文/新浪財(cái)經(jīng)專欄作家 陳九霖

　　從長(zhǎng)期的角度來(lái)說(shuō)，股票的增長(zhǎng)代表的是生產(chǎn)力的提升。但是，過(guò)去11年美國(guó)股市的大漲，并不是因?yàn)槠髽I(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，而是因?yàn)槠髽I(yè)回購(gòu)自身的股權(quán)，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的瘋狂印錢(qián)所產(chǎn)生的過(guò)量的流動(dòng)性的推動(dòng)。換句話說(shuō)，未見(jiàn)美國(guó)生產(chǎn)力的提升。同樣，歐洲央行依靠量化寬松政策購(gòu)買(mǎi)了大量債券和股票而將歐洲股市推到了高點(diǎn)，但是，歐洲生產(chǎn)力卻大幅下降。

　　在2月28日這一周，全球股市一片血腥味，以歐美股市為甚。美國(guó)道瓊斯一周跌掉了12.36%，納斯達(dá)克跌掉了10.54%，標(biāo)普500指數(shù)跌掉了11.49%。其中，2月27日（周四），道瓊斯指數(shù)下跌1191點(diǎn)，跌幅4.4%，創(chuàng)下了歷史最大單日跌幅，也較最近的高點(diǎn)下跌了10%以上。這是自2008年金融危機(jī)以來(lái)的最大單周跌幅。這也意味著這個(gè)長(zhǎng)達(dá)10年多的美國(guó)牛市的終結(jié)。同是難兄難弟的歐洲股市，也創(chuàng)下了2011年歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)以來(lái)的最大單周跌幅。

　　另一方面，美國(guó)國(guó)債收益率也面臨著前所未有的危機(jī)，2年期、3年期、5年期國(guó)債都跌破1%，而10年期國(guó)債的收益率則跌破了1.2%，這也是歷史上的第一次。美國(guó)國(guó)債收益率的暴跌，從側(cè)面說(shuō)明了市場(chǎng)都在搶購(gòu)美國(guó)國(guó)債，因?yàn)橘I(mǎi)的人越多，收益率就越低。特別是一些大的機(jī)構(gòu)，為了保證自己的安全資產(chǎn)比例更高，就會(huì)拋售股票等資產(chǎn)而大量買(mǎi)入美國(guó)國(guó)債。更值得注意的是，美債多次出現(xiàn)了3個(gè)月比10年期的收益率更高的現(xiàn)象，這表明市場(chǎng)非常強(qiáng)烈地不看好未來(lái)。

　　那么，所有的這些數(shù)據(jù)背后的原因是什么呢？難道一次小小的病毒疫情真的能給歐美經(jīng)濟(jì)帶來(lái)這么大的沖擊嗎？特朗普不是公開(kāi)表示疫情在美國(guó)可控嗎？

　　通過(guò)深入觀察后發(fā)現(xiàn)，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)，從2009年的66.79點(diǎn)漲到了2020年最高時(shí)的3393.52點(diǎn)，僅僅11年時(shí)間標(biāo)普500指數(shù)就大漲了5080%。巴菲特在公開(kāi)采訪中，多次對(duì)股市的過(guò)度上漲表示擔(dān)憂，他說(shuō)過(guò)，標(biāo)普500指數(shù)目前的價(jià)格，已是美國(guó)GDP的5倍之多。

　　2008年后，美國(guó)政府介入救市，采取了一系列的措施。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表也跟隨標(biāo)普500指數(shù)一路大漲。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)自己在其官網(wǎng)上公布的數(shù)據(jù)，市場(chǎng)中的現(xiàn)金供應(yīng)量，從2008年8月的7.7717 萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到了截止至2020年2月27日的15.5295萬(wàn)億美元，在不到12年的期間，漲幅高達(dá)199.8%。

　　如此高額的現(xiàn)金供應(yīng)量，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超出了之前的任何一次美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣“放水”，其中，從2019年12月13日起到2020年1月14日期間，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)回購(gòu)的方式，對(duì)市場(chǎng)注入了4250億美元的現(xiàn)金。

　　與此同時(shí)，歐洲央行也重啟了量化寬松政策，每天為市場(chǎng)注入200億的歐元資產(chǎn)。2019年，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大至4570億歐元。如此大規(guī)模的回購(gòu)，側(cè)面表明，歐洲市場(chǎng)因?yàn)樨?fù)利率等政策，造成銀行出現(xiàn)了“錢(qián)荒”。

　　從長(zhǎng)期的角度來(lái)說(shuō)，股票的增長(zhǎng)代表的是生產(chǎn)力的提升。但是，過(guò)去11年美國(guó)股市的大漲，并不是因?yàn)槠髽I(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，而是因?yàn)槠髽I(yè)回購(gòu)自身的股權(quán)，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的瘋狂印錢(qián)所產(chǎn)生的過(guò)量的流動(dòng)性的推動(dòng)。換句話說(shuō)，未見(jiàn)美國(guó)生產(chǎn)力的提升。同樣，歐洲央行依靠量化寬松政策購(gòu)買(mǎi)了大量債券和股票而將歐洲股市推到了高點(diǎn)，但是，歐洲生產(chǎn)力卻大幅下降。

