文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬

美聯(lián)儲是否會降息？2018年10月的金融市場波動，主要是美聯(lián)儲鷹派加息表態(tài)引發(fā)，而這一次由疫情引發(fā)，貨幣政策本身無法改變疫情發(fā)展；和2018年相比，美國經濟基本面的內生動力更弱，工資性增速上行乏力，消費主要依靠房地產、股票市場等資產價格的上升支撐，因而資本市場給貨幣政策帶來的壓力更大。美聯(lián)儲降息無法解決疫情帶來的沖擊，卻是黑天鵝下的應有之義。

美債已經跌破2016年低點，未來將如何走？疫情的演變我們很難預測，但是可以從利差的角度把握。當前3個月美債收益率為1.30%左右，10年國債收益率為1.10%左右政策利率IOER（超額存款準備金利率）為1.60%。如果3月降低50BP，政策利率降到1.10%，長短端利差按0計算，那么當前10年國債收益率基本已經體現(xiàn)3月降息，如果上半年進一步降息，則將依據(jù)短端進一步打開空間。

回到國內，“引導整體市場利率和貸款利率下行”的背景下，價格工具操作空間上可以看至少20bp，當然可能分步實施，下一次調降政策利率時點預計在3月內，幅度至少10BP。政策取向整體積極下，資金利率預計會常態(tài)化的低于政策利率，最終央行可能還是會跟隨市場調降政策利率。

　　疫情影響下，海外已經進入避險模式。十年美債收益率急轉直下。

　　美國經濟原本的處于怎樣的狀態(tài)，疫情又將帶來什么沖擊？

　　海外疫情不斷發(fā)酵

　　疫情的演變可以分為兩個階段，2月20日之前，主要是在中國國內傳播，2月20日后，疫情開始在全球其他國家蔓延。

　　未來全球疫情將如何蔓延？一方面取決于病毒本身特性，另一方面取決于政策應對。

　　美國方面的態(tài)度更傾向于緩和而非遏制：該病毒傳播的速度過快，可能已經超過了遏制的程度。不能封閉美國，并且不必過度干預經濟或個人生活。

　　從專家觀點看，最差的情況是病毒沒有得到有效遏制，毒性弱化成為季節(jié)性傳播疾??；此外，在炎熱潮濕的天氣中，新冠病毒的傳染性會有所下降。 

　　疫情發(fā)生前，美國經濟處于何種狀態(tài)？

　　（1）美國近年發(fā)生兩次制造業(yè)和服務業(yè)的背離

　　近幾年，美國發(fā)生過兩次制造業(yè)衰退，但經濟整體并未進入衰退。

　　制造業(yè)和服務業(yè)的劃分是從生產側對經濟的分類，我們還是要從需求側出發(fā)去看，是什么因素導致了近幾年制造業(yè)的衰退，是消費還是投資？

　　（2）消費和投資，誰是經濟的壓艙石？

　　工業(yè)產品中，消費品占比53%，設備（對應投資中的設備投資）占比21%。消費占比明顯較大。這也意味著一般情況下，制造業(yè)是由消費需求主導；資本品在制造業(yè)產出中占比較小，但當投資需求的波動幅度更大時，也將導致制造業(yè)的下行。

　　2015-2016年的下行，由于石油相關投資的沖擊：近10年來美國石油產量翻了一番以上，上游的石油和天然氣投資固定資產投資較為重要的部分。上游石油和天然氣投資和油價密切相關，主要導致了2015-2016年的的固定資產投資下行，也貢獻了2017年和2018年上半年投資的增長。

　　而2018年后的投資下行，則主要來源于貿易政策的不確定性。

　　消費在美國私人需求中具有領先性，石油和貿易政策兩次沖擊影響了投資，但并未影響消費，因而只會帶來美國增速放緩，而不會帶來全面的衰退。 

　　美國經濟的壓艙石是消費。只要消費不出現(xiàn)下降，美國經濟很難進入衰退。

　　在疫情發(fā)生前，美國經濟處于短周期企穩(wěn)的狀態(tài)，制造業(yè)指標有所企穩(wěn)，從地方聯(lián)儲的制造業(yè)領先指標觀察，美國制造業(yè)企穩(wěn)回升。本輪的制造業(yè)景氣度回升主要是由于消費的回升，而在制造業(yè)生產方面還沒有體現(xiàn)出來。

