文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬

　　2020年是防范化解重大風險的收官之年，資管新規過渡期也在2020年底結束，預計高風險機構處置、化解影子銀行風險會進一步推進，房地產短期內預計不會有大的放松，明年經濟可能仍然處于緊信用過程之中。

　　與此同時，在處置風險的過程中，貨幣政策還是會有所應對，寬貨幣緊信用的格局整體而言利好債市。

　　11月25日中國人民銀行發布《中國金融穩定報告（2019）》，11月28日金穩會召開第十次會議，如何看待未來監管動向？本文進行簡要解讀。

　　綜述：攻堅戰進入收官階段

　　1、金融穩定報告在關注什么？

　　我們先對金融穩定報告主要內容進行簡要梳理。

　　《中國金融穩定報告（2019）》整體結構與2018年相似，全文共17個專題。今年新增的內容主要有債轉股、私募基金、人身險、科創板、債券市場違約、金融科技等，反映了近年來的市場發展和監管動向；同時也有一些重復的主題：住戶部門債務、銀行業壓力測試、基金流動性風險壓力測試、資管新規、央行金融機構評級、金融機構風險處置以及TLAC；相對而言，重復的主題可能更值得關注。

　　2、防范化解重大攻堅戰進入收官階段

　　經過2017年以來的金融嚴監管，“我國金融風險由前幾年的快速積累逐漸轉向高位緩釋”，“守住了不發生系統性金融風險的底線”，金穩會第十次會議也指出“防范化解重大金融風險攻堅戰取得階段性成果”，具體表現為宏觀杠桿率高位趨穩。

　　雖然去杠桿取得初步成效，“但我國各部門杠桿率仍存在結構性問題，相關風險值得關注”，當前仍然處于結構性去杠桿過程之中。

　　2020年是防范化解風險的收官之年，資管新規過渡期也在2020年底結束，預計高風險機構處置、化解影子銀行風險會進一步推進。

　　“在時間計劃上分三年推進：2018年邊制訂攻堅戰行動方案，邊落實各項工作舉措，已實現良好開局；2019年承上啟下，全面、縱深推進各項任務部署；2020年是攻堅戰收官之年，力爭從基本完成風險治標逐步向治本過渡，完成攻堅戰的既定任務。”（《中國金融穩定報告（2019）》）

　　住戶部門債務

　　2019年金融穩定報告再次對住戶部門債務進行了專題討論，對住戶部門杠桿率進行了國際橫向對比，并重點關注“部分地區住戶部門債務增速過快和部分低收入家庭債務負擔過重問題”。

　　1、居民杠桿率高不高？

　　央行口徑2018年末居民杠桿率為60.4%，BIS口徑則為52.6%，基本接近國際平均水平（59.7%），遠高于新興市場經濟體（39.9%），與此同時，中國居民杠桿率增速也較快。

　　IMF在2017年10月《全球金融穩定報告》中指出：住戶部門債務與GDP的比值低于10%時，該國債務的增加將有利于經濟增長，比值超過30%時，該國中期經濟增長會受到影響，而超過65%會影響到金融穩定。如果按央行口徑，我國的居民杠桿率已逼近65%的臨界值，即使按BIS口徑，居民杠桿率的快速上升也值得警惕。

　　央行在此前的《中國區域金融運行報告（2019）》也指出“居民杠桿率水平對消費增長的負面影響值得關注”。

　　因而，當前的居民杠桿率已經處于較高水平，不僅對中期經濟增長產生負面影響，甚至可能影響到金融穩定。從這個角度來看，“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，短期內應該不會出現大的放松。

　　2、低收入家庭債務負擔較重

　　央行關注低收入家庭債務負擔過重的問題。根據北京大學開展的2016年中國家庭追蹤調查，從債務收入比來看，低收入家庭的債務負擔整體重于高收入家庭。

　　西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心發布的《中國居民杠桿率和消費信貸問題研究報告》也提到警惕低收入和新購房群體的債務風險。

　　3、居民杠桿的地區分布

　　2018年和2019年金融穩定報告均提到了東部沿海地區居民杠桿率高。對此，我們認為應該客觀看待：居民杠桿率高通常意味著金融風險高，但具體到各地區還是需要謹慎解讀。

　　首先，大體而言，居民杠桿高的地區往往對應著高房價，高房價意味著購房通常需要按揭，因而住戶貸款高。

　　其次，高房價地區由于漲價預期吸引外地居民購買，這也會導致當地居民杠桿率攀升，而外地居民并不在本地工作生活，未貢獻當地GDP（杠桿率分母）[1]。

　　再者，高房價地區的部分首付也來自外地（例如通常說的“六個錢包”），這也拉高了當地居民債務規模和居民杠桿率。

　　[1]【NIFD季報】2019Q3宏觀杠桿率，http://www.nifd.cn/Uploads/SeriesReport/2914e0ea-818c-4fb5-946e-1d3560da2435.pdf