　　歐美生產(chǎn)力的下降，導(dǎo)致了股價(jià)與生產(chǎn)力之間的巨大分離。這一點(diǎn)，通過(guò)觀察席勒市盈率，也就是通脹調(diào)整市盈率，即可一目了然。在歷史上，該數(shù)值平均保持在14-15倍左右，而如今歐美股市的席勒市盈率數(shù)值，卻達(dá)到了驚人的30倍。歷史上總共僅有7次，席勒市盈率處于20倍以上，分別是1903年、1929年、1939年、1966年、1987年、2000年和2008年。換句話說(shuō)，每次危機(jī)爆發(fā)之前，席勒市盈率都會(huì)走高在20倍以上。

　　如果要使得席勒市盈率合理化，唯有在不久的將來(lái)，全球的公司，尤其是歐美企業(yè)能在產(chǎn)量以及盈利方面大幅增加。一句話，生產(chǎn)力的提升，才是支撐股市的根本。

　　本來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)以及歐洲央行的持續(xù)降息，以及一些利好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不斷沖擊，歐美股市的預(yù)期正在不斷地向上推移。然而，年初卻出現(xiàn)了本次大家都沒(méi)想到的新冠肺炎疫情這只“黑天鵝”。隨著新冠狀病毒的來(lái)襲，歐洲一些國(guó)家大規(guī)模地進(jìn)入半停擺狀態(tài)，隨著美國(guó)疫情的不斷惡化，美國(guó)也面臨著半停擺或停擺的狀態(tài)。因此，華爾街頂級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾德·海曼（Ed Hyman）預(yù)測(cè)，美國(guó)GDP今年二、三季度將出現(xiàn)“零增長(zhǎng)”！海曼說(shuō)：“上星期，市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)出了相當(dāng)負(fù)面的信號(hào)，包括標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)、債券收益率、石油和信貸息差?！薄八羞@些都很不確定，我們可能反應(yīng)過(guò)度了，但我們也不想反應(yīng)不足。無(wú)論如何，這一切都會(huì)給選舉前景帶來(lái)更多的不確定性?！?海曼預(yù)計(jì)，如果病毒開(kāi)始清除，第四季度GDP將反彈至2%，2021年為3%。受疫情影響，高盛也下調(diào)美國(guó)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)第一季度GDP僅增長(zhǎng)1.2%。

　　為了改變股市狂瀉的局面，在特朗普的一再“逼迫”下，3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率標(biāo)準(zhǔn)區(qū)間下調(diào)50個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，這是美聯(lián)儲(chǔ)自2008年以來(lái)的最大幅度降息，以此對(duì)抗新冠疫情的經(jīng)濟(jì)影響。特朗普本想通過(guò)降息刺激股市，未曾想到，道瓊斯指數(shù)不升反降，收盤(pán)下跌785.91點(diǎn)，至25917.41點(diǎn)，跌幅近3%，一度出現(xiàn)拋售。特朗普緊急放話說(shuō)，降息幅度不夠，必須進(jìn)一步降息。然而，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒卻認(rèn)為，美國(guó)股市市值被高估了40%，不可避免地發(fā)生劇烈修正。席勒還談及新冠肺炎對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響：“雖然最初對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的直接影響有限，但這種病毒使人們突然意識(shí)到有更大的風(fēng)險(xiǎn)，這將給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)壓力。” 這位耶魯大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家（也是席勒市盈率的創(chuàng)始人）甚至認(rèn)為，人們對(duì)這種流行病日益增加的恐懼，可能會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)并“導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退”。席勒準(zhǔn)確預(yù)測(cè)了2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和2007年的房?jī)r(jià)下跌?？磥?lái)，特朗普乃至美聯(lián)儲(chǔ)恐難扛大勢(shì)。

　　生產(chǎn)力下降、良好預(yù)期的消退，使得人們對(duì)于經(jīng)濟(jì)危機(jī)重演的恐慌又占據(jù)了上風(fēng)，從而，出現(xiàn)了大規(guī)模的拋售。新冠狀病毒疫情這個(gè)“黑天鵝”也就演變成了一只橫沖直撞、有目共睹的“灰犀?！薄?/p>

　　繃緊了的弦遲早會(huì)折斷。歐美股市持續(xù)了11年的牛市，并非因?yàn)樯a(chǎn)力的提升，而是企業(yè)回購(gòu)自己的股票和央行過(guò)度放水的結(jié)果，高企的希勒市盈率已經(jīng)繃緊了歐美股市之弦。因此，一次小小的疫情（抑或其它任何一只不起眼的“黑天鵝”）就成了折斷這根弦的外力。這是近期歐美股市狂瀉的背景，更有可能是一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的預(yù)兆。讓我們拭目觀察，且行且珍惜吧！

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)法學(xué)博士，北京約瑟投資有限公司董事長(zhǎng)，曾擔(dān)任兩個(gè)世界500強(qiáng)企業(yè)副總。)