　　（3）消費的動力是什么？

　　那么進一步分析，支撐消費的動力是什么？

　　消費包括兩大動力，一是工資性收入，二是財產增值獲得的財富效應，

　　當前工資性收入的增長遭遇拐點：

　　我們觀察四大主要工資指標，平均時薪增速已經確認拐點，勞動成本指標持平，GDI核算中的勞動者報酬收入、以及亞特蘭大聯(lián)儲薪資跟蹤處于波動中，因而工資性收入已經處于拐點，上行動能不足。

　　美國消費更加依賴資產價格升值所帶來的財富效應。尤其是近期由于利率水平下降，美國抵押貸款新增規(guī)模提升，新屋開工和銷售創(chuàng)新高，房地產價格可能進一步支撐消費。

　　疫情對美國經濟又將帶來什么沖擊？將如何改變經濟狀態(tài)？

　　疫情對供應鏈的沖擊

　　疫情對美國的影響主要有以下幾方面：

　　①影響中國對美國的進口，從而影響美國需求；②影響美國中間品供應，從而沖擊工業(yè)生產；③如果疫情在美國本土傳播，則直接沖擊美國消費；④通過影響資產價格，間接影響實體經濟。

　　首先是對需求的影響：

　　美國對中國出口商品占總商品出口的6.4%，對中國服務出口占總服務出口的6.9%。但是從中美逆差結構看，貨物逆差在4000億美元左右，服務順差在300億美元左右，主要由旅游順差貢獻。

　　如果因中國疫情導致中美雙邊貨物貿易下降，將導致貨物逆差下降，對美國GDP反而呈現(xiàn)正面作用。對美國需求沖擊主要體現(xiàn)在旅游順差的下降。

　　盡管美國從中國的商品進口減少，導致逆差下降，但也會帶來供應鏈上的沖擊，導致美國企業(yè)的生產受到影響，供應鏈的沖擊是中國疫情對美國經濟的主要影響。

　　如何評估疫情對美國供應鏈的沖擊？

　　（1）取決于復工進度和庫存緩沖

　　疫情對供應鏈的影響取決于中國復工進度，如果復工進度較快，由于有庫存緩沖，中國停工的影響幾乎可以忽略不計，一旦庫存消耗完畢，供應鏈沖擊就會非線性地放大。

　　分行業(yè)來看，美國科技行業(yè)庫存較低，從中國進口的可替代伙伴較少，因而科技行業(yè)所受的供應鏈沖擊較大。其他行業(yè)或有庫存作為緩沖，或有可替代的貿易伙伴，所受影響相對較輕。 

　　（2）考慮亞洲其他國家?guī)砉湜_擊

　　美國供應鏈問題不僅源于中國疫情，還要考慮中國之外疫情發(fā)展對美國供應鏈的影響，尤其是日韓的影響。

　　中國中間品占美國中間品總進口的9.66%，日本占4.65%，韓國占3.42%；從世界范圍內看，中國、日本、韓國的中間品分別占9.54%、4.32%和3.51%；

　　東北亞普遍為生產-出口型經濟，導致疫情的影響和擴散將帶來更嚴重的供應鏈沖擊，也減少了中國之外的供應鏈替代選擇。

　　（3）日本大地震對比分析

　　歷史上，可以借鑒2011年日本大地震帶來的供應鏈沖擊，和當前情況進行比較。

　　2011年日本大地震發(fā)生在2011年3月11日，日本工業(yè)生產也受到嚴重影響。

　　3月份制造業(yè)產出下降了約15%，在8個月后恢復到震前的水平。4月，美國從日本的進口也大幅下降，這反映出貨物到達美國需要數(shù)周的時間。美國制造業(yè)產出在4月份下降了約1%，持續(xù)約7個月時間。

　　因而，總體來看，疫情必然將從供給側沖擊美國的工業(yè)生產和制造業(yè)景氣程度，沖擊的時長和程度取決于中國的復工進度。

　　然而，只要美國消費端受到的沖擊不大，那么這次疫情對美國經濟的影響也不過是和2015年、2018年供給沖擊一樣，只會帶來短期的波動，而不會帶來真正的衰退？這次疫情對美國的沖擊是否有所不同？

　　疫情對消費的沖擊

　　如果疫情單純發(fā)生在美國之外，那么對美國的影響主要是供給，然而，隨著美國本土疫情的傳播，美國消費也將受到影響，目前高頻數(shù)據(jù)還沒有觀測到明顯的消費下降。

　　消費演化的具體路徑，則取決于疫情的發(fā)展。疫情發(fā)展除了病毒自身特性，主要受防治政策取向影響。從美國疾病防治中心（CDC） 的表態(tài)看：CDC的目標此前一直是遏制并減慢（containment and to slow）病毒的傳播，但該策略很快將不得不轉向緩和（mitigation）。

