。疫情給中國帶來挑戰，但同時也看到了中國所展示出來的面向未來的數字化治理模式的韌性和經濟新動能的后勁，中國具備了直面不確定風險，將危機轉換為增長動能的制度基礎，5G時代，讓數字化更上一層樓，就是能夠直接把各類新動能貫穿起來的新“金線”、新方向。

　　首先在產業升級方面，除基礎設施建設外，更需要在“軟件”層面升級。例如工業軟件，作為工業4.0時代的“命門”，我國目前依然投入不足，雖然在2018年以來引起了廣泛的共識，但相關的落地政策依然不夠。這不僅涉及到資金投入問題，更多是原有的管理模式問題。國家傳統的對科技的支持重視硬件和設備投入，對人員經費的使用有著嚴格的限制。但我國當前硬件基礎條件在大部分領域已得到了很大的改善，更多的需要對人才本身的支持。目前這一方面的管理措施仍然需要進一步細化。

　　其次，企業的數字化轉型要加強與新消費模式的聯動。60-70后、80-90后、00后的消費觀念是否存在明顯的差異？數字化升級背景下實體經濟的零售升級與企業制造的銜接是否會更高效？工業互聯網建設會是中小企業數字化轉型的重要抓手嗎？能否借助5G技術實現我國核心制造業產業鏈的全球化外擴？5G時代下的精準消費模式是否會推動個性化制造發展？在過去幾年供給側改革成果顯著的基礎上，對于消費端的快速變化，應當引起同樣的重視。企業始終是需求導向、結果導向，產能的配置適應于未來，這是一個動態的過程，不存在靜態的最優化。

　　第三，5G的競爭與創新就是新一輪全球化主導權競爭，中國的自主創新就是全球化的創新。中國5G的創新模式讓越來越多的國家看到了在科技創新方面國家驅動的戰略性投資重要性遠超于基于資本的財務性投資。與以往我國追趕西方模式不同，在5G等我國領先的領域，國家的一舉一動雖然重心是本國的自主創新，但同時也在影響著全世界在相關領域的走向。因此，在科技創新方面將會越來多地面臨“本國的利益最大化”還是“全球命運共同體受惠最大化”的抉擇。如果只追求本國利益最大化，將會面臨更多的長遠阻力，因此未來中國在科技創新方面的“責任”會越來越重，而要警惕科技發展的純商業模式化。

　　第四，5G驅動下的數字鄉村建設或將成為全球脫貧新樣板。“精準扶貧”的顯著進展，讓聯合國SDG2030計劃（《2030年可持續發展議程（SDG2030）》）參與國看到了全球消除貧富差距的有效解決方案，極大地提振了全球脫貧的信心。5G快速發展下，與中國有著密切往來的發展中國家對“要想富先修路”的理解也更加深入：看到了致富之路，不僅僅是公路、鐵路，更重要的“數字化信息高速公路”。例如“淘寶村”已經不只是中國的專利，已開始在“一帶一路”沿線國家開花結果。5G的普惠，進一步消除了城鄉之間的信息鴻溝，整合了以往零散的鄉村物流網絡、打破了傳統較為封閉的縣域經濟互動，我國的鄉村治理由縣逐步向鄉鎮和自然村深入，疏通了未來精準治理的毛細血管。未來鄉村產業集群化的雛形已現。此次抗疫期間的一大亮點就是農村的防疫工作響應及時、深入家家戶戶，這側面反映了數字化5G時代農村未來的高度可塑性，這是未來經濟新動能的藍海。

　　綜上所述，在剖析西方國家經濟“黑洞”同時也要看到，歷經數百年現代化風雨的西方各國，糾錯與防風險能力亦不容低估。我們相信，隨著疫情蔓延，西方還會采取進一步措施“救市”，股市的動蕩仍會繼續。但歸根結底，此輪疫情下的市場震蕩，更讓世人認識到中國提出“人類命運共同體”理念的難能可貴。唯有全球團結“抗疫”、各國宏觀政策加緊協調、借“疫”機深層推動改革，世界經濟的“大船”才能找到正確航道。或許，這是2008年之后又一次讓G20領導人峰會發揮真正作用的時機。

　?。ㄕn題組組長：王文；本文執筆人：賈晉京、卞永祖、曹明弟、劉英、劉玉書、楊凡欣、關照宇、王鵬、劉典、陳治衡、張婷婷、張洋）

　　(本文作者介紹：中國人民大學重陽金融研究院（人大重陽）成立于2013年1月19日，是上海重陽投資管理股份有限公司董事長裘國根先生向母校捐款2億元的主要資助項目。)