招商銀行研究院：解讀其他存款性公司資產負債表

2020年01月22日18:36 作者:招行研究院

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家招商銀行研究院　　

對于債市而言，把握基礎貨幣和派生貨幣的變化至關重要，一方面基礎貨幣供給的變化影響配債資金，另一方面廣義貨幣量（基礎貨幣派生而來）的變化影響實體部門的投資生產活動，進而反映在通貨膨脹和經濟增速等經濟指標上，隨之利率走勢也會變化。前期，我們通過從流動性變量看債系列報告中回答了三個關鍵問題，一是什么是基礎貨幣？二是基礎貨幣如何產生派生貨幣？三是我國央行是如何投放基礎貨幣的？接下來本文將嘗試回答下一個關鍵問題，即我國其他存款性公司是如何接收基礎貨幣的，又是如何產生派生貨幣的？

　　本篇報告詳細解讀和分析了其他存款性公司資產負債表的各科目，同時將資產端與負債端科目相對應、與央行資產負債表科目相對應，希望能更好地觀察到基礎貨幣從哪里來，派生貨幣通過什么渠道產生，最終又流向何處。

　　一、其他存款性公司資產負債表概覽

　　（一）哪些主體是其他存款性公司？

　　按照IMF《貨幣與金融統計手冊》定義，存款性公司包括中央銀行和其他存款性公司。在我國，其他存款性公司包含兩大類別：存款貨幣公司和其他存款貨幣公司，具體主體可見圖1。

　　圖1：其他存款性公司的構成

　　資料來源：中國人民銀行、招商銀行研究院

　　（二）資產負債表一覽

　　其他存款性公司資產負債表中，資產端共有9項一類科目，負債端共有8項一類科目，詳細結構如圖2。

　　圖2：其他存款性公司資產負債表各科目構成

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　占比方面，最新一期（2019年12月）資產負債表顯示，按照各科目占總資產的權重排序，資產端科目依次為，非金融機構債權（37%）>對其他居民部門債權（19%）>對政府債權（11%）>對其他存款性公司債權（10%）>對其他金融機構債權（9%）>儲備資產（8%），6項合計94%，其余項權重合計6%。

　　按照各科目占總負債的權重排序，負債端科目依次為，對非金融機構及住戶負債（62%）>其他負債（11%）>債券發行（10%）>對其他金融性公司負債（7%），4項合計90%，其余項權重合計10%。

　　圖3：資產端一類科目占比分布

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖4：負債端一類科目占比分布

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　（三）各科目內容說明

　　對于資產負債表中各科目的來源，央行并未做詳細說明。在缺乏官方具體說明情況下，我們通過收集各方資料，大概整理出各科目包含的內容，詳細如圖5、6。

　　圖5：資產端各科目內容說明

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖6：負債端各科目內容說明

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　二、資產負債表科目的變化：尋找貨幣創造的路徑

　　其他存款性公司具備貨幣創造的功能，（具體原理在前期的系列報告中已詳細闡述，可參考《如何理解流動性的“水”和“渠”》和《穿越迷霧：看清影子銀行對流動性的影響》），是基礎貨幣到派生貨幣的創造主體，其資產負債表可以反映基礎貨幣的來源和派生貨幣的去向。下文，我們將資產端和負債端科目分為兩類，即與基礎貨幣緊密相關和與廣義貨幣緊密相關。通過分類，我們可以更好地觀察基礎貨幣是如何從央行流向其他存款性公司，以及派生貨幣是如何從資產端到負債端，最終流向哪些部門。

　　（一）與基礎貨幣緊密相關的科目

　　1．資產端：儲備資產、對政府債權、國外資產、對中央銀行債權

　　在資產端，與基礎貨幣緊密相關的科目主要有4項，包括儲備資產（占總資產8%）、對政府債權（占總資產11%）、國外資產（占總資產2%）、對中央銀行債權（占總資產0%），四項合計占總資產約21%。