　　高風險機構處置

　　1、中小銀行風險加速暴露

　　央行金融機構評級是人民銀行開展宏觀審慎管理和防范化解系統性風險等工作的基礎。央行金融機構評級重點關注公司治理、內部控制、資本管理、資產質量、市場風險、流動性、盈利能力、信息系統、金融生態環境等九大方面，并結合非現場監測、壓力測試、現場核查進行全面評價。評級等級劃分為11級，其中評級結果為8~10級和D級的金融機構被列為高風險機構。

　　從2018年四季度評級結果來看，8~10級的586家，D級的1家，占比13.5%；2018年一季度高風險機構占比則為10.60%（420/3972），高風險機構占比整體上升。

　　分機構類型來看，大型銀行評級相對穩健，均在7級以內；高風險機構主要集中在農村中小金融機構。

　　2、金融供給側改革深入推進

　　高風險機構主要集中在農村中小金融機構，其中主要是農村信用合作機構（農商行、信用社、農合行等）。金融穩定報告在專題十二中闡明了農村信用合作機構的發展現狀和改革思路。

　　2.1 農村中小金融機構的定位是服務當地

　　中小銀行的身份定位還是要回到金融供給側改革的框架中，金融供給側改革最早追溯到十三五規劃。十三五規劃明確提出“構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行機構體系，擴大民間資本進入銀行業，發展普惠金融和多業態中小微金融組織”。此后，特別是2018年以來監管層頻頻提及支持三農、小微。

　　那么，誰來支持三農小微？目前中小銀行依然是服務三農小微的主力軍，大型銀行很難全面下沉，那么金融供給側改革應該是更希望中小銀行聚焦當地、服務實體，而此前的實體供給側改革則是希望做大做強、組建大型集團，這是金融供給側改革與實體供給側改革的重要區別。

　　2018年以來監管政策也體現出監管層希望中小銀行聚焦當地。銀監發〔2018〕4號規范中小銀行異地非持牌經營，銀保監辦發〔2019〕5號提出農商行堅守服務“三農”和小微企業市場定位，原則上機構不出縣（區）、業務不跨縣（區）。

　　本次金融穩定報告也強調農合機構改革過程中“保持縣級法人地位和作用的基本穩定”，基本也體現了上述思路。

　　而近年來農村金融機構通過同業業務無序擴張，偏離了政策初衷，脫實向虛的同時增加了金融風險，這是當前金融供給側改革需要重點解決的問題。

　　“當前部分農合機構存在偏離主業、公司治理薄弱、歷史包袱較重等問題，亟待通過改革處置和化解風險，更好地堅持服務縣域、支農支小的市場定位?！保ā吨袊鹑诜€定報告（2019）》）

　　通過對部分發債銀行年報數據考察，可以看出部分中小銀行同業擴張比較激進，其中也蘊含著較大的風險。

　　2.2 高風險機構處置漸行漸近

　　2018年金融穩定報告多篇專題論述了存款保險、金融機構處置，今年5月便出現中小銀行被接管事件。2019年金融穩定報告分三個專題討論了農合機構改革、健全金融安全網、存款保險早期糾正，均涉及高風險機構處置問題。當前中小銀行風險加速暴露，2020年也是防范化解風險攻堅戰的收官之年，我們相信高風險機構的處置并不遙遠。

　　2.3 在具體處置手段上可能會相對溫和

　　5月24日中小銀行被接管，市場流動性分層嚴重、結構化發行暴雷，對市場形成了比較大的沖擊。鑒于中小銀行事件對于市場沖擊過大，高風險機構的退出可能并不會采取直接接管的方式，央行此前也明確“關于包商銀行被接管，完全是一個個案”。金融穩定報告提到的“存款保險早期糾正流程”可能有一定的借鑒意義，同時中小銀行補資本也是重要舉措，更加強調事前監管和機構自救。

　　資管行業統一監管

　　央行在專題十三評估了資管新規的實施效果，這里有兩點需要強調：一是非標轉標，二是資管行業統一監管。

　　“加快出臺標準化債權類資產認定規則，明確界定標準化債權類資產與非標資產，建立非標轉標機制。持續推動資管新規配套細則制定出臺，補齊監管短板。推動解決各類資管產品在賬戶開立、產權登記、稅收政策等方面的平等待遇問題，減少同類資管產品監管差異。”