　　如果防治政策較強，疫情得到有效控制，政策一方面必然會對經濟活動帶來短期沖擊，另一方面消費迅速恢復，消費的路徑可能是V型反轉；如果政策本身并不強，那么疫情影響下，消費路徑可能是U型，持續(xù)時間可能更長。

　　除此之外，疫情還會通過金融市場沖擊影響消費：

　　企業(yè)信用利差上升，企業(yè)債收益率的上升會反饋至股票市場，加劇股票市場的下行壓力。美股盈利下降，主要依靠回購推升EPS，而回購需要依靠債券市場融資，因而企業(yè)信用利差和股票表現(xiàn)具有聯(lián)動性。

　　股票市場下跌會進一步反饋至實體經濟。由于股票在居民資產負債表中占比較大，資產價格的下降會通過財富效應影響居民消費。

　　疫情后美國金融市場的反映

　　疫情發(fā)生和演化過程中，金融市場也幾經起伏，經歷了巨大的波動。

　　我們以1月20日為分析起點，將各類資產價格標準化后展開分析。

　　第一階段，疫情主要在中國國內傳播，當疫情的國際傳播并不明顯時，資產價格呈現(xiàn)黃金上漲、債券價格上漲，美元上漲，美股穩(wěn)定的狀態(tài)。

　　第二階段，隨著疫情在美國的傳播，以及桑德斯初選成功，美國股市大跌，此后，美元指數(shù)和黃金也開始下跌。

　　資產價格的變化存在幾個問題：

　　（1）債券市場如何變化？

　　債券市場變化可以分為兩部分，一是國債收益率大幅下跌，二是信用利差上升，主要是高收益?zhèn)睦钌仙?/p>

　　（2）美股為何大幅下跌？

　　從基本面上看，美股盈利增速已經下降，美股主要依靠估值支撐，這就需要一個穩(wěn)定的流動性環(huán)境，在2019年9月回購市場利率飆升后，美聯(lián)儲增加了回購操作，但近期回購數(shù)量下降，因而減少了股市的流動性支撐。

　　從交易上看，美股多頭交易在此次暴跌處于十分擁擠的狀態(tài)。CBOE看跌/看漲比例處于近五年來的最低點，說明市場情緒處于嚴重的超買狀態(tài)。

　　一方面，美股估值本身處于高位，而支撐估值的流動性因素在削減，美股本身具有均值回歸壓力；另一方面，新冠疫情在世界范圍內的傳播，以及桑德斯在內華達州初選獲勝成為美股暴跌的觸發(fā)因素，二者加速了美股的暴跌。

　　美股暴跌后，一方面導致原本的看漲期權平倉，看跌/看漲比例躍升至高位；另一方面，美股暴跌導致了市場的流動性坍縮，迫使市場拋售其他資產。

　　（3）黃金和美元為何同時上漲和同時下跌？

　　美元和黃金長期以來具有反比關系，但美元和黃金也存在同向上升時期，美元體現(xiàn)了美國和其他國家貨幣的相對比價，如果美國本土之外風險更大，美元和黃金均處于避險情緒上漲。

　　在疫情第一階段，美國本土之外所受疫情影響更大，因而資金流入美元資產，美元上漲。而第二階段，疫情在全球蔓延，美股暴跌，美元的避險屬性弱化，資金流出美元資產。

　　美元上漲和下跌體現(xiàn)了相對比價，黃金上漲和下跌的邏輯是什么？

　　我們在此前報告中指出，黃金可以視作通脹保值的零息債券定價，決定黃金價格的是實際利率，如果實際利率上升，則黃金價格下跌。

　　進一步分解，實際利率可以分解為名義利率-通脹，如果名義利率下降，則實際利率下跌，黃金價格上升，如果通脹下降，則實際利率上升，黃金價格下降。

　　第一階段，由于避險情緒影響，名義利率下跌，黃金價格上升；第二階段，原油價格大幅下降，表明市場正在定價疫情帶來的全球通縮風險，此時通脹在黃金價格的定價中占據(jù)了更加重要的位置。

　　除了基本面定價因素，黃金的價格下跌，也可能是由于股市暴跌帶來的流動性收縮，這點可以和2008年的情況對比。

　　2008年9月，危機集中爆發(fā)，房利美與房地美相繼被政府接管、雷曼兄弟申請破產保護。受此影響，美股大幅下跌，黃金的避險作用也并沒有發(fā)揮出來，和美股同步大幅下跌，主要因為投資者被迫追加保證金，被動拋售黃金。