　　（1）儲備資產

　　主要反映其他存款性公司持有基礎貨幣情況。儲備資產分為準備金和庫存現金，準備金是在央行的準備金存款，庫存現金是持有的現金，主要是滿足存款人的提款需求，變動具備季節性規律，例如春節節前常出現集中取現的情況。

　　對應央行資產負債表來看，與儲備資產對應的科目是負債端的儲備貨幣。其中，與準備金對應的是金融性公司存款 +不計入儲備貨幣的金融性公司存款，與庫存現金對應的是貨幣發行，貨幣發行=庫存現金+公眾持有現金（M0）。綜合而言，儲備貨幣-非金融機構存款+不計入儲備貨幣的金融性公司存款=儲備資產+M0。反應在數據上，等式兩端數據的走勢盡管不完全相等，但是十分貼合，差值非常小。

　　圖7：儲備資產和儲備貨幣的對應關系

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖8：【儲備貨幣-非金融機構存款+不計入儲備貨幣的金融性公司存款】和【儲備資產+M0】的走勢對比

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖9：貨幣發行=庫存現金+M0

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖10：存款準備金約等于其他存款性公司存款+不計入儲備貨幣的金融性公司存款

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　（2）對政府債權

　　其他存款性公司購買政府債券，消耗基礎貨幣，資產端對政府債權上升，負債端儲備資產回落。

　　對應央行資產負債表來看，與對政府債權相對應的是負債端的政府存款，當其他存款性公司購買政府債券后，政府存款會上升。當然，兩者并不是一一對應，因為當其他存款性公司購買地方政府債券后，還會有部分留在商業銀行體系內，直接在表內轉化為財政存款。此外，政府存款還會受到財政支出的影響，之后會進一步轉化為企業或居民存款。

　　圖11：對政府債權變化的情形

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖12：對地方政府債權和政府存款走勢

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　進一步分析，如果結合央行投放基礎貨幣的方式來分析，資產負債表的變化會不同。一般來說，商業銀行購買政府債券規模較大，尤其在2015年之后，央行通常會配合投放流動性，方式大致分為兩種情況，一是央行通過擴表投放流動性，央行表內對其他存款性機構債權、儲備貨幣上升；其他存款性公司資產負債表中，儲備資產、對中央銀行負債上升；二是央行不擴表，通過下調存款準備金率投放流動性，央行總資產負債不變，儲備貨幣內部變化，體現為其他存款性公司存款中，法定存款準備金部分減少，超額資金部分增多；其他存款性公司總資產負債不變，儲備資產項下，準備金存款中法定存款準備金部分減少，超額資金部分增多。

　　（3）國外資產

　　包含存放境外同業的存款、境外貸款等和外匯占款等，外匯占款是居民向商業銀行結售匯形成的，屬于基礎貨幣。

　　對應央行資產負債表來看，國外資產對應的是資產端的國外資產。但不同的是，其他存款性公司中的國外資產不完全是外匯占款，其他部分資產占比不小，而央行的國外資產中大部分是外匯占款。

　　（4）對中央銀行債權

　　主要包含央票和正回購等，涉及央行主動回收流動性。目前該科目維持在0附近，偶有變動。

　　對應央行資產負債表來看，對中央銀行債權分別對應負債端債券發行（央票形式）和其他負債（正回購形式）。

　　2．負債端：對中央銀行負債

　　對中央銀行負債是負債端主要涉及基礎貨幣的科目，形式主要是央行對其他存款性公司做的再貸款、再貼現和公開市場工具（逆回購、MLF/TMLF、PSL、SLF等）。

　　對應央行資產負債表來看，主要對應的是資產端的對其他存款性機構債權。近年來，央行主要通過公開市場、再貸款、再貼現等工具來釋放流動性，因此該科目的變化更為重要。

　　圖13：對中央銀行負債和對其他存款性機構債權走勢比較貼近

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　（二）與派生貨幣緊密相關的科目

　　1．資產端：

　　在資產端，與派生貨幣緊密相關的科目主要有4項，分別是對非金融機構債權（占總資產38%）、對其他居民機構債權（占總資產19%）、對其他存款性公司債權（占總資產10%）、對其他金融機構債權（占總資產8%），總計占總資產75%。從四大債權的變化，我們可以觀察到派生貨幣產生的渠道。