　　——《中國金融穩定報告（2019）》

　　10月12日央行發布《標準化債權類資產認定規則（征求意見稿）》，對標與非標的認定嚴格程度超出預期，此前的“非非標”（銀登、北金所、報價系統、保交所等）均被認定為非標。

　　雖然金融穩定報告提出“建立非標轉標機制”，但轉標之后需要面臨更多的監管限制（行業政策、授信額度等，而且房地產ABS本身也已收緊），直接轉為債券或ABS可能并沒有那么簡單。

　　2020年底資管新規過渡期結束，目前來看監管決心并未有明顯的動搖，過渡期延期的可能性不大，如果非標轉標效果不及預期，那么可能對信用擴張造成拖累。

　　資管新規重點針對非標、多層嵌套、資金池等問題，但在資管行業統一監管方面還有待進一步的細則完善。

　　最為明顯的是理財產品和公募基金之間的監管差異：一方面資管新規和理財新規下銀行理財的投資限制較少，而公募基金特別是貨幣基金則面臨更為嚴格的限制；另一方面，公募基金相對銀行理財而言有免稅優勢（主要針對機構投資者，個人投資者實際上均未征收）。

　　這種監管差異是銀行理財在利率下行周期維持較高收益的重要原因，我們在前期報告《理財轉型重點布局哪些產品？》已有詳細論述，近期貨幣基金規模縮水、類貨幣理財膨脹也是重要例證。

　　如果銀行理財與公募基金統一監管，理財對于貨基的沖擊應該會有所緩釋。

　　TLAC：大行也有補資本需求

　　最近兩年的金融穩定報告均提到了G-SIBs的TLAC工具。根據《總損失吸收能力條款》，非新興市場經濟體G-SIBs的TLAC工具規模最遲須從2019年起達到風險加權資產（RWA）的16%和杠桿率分母的6%，從2022年起將上述兩個比例分別提高至18%和6.75%。我國作為新興市場經濟體可延后6年落實要求，即最遲須從2025年和2028年起分別達標。目前，四大行均需要滿足G-SIBs的TLAC要求。

　　TLAC是指G-SIBs在進入處置程序時，能夠通過減記或轉股吸收銀行損失的各類資本或債務工具的總和。但我國目前次級債務工具均為資本工具（二級資本債、永續債等），并沒有單獨非資本類債務工具。

　　因而，對于四大行而言，滿足TLAC要求短期而言基本可以等同于要求提升資本充足率。工、農、中、建四大行2025年初資本充足率需要達到20%、19.5%、20%、19.5%。

　　那么，為滿足TLAC要求，四大行補資本壓力有多大？對此我們進行簡要測算：

　　假設加權風險資產增速年均8%；凈利潤增速4.5%（近年來高水平，利率市場化改革過程中銀行讓利，可能很難達到）；分紅比例維持30%；

　　正常情形為2025年初達標，即還有約5年時間；考慮到信用債/GDP比值達到55%的觸發條件時，達標時間可能會提前，而2017年末我國信用債/GDP比例已為50%，因而考慮時間提前的可能性，悲觀情形假定為三年達標（2023年初）；

　　未考慮表外回表、資產瘦身等因素；未考慮新發合格債務工具、處置基金等對TLAC的補充。

　　從初步估算結果來看，未來幾年四大行為滿足TLAC要求資本缺口在5000-7000億元，資本缺口較大，再考慮資本工具投資力量不足（銀行互持TLAC工具需要扣減二級資本），滿足TLAC存在較大的壓力，而央行自身測算也得出了類似的結論。

　　總結

　　住戶部門杠桿率已經處于較高水平，對中期經濟增長形成負面影響，甚至會影響金融穩定。從這個角度來看短期內雖然穩增長壓力在加大，房地產很難出現大幅度的放松。

　　當前中小銀行風險加速暴露，金融供給側改革深入推進，我們相信高風險機構處置并不遙遠，但手段可能相對溫和。

　　2020年底資管新規過渡期結束，目前來看監管決心并未有明顯的動搖，過渡期延期的可能性不大，如果非標轉標效果不及預期，那么可能對信用擴張造成拖累。而如果銀行理財與公募基金實現統一監管，那么理財對于貨基的沖擊應該有所緩釋。

　　四大行滿足TLAC要求難度較大，存在較大的資本缺口，大行補資本壓力也可能會對信用擴張產生壓力。

　　總結而言，2020年是防范化解重大風險的收官之年，資管新規過渡期也在2020年底結束，預計高風險機構處置、化解影子銀行風險會進一步推進，房地產短期內預計不會有大的放松，明年經濟可能仍然處于緊信用過程之中。與此同時，在處置風險的過程中，貨幣政策還是會有所應對，寬貨幣緊信用的格局整體而言利好債市。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)