　　美聯(lián)儲會如何對應？

　　金融市場反饋影響實體經濟，因而美聯(lián)儲或多或少會根據(jù)金融市場調整經濟政策。

　　（1）美聯(lián)儲會如何行動？

　　美聯(lián)儲對疫情態(tài)度如何？出現(xiàn)了幾個階段的變化。

　　① 在美聯(lián)儲1月議息會議的發(fā)布會上，鮑威爾表示：當前利率水平合適，正密切監(jiān)測新冠肺炎疫情影響。

　　② 2月21日，即美股下跌首日，美聯(lián)儲副主席克拉里達談論鏡廳問題 ，也就是美聯(lián)儲應不應該為資產價格變化做出反映。他表示，美聯(lián)儲關注資產價格，這是因為貨幣政策是前瞻的，而資產價格也反應未來信息；但資產價格僅僅是眾多決策依據(jù)之一，絕不是孤立考慮資產價格。

　　美聯(lián)儲試圖擺脫資本市場的約束，但克拉里達的講話反而更加清晰地表明美聯(lián)儲的決策困境。

　　克拉里達在2月25日講話表示：我們正在密切監(jiān)視新冠疫情，至少在今年第一季度，冠狀病毒可能會對中國的增長產生顯著影響。并影響全球經。但是，現(xiàn)在尚無法預測影響的規(guī)模和持續(xù)性。

　?、?2月28日，美聯(lián)儲發(fā)出重大信號，鮑威爾發(fā)出臨時簡短聲明：“美國經濟的基礎依舊穩(wěn)定強健，但公共衛(wèi)生事件對經濟活動帶來了不斷演變的風險。美聯(lián)儲將會密切監(jiān)控進展以及對于經濟前景的影響。后續(xù)會采取合適的工具和行動支撐經濟?！?/p>

　　一方面，資產價格暴跌，金融市場風險上升；另一方面，新冠疫情本身給全球經濟供應鏈和需求都帶來沖擊。我們認為，美聯(lián)儲態(tài)度已經發(fā)生明顯變化，將再一次屈從于市場，3月議息會議大概率降息50BP。

　　（2）降息是否有作用？

　　疫情對美國經濟的影響，一方面是由于中國停工帶來的供應鏈沖擊，這一方面，美聯(lián)儲無能為力；另一方面，是如果疫情在美國國內傳播，居民減少外出，進而導致消費減少，降息可能也作用不大；降息真正的作用，主要還是保證金融市場穩(wěn)定，進而防止金融市場對實體經濟的沖擊。

　　2018年10月同樣出現(xiàn)美股暴跌，和債券信用利差上升的情況，美聯(lián)儲貨幣政策大幅轉向，顯著緩解了金融市場壓力。

　　這一次有何不同？

　　首先，2018年10月的金融市場波動，主要是美聯(lián)儲鷹派加息表態(tài)引發(fā)，而這一次由疫情引發(fā)，貨幣政策本身無法改變疫情發(fā)展；

　　其次，和2018年相比，美國經濟基本面的內生動力更弱，居民的工資收入增速放緩，居民消費主要依靠房地產、股票市場等資產價格的上升支撐，因而資本市場對貨幣政策的產生更大的壓力。

　　美聯(lián)儲降息無法解決疫情帶來的沖擊，卻是黑天鵝下的應有之義。

　　（3）美債將如何走？

　　美債已經跌破2016年低點，未來將如何走？

　　疫情的演變我們很難預測，但是可以從利差的角度把握。

　　當前3個月美債收益率為1.30%左右，10年國債收益率為1.10%左右政策利率IOER（超額存款準備金利率）為1.60%。如果3月降低50BP，政策利率降到1.10%，長短端利差按0計算，那么當前10年國債收益率基本已經體現(xiàn)3月降息，如果上半年進一步降息，則將依據(jù)短端進一步打開空間。

　　（4）是否會有全球央行的協(xié)同行動？

　　疫情并非影響單一國家，而是類似2008年全球金融危機以及2012年歐債危機，具有全球風險，主要國家央行或進行協(xié)同降息。

　　回到國內，在“引導整體市場利率和貸款利率下行”的背景下，價格工具操作空間上可以看至少20bp，當然可能分步實施，下一次調降政策利率時點預計在3月內，幅度至少10BP。政策取向整體積極下，資金利率預計會常態(tài)化的低于政策利率，最終央行可能還是會跟隨市場調降政策利率

　　風險提示

　　經濟環(huán)境惡化、貨幣政策傳導不暢

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)