　　（1）對非金融機構債權

　　主要包括對非金融機構的貸款，持有的信用債券，如短融中票、企業債等，還有其他項。其中，貸款是最主要的派生渠道，信用債券占比小。從金融機構信貸收支表口徑來看，非金融企業及機關團體貸款占對非金融機構債權約89%，從托管口徑來看，政策性銀行和商業銀行持有信用債規模占對非金融機構債權約3%。

　　圖14：金融機構信貸收支表中非金融企業及機關團體貸款與對非金融機構債權走勢一致

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖15：中債登和上清所口徑下，政策性銀行和商業銀行持有信用債規模

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　（2）對其他居民機構債權

　　主要是對其他居民部門發放的貸款，從金融機構信貸收支表口徑來看，住戶貸款占對其他居民機構債權非常貼近，差值在1%之內。其中，居民部門的消費貸款占比最高，約80%，中長期占比約62%，短期占比約18%；經營性貸款占比約20%，短期和中長期分別占比10%。居民部門中長期消費貸主要流向房地產市場，短期消費貸主要流向汽車和家居市場。

　　圖16：住戶貸款占對其他居民機構債權非常貼近

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖17：住戶貸款結構分布

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　（3）對其他存款性公司債權

　　持有的其他存款性公司以本幣和外幣計值的債務，包括同業存款、拆借回購、持有同業存單和債券等?；诠_數據，目前商業銀行持有存單規模約4.6萬億，持有商業銀行債券2.5萬億，大約占對其他存款性公司債權24%。

　　圖18：對其他存款性公司債權走勢

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖19：中債登和上清所口徑下，政策性銀行和商業銀行持有同業存單和商業銀行債券規模

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　（4）對其他金融機構債權

　　指存放和拆放給其他金融性公司的款項，包括貸款、同業拆借、持有信托收益權、資管計劃等，以及持有其他金融機構發行的債券等。

　?。ㄗⅲ浩渌鹑跈C構指是銀行業非存款類金融機構和非銀行業金融機構，主要包括信托、券商、基金、金融租賃公司、汽車金融公司和貸款公司等）

　　2010年起，銀信、銀證合作開始發展，體現在資產負債表上，對其他金融機構債權快速上升；2015年起，同業鏈條迅速擴張，對其他存款性公司債權和對其他金融機構債權一同進入快速擴張期。2016年四季度開始，監管抑制同業快速擴張的政策逐步落地，同業鏈條開始收縮，對其他存款性公司債權和對其他金融機構債權開始同步減少。

　　圖20：對其他存款性公司債權和對其他金融機構債權走勢

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　2．負債端：

　　在負債端，與派生貨幣緊密相關的科目主要有5項，對非金融機構及住戶負債（占總負債62%）、對其他金融性公司負債（占總負債7%）、對其他存款性公司負債（占總負債4%）、債券發行（占總負債10%）、其他負債（占總負債11%）。從負債端，通過三大負債：對非金融機構及住戶負債、對其他金融性公司負債、對其他存款性公司負債，我們可以觀察到派生貨幣的最終去向。

　　（1）對非金融機構及住戶負債

　　主要構成是存款，也是商業銀行最大的資金來源。該科目分為納入廣義貨幣的存款（97%）和不納入廣義貨幣的存款（3%），納入廣義貨幣的存款中，單位存款（52%）占比最多，個人存款（48%）其次。

　　對應資產端來看，對非金融機構及住戶負債主要對應的是對非金融機構債權、對其他居民部門債權。不過需要注意的是，對應關系并不意味著相等關系，對應關系只是能幫助我們更好地理解派生貨幣的去處，因為資產、負債端科目所包含的內容有不同，口徑并不是一一對應的；另一方面，派生貨幣會在不同科目間流動，例如非銀存款、政府存款會轉化為居民和企業存款。

　　圖21：對非金融機構及住戶負債中納入廣義貨幣的存款占97%

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖22：納入廣義貨幣中，單位活期、單位定期和個人存款的分布

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　（2）對其他金融性公司負債

　　包含兩大部分，一是其他金融性公司在銀行的存款，二是同業往來，包括賣出回購和同業拆入等。此外，對其他金融性公司負債也可以分為納入廣義貨幣的存款和不計入廣義貨幣的存款，例如，證券公司客戶保證金、非存款類金融機構在存款類金融機構的存款等是納入廣義貨幣的存款。

　　對應資產端來看，對其他金融性公司負債對應的是對其他金融性公司債權，不過兩者也并不是一一對應，因為對其他金融性公司債權項所包含的金融債部分，在負債端未被記入。

　　（3）對其他存款性公司負債

　　主要包含的是同業存放、拆入、賣出回購余額等。

　　對應資產端來看，對其他存款性公司負債對應的是對其他存款性公司債權，不過兩者也并不是一一對應，因為對其他存款性公司債權項所包含的內容被拆分，金融債部分在負債端被記入債券發行項。

　　（4）其他負債

　　主要是其他存款性公司經營所產生的負債，和對實體部門貨幣的供給聯系不大。

　　三、2019年基礎貨幣和派生貨幣的來蹤去跡

　　通過科目拆借，和對比央行與其他存款性公司資產負債表，我們大致可以梳理清楚基礎貨幣的來處，和派生貨幣的去處。結合2019年實際情況，下文將嘗試回答兩個問題：2019年其他存款性公司的基礎貨幣從哪里來？通過貨幣創造流向了哪些主體部門？

　　（一）2019年是其他存款性公司擴表加速的一年

　　2019年12月，其他存款性公司總資產規模289.27萬億，同比增加22.54萬億。從同比增量看，2019年是擴表加速的一年，總資產同比增速較2018年加快，并且1-12月擴比速度持續加快。

　　圖23：2019年其他存款性公司擴表加速

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖24：央行和其他存款性公司總資產同比變化對比

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　（二）2019年不是“大水漫灌”，“降成本”主線凸顯

　　我國央行縮表和擴表并不直接對應到流動性的緊縮和擴張，真實情況是我國央行縮表時，流動性會呈現寬松的狀態，因為下調存款準備金率并不會影響資產負債表，而與此同時，央行往往在降準的同時，回收一部分前期投放的資金，導致資產負債表收縮，而此時市場獲得更多可使用和低成本的基礎貨幣。所以，多次降準時期，央行總資產同比增速回落，甚至縮表，同時存款性公司總資產同比增長加快。

　　與上述規律相符，2019年內降準3次，央行總資產同比增速繼續回落，整體流動性較2018年更為充裕，且成本價格更低。在基礎貨幣量增，價低的背景下，銀行信用擴張加快，其他存款性總資產同比增量加快上升。

　　不過，不同于過去2次寬信用前期，2019年央行對其他存款性公司債權絕對水平較2018年變化不大，同比增速在0附近走勢震蕩，并未出現明顯上升，意味著央行通過再貼現、再貸款和公開市場操作的方式投放流動性增量規模不大。而2011-2012年，央行在提供流動性時，除降準以外，還通過再貼現、再貸款和公開市場提供更多的流動性，表現為央行總資產同比增速的下降，以及對其他存款性公司債權的增加。與此相似，2015-2016年，央行均采用兩種方式投放流動性，而且規模更大，表現為央行總資產同比增加規模下降更快，以及對其他存款性公司債權增加規模更快。

　　對比之下，2019年央行對流動性的投放更體現出堅持不搞“大水漫灌”，堅持降成本的意圖。央行主要通過降準的方式來提供流動性，對其他存款性債權的把控更為合理和靈活，同時，降準釋放的流動性更便宜，可以有效降低銀行負債成本。

　　圖25：2019年央行對其他存款性公司債權同比增量震蕩在0附近

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖26：2019年四大債權部門變動情況

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　（三）2019年四大債權：對非金融機構債權增速加快，對居民和對其他存款性機構債權同比增速維持穩定，對其他金融機構收縮幅度收斂

　　觀察2019年四大債權變化，我們發現過去2次寬信用時期，無論是2011-2012年，還是2015-2016年，四大債權均在加速擴張，只是居民部門增速加快稍有滯后。但與過往不同的是，2019年的擴張中，對其他金融機構債權的同比增量處在負值區間，只是收縮幅度收斂；對其他存款機構債權的增速相對平穩，并且在6月以后小幅回落。我們認為導致對其他金融機構債權未加速擴張的原因在于，前期同業鏈條去化導致對其他金融機構債權快速收縮，2019年起才逐漸穩定；對其他存款機構債權下半年小幅回落的原因在于包商事件導致商業銀行之間的資金拆借更加謹慎。

　　（四）2019年三大負債：對非金融機構及住戶、對其他存款性公司以及對其他金融性公司負債加速上升

　　觀察2019年三大負債變化，與過去2次寬信用時期不同的是，2019年對非金融機構及住戶負債快速上升，但對其他存款性公司以及對其他金融性公司負債是到2019年下半年才開始上升。而在2011-2012年和2015-2016年，對其他存款性公司以及對其他金融性公司負債率先加速上升，之后轉化為企業或居民存款，對非金融機構及住戶負債才迎來加速上升期。我們認為造成上述不同的原因主要在于此輪信用派生過程中，商業銀行的參與更加直接，也意味著同業擴張較前期已明顯減弱。

　　展望2020年，預計其他存款性公司擴表將繼續，速度或穩中有升。四大債權會繼續擴張，其中對非金融機構債權同比增量會略有加快，對居民部門債權同比增量或維持穩定，對其他金融機構債權同比增量或繼續向0收斂，對其他存款性機構債權同比增量或穩中向上。相對應地來看，三大負債也會繼續擴張，對非金融機構及住戶負債同比增量或將進一步加速上升，對其他存款性公司負債同比增量會穩中向上、對其他金融性公司負債同比增量或繼續小幅上升。

　　圖27：2019年對非金融機構及住戶、對其他存款性公司以及對其他金融性公司負債同比增速上升

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　四、從其他存款性公司資產負債表看債市利率走勢

　　其他存款性公司資產負債表變化與利率表現的相關性需要分階段分析。前半段，其他存款性公司擴表加速的主要驅動力來自于央行投放基礎貨幣力度加大、成本降低，此時，受基礎貨幣量增、價低影響，銀行間資金利率下行，疊加市場對于貨幣政策寬松預期加強，債券利率會快速下行。而后半段，其他存款性公司資產負債表繼續擴張，驅動力來自實體經濟增速企穩回升，伴隨著貨幣需求量的逐漸上升，債券利率會迎來拐點，開始進入上升期。

　　是否能通過其他存款性公司資產負債表找到債券利率的領先指標？相比于居民和企業部門，同業部門的變化更加領先。對其他存款性公司債權同比增量領先于10年國債利率約18個月，從趨勢上來看，2018年3月，對其他存款性公司債權同比增量下滑到最低點（-28，678億），之后逐漸回升，2019年2月起同比增量由負轉正。從趨勢上，其他存款性公司債權同比增量對判斷10年國債利率具有一定的參考性，若2020年同比增速能夠趨穩或小幅上行，而不是繼續較快上升，我們可以初步判斷10年國債利率再次快速下行的可能性大幅減弱，震蕩或小幅上行的概率增加。

　　圖28：其他存款性公司總資產同比增量與10年國債利率